李明达

溢价高、融资多、钱外逃，“三宗罪”下政策风向突变，中概股回归之旅波澜横生，该何去何从？

欲使其灭亡，必先使其疯狂。

当壳资源炒作成为一种市场趋之若鹜的盈利模式时，其离崩溃也就不远了。

一夜之间，壳资源就从“一天涨一个亿”的坐地起价，变为市场避之不及，股价连续大幅下跌的烫手货。而压垮壳资源的最后一根稻草则是“暂缓中概股回归A股”的传闻。

5月5日，一则“证监会拟暂缓中概股回归A股”的消息在市场不胫而走，称“中概股回归借壳、重组、IPO均可能有限制”。

受此传闻冲击，当日，上证指数大跌2.82%，创业板指数跌幅更是超过4%，与中概股相关的壳资源概念股开始躁动不安——综艺股份（600770.SH）、中信国安（000839.SZ）等跌停，中银绒业（000982.SZ）、大杨创世（600233.SH）、分众传媒（002027.SZ）分别大跌9.30%、7.37%、6.83%。

有统计显示，沪深两市15只中概股回归概念股总市值在5月5日为4495.38亿元，而5月6日则降至4256.09亿元，一天时间蒸发了239.29亿元。

5月6日，针对市场有关中概股的传闻，证监会新闻发言人张晓军表态称，注意到此类企业回归A股有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注。并表示，证监会“正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行深入分析研究”。

5月9日，受上述监管层收紧中概股回归消息发酵的影响，A股市场中概股回归概念股继续大跌，其中搜房（SFUN.N）旗下资产借壳标的万里股份（600847.SH）、正在运作收购中星技术的综艺股份跌停，已完成借壳上市的分众传媒大跌7.17%，正在运作收购学大教育（XUE.N）的银润投资（000526.SZ）也下跌了4%。

同时，冲击波也波及到了在美上市的中概股，已宣布私有化的中概股公司股价普遍大幅下跌，甚至已经获得股东大会通过、或者已经达成最终协议的公司也未能幸免。

当日，跌幅超过10%的中概股就有7只，分别为世纪互联（VNET.O）、中国信息技术（CNIT.O）、陌陌（MOMO.O）、欢聚时代（YY.O）、空中网（KZ.O）、当当网（DANG.N）、奇虎360（QIHU.N），跌幅分别达到24.01%、17.86%、15.84%、13.81%、13.79%、13.28%、11.32%。

其中，从消息传出之始到目前，世纪互联、陌陌、欢聚时代、当当网、奇虎360的累计跌幅更是高达29%、25%、22%、21%、14%。

一场跨越大洋两岸的淘金之旅为何突起波澜？答案或许就是中概股回归的“三宗罪”——溢价高、圈钱多、资金外逃。

按照彭博的报道，限制原因是为了防止中概股国内借壳上市溢价较高，或会导致融资过多抽取股市资金，影响股市稳定。另外，中概股大批集中回归会导致在美私有化金额巨大，增加人民币贬值压力。

政策风向突变，中概股回归概股大幅下跌。

风变小船翻

中金公司梳理过去一年以来有关方面对中概股回归的政策表态，认为监管层在对中概股回归问题的态度上出现了一些微妙的变化。

这期间以2016年3月“十三五”规划为界分为两个阶段，前一阶段偏正面，以鼓励为主;后一阶段偏负面，政策监管渐趋严格。

中金公司表示，从2015年6月4日国务院常务会议提出要“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”、工信部6月19日在全国范围内放开经营类电子商务外资股比例限制，以及12月23日国务常务会议提到“建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”等表态中可以看出，监管层对于中概股回归一度持积极甚至鼓励态度，而这也在一定程度上提振了从2015年开始中概股公司回归的积极性。

据中金公司的不完全统计，2015年以来，共有39家中概股公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，而已达成最终协议或者已获股东大会通过公司共11家。

但2016年以来，3月份有媒体报道“十三五”规划草案中删除“设立战略新兴产业板”字样，以及5月6日证监会对红筹公司回归问题的表态，都使得市场开始担心中概股公司私有化回归之路是否会面临更大的政策变数和不确定性，进而对股价造成显著冲击。

对于中概股回归遇阻，市场还有一种说法认为是受监管部门抑制壳股爆炒的“误伤”。

报道称，在注册制推迟、战略新兴板搁浅之后，A股市场中的存量壳资源开始遭遇爆炒，疯狂的行情引起证监会的高度注意。为遏制炒作，会里已经专门召开过会议，研究限制办法。

为此，证监会3月底组织了一些人大法工委代表及券商领导，探讨过是不是要给中国概念股借壳降温，其中也讨论到中国概念股高溢价私有化，回归时候又来一部分溢价，有些坑A股散户的感觉。因此，对中国概念股未来借壳回归A股，监管部门要采取较为谨慎的态度，否则可能严重冲击当前中国股市。

