熔断机制：“保险丝”为何不保险

从表面上看，熔断机制在A股市场“水土不服”，实际上是A股市场长期以来过度行政管制和过度行政保护的必然结果。

1月4日实行熔断机制首日，山西太原一证券营业部，股民在满屏皆绿的大盘前议论纷纷。

1月8日，震动中国股市的熔断机制被紧急“熔断”。这根应对中国股市异常波动的“保险丝”，真的像有些人说的那样变成中国股市异常波动的“导火索”了吗？

“水土不服”缘于市场不成熟

证监会发言人邓舸曾公开表示：“熔断机制不是市场大跌的主因，在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。”

“中国股市的参与者散户比例偏高，投资者结构决定了投资理性程度相对较低，这是市场易大起大落的一个根本原因。”国泰君安证券首席经济学家林采宜曾这样说。而这些并不是熔断机制所能解决的。

“有人认为只要在股市交易机制上作一些改进及修补，引进欧美国家成熟的股市交易模式与技术，那么当前中国股市的许多问题就能迎刃而解，这就有了以中国版熔断机制为代表的技术引进。”青岛大学经济学院教授易宪容表示。

易宪容认为，应纲举目张，“股市的投资者结构如何更合理、监管水平如何跟上股市发展之步伐，这些都是‘目’，顶层设计思维从中国本土的实际情况出发才是‘纲’，不能依样画葫芦”。

2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平指出，要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

毋庸置疑，发展资本市场是中国的改革方向。

“选择性的引入，而不看中西方市场环境的不同，那只会南橘北枳。”中国政法大学资本金融研究院交易学中心主任张捷强调。

张捷解释说：西方资本市场是在市场不能出清之时熔断，其间让期权市场和做市商机制发挥特殊作用，为市场正常运转创造条件。而中国的市场熔断期间是彻底停摆，市场出清困难没有解决，新的恐慌带来市场更大的不均衡，没有风险的出口和义务承担者的斡旋，只能任由危机进一步发酵。

“所以熔断机制效果在中国走向了反面。”张捷说。

经济学家董登新认为，从表面上看，熔断机制在A股市场“水土不服”，实际上是A股市场长期以来过度行政管制和过度行政保护的必然结果。“市场化程度越低的地方，对行政管制的依赖性就越强；反过来，过度行政管制又会阻碍市场化改革进程。这就是症结所在。”董登新说。

金融创新不可因噎废食

熔断机制虽已暂停，但此番反复带给中国股市改革的思考却颇为长远。

张捷称，西方市场有完善的期权市场和做市商机制，这二者与熔断机制有机结合，是稳定市场的关键，而中国只有熔断机制。因此，中国应建立做市商制度，而中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金公司”）即可以作为做市商。

“如果证金公司不作为做市商长期存在，那其为了救市买入的大量股票何时抛售、怎样抛售都是大问题。反之，多种市场关系均可理顺，比如证金公司的市场地位、救市时买入股票的退出以及市场稳定问题。”他解释说。

“过去，我们重视需求端管理，主张让更多的钱进入股市，而这些钱从哪儿来，如何保障安全则不明确。做市商制度旨在给证券市场提供流动性供给、交易机会以及安全保障。”张捷认为，这是更符合供给侧改革的思维方式。

而董登新担心的是，以熔断机制为代表的“技术引进和创新”遭市场冷遇后，决策层、监管层以及市场组织者的金融创新会否因噎废食、裹足难行，“已经有业内人士对上喊话，要求放缓股市创新和改革步伐，以防熔断机制的悲剧在注册制身上重演。”

财经评论员皮海洲就认为“注册制与熔断机制一样，同样超越了A股市场发展的阶段”，“需要把准备工作做得更充分一些，尤其是要把对投资者的保护放在首位，要有严刑峻法来护航”。

董登新则认为，“其实这是两码事，对A股市场而言，熔断机制是一个‘可有可无’的小制度。事实上，熔断机制的作用和价值在国外一直存在争议。而注册制改革是还原市场属性的最基本一步，需要跨过去。”

在他看来，注册制的正式实施，将会终结股市调整，并牵引股市向上攀升。

他相信，注册制的正式实施，将是中国股市最重大的制度利好而非利空。

上海证券交易所上市公司部高级经理、第六届创业板发审委专职委员卢雄鹰也表明了“力挺注册制，反对教条式地坚持改革条件论”的观点。

“你不下水，怎么可能学会游泳？”他反问道。

“小插曲”不改基本面

业内人士对2016年的股市走向谨慎乐观。有人认为A股走势“前低后高”是大概率事件，也有人以风险大于机会作为基本判断，但可以肯定熔断机制这一“小插曲”改变不了这个基本面。

一些业内人士和专家学者大都认为，决策层和监管层应正视问题之所在，吸取教训并带领中国股市重新上路。

张捷认为，比建立或暂停熔断机制更重要的，是认清熔断背后的各种规律，进一步完善资本市场机制，引入广泛的期权和做市商制度，完善期权市场、增加做市商机构，配合熔断机制做好市场“稳定器”。

董登新则进一步指出，“散户市”与“政策市”是中国股市的两大痛点，A股市场出现的所有顽疾，几乎都离不开这两大制度缺陷。因此，A股制度创新与改革步伐不能停。

他认为，一方面政府不应总是操心股市涨跌，或总是企图调控和干预股市涨跌，而应重点强化市场监管，全力打击证券违法犯罪，完善信息披露制度；另一方面，A股市场要“去散户化”，这并不是指消灭散户，而是要做大机构投资者群体，更多地引导散户直接投资公募基金、私募基金及集合理财。

易宪容也认为，改革和监管思路必须明晰，克服“晚上临时调整政策”的焦虑心理，更要改变“照猫画虎”的改革思维，着力解决中国股市的制度性矛盾。

例如，中国金融市场结构不合理一直饱受诟病，即以银行为主导的间接融资比重过高，导致当前中国企业或社会的债务杠杆率过高和融资成本过高。因此，有相当一部分人认为要改变现状就得大力发展直接融资的资本市场，就得大力发展股市。

“实际上，一个国家金融市场的融资结构本身没有优劣之分，而是完全取决于这个国家的信用基础。有什么样的信用基础，就应该有什么样的金融市场结构。如果金融市场的融资结构不能够与国家的信用基础相匹配，硬要移植他国的金融发展模式，成功的概率不会太高。”易宪容强调。

（《瞭望东方周刊》总第623期）