也就是说，监管部门对中概股回归和私有化并不持反对态度，监管的要点也不在于限制中概股回归，而是在于抑制壳资源炒作。

不管是监管部门有心还是无意，政策风向的转变仍使得正在扬帆回归的中概股小船说翻就翻，影响的是以千亿计的资金。

从中概股公司回归A股的方式来看，主要有直接IPO上市、借壳和新三板挂牌三种。此前由于直接IPO门槛高、等待时间长;市场处于高位时合适壳资源相对有限、股权结构复杂;而新三板挂牌并非首选等考虑，中概股公司曾普遍寄希望于上海“战略新兴板”的推出短期内也不可能实现，因此也促使已经私有化中概股公司更多考虑借壳上市这一选项。

中金公司称，虽然目前无法对政策和监管态度做出准确预判，但如果借壳方式也受限的话，则意味着中概股回归的主要途径均将面临更大的变数和挑战。

除了冲击投资者情绪和相关公司二级市场股价外，中金公司认为，可能会打击中概股公司私有化的积极性。

对于私有化要约的提出方（如公司管理层、PE基金等），能否顺利回归A股上市，以及这一过程所涉及的时间成本无疑是一个很重要的考量。如果回归A股之路面临更多变数和不确定性的话，势必会在一定程度上打击尚未提出私有化，或者还未达成确定协议的公司的积极性。

回归“三宗罪”

中金公司表示，对中概股而言，回归过程主要分为在美国私有化退市、拆除VIE架构、在A股上市这三个步骤。从已有的经验和案例来看，在美私有化退市并非难事，但由于拆除VIE架构和A股上市涉及到多个环节和多方监管，因此并非坦途。

但即使面临诸多挑战和困难，以及时间成本上的不确定性，A股市场的高估值溢价、高流动性、再融资功能等优点依然给中概股公司提供了良好的愿景和显著的吸引力，这也是中概股公司决定私有化的主要动力。

万里回归只为利，为了获得更高的估值，更便利的融资，中概股前仆后继要回归，但也同时成为市场反对中概股回归的理由。

有投资者在微博做的一个调研显示：90%的受访者认为，中概股借壳回归A股上市，目的是为了圈钱套利;更有人质疑，有些持赞同意见的人不是看不到这一点，而是可能存在着巨大的利益关系。

投资者反对的理由主要是中概股回归看重的是两地估值差带来的套利机会，而大规模的回归意味着天量的融资额，成为A股市场不能承受之重。

按照Wind资讯的数据，目前全球有352家中概股，市值达到1.4万亿美元，剔除中石化、中石油、中移动等国有企业外，剩余300多家中概股的市值约为5000亿美元，全部回归A股，至少需要6000亿美元到7000亿美元的对价，换算成人民币将达到4万亿元的规模。

当然，上述情形是极端情形，至少在短期内不可能发生。不过，中概股加速回归却是正在发生的事实，2015年以来，已有近40家中概股公司宣布私有化，涉及资金380亿美元。

同时，据Wind资讯统计，有数据的215只中概股的平均市盈率为13倍，而目前A股中小板和创业板市盈率分别为45倍和67倍，沪深主板市场的平均市盈率为14倍和23倍。

根据已经借壳成功的分众传媒及世纪游轮（巨人网络）的市盈率来看，按照2016年预测的净利润计算，前者的市盈率约为28倍，后者则高达58倍，均远高于中概股平均市盈率，巨大的估值落差意味着巨额财富的套利机会。

如，分众传媒在美退市时的市值为35亿美元，而借壳上市时估值近500亿元，借壳上市后即使股价有所回落当前市值也高达1300亿元，实际控制人江南春的身价则高达300亿元;而巨人网络借壳世纪游轮后，世纪游轮股价也连续涨停，股价从发行价的不足30元狂最高飙至230元，史玉柱身价曾浮盈达300亿元;完美世界退市时为10亿美元，而作价估值则达120亿元……

最近被综艺股份收购的中星微亦是如此。2015年12月18日，中星微完成退市，退市前，中星微市值约为3.46亿美元。根据综艺股份的收购预案，中星微私有化时估值约为4.53亿美元，对应人民币估值为29.34亿元。而综艺股份收购时给出的估值为101亿元，与中星微私有化时的估值相比，估值增幅高达244.24%。

财务数据显示，2015年，中星技术实现归属净利润2.8亿元，扣非后归属母公司的净利润1.31亿元，按照上述收购估值，公司对应市盈率分别为36.1倍和77.11倍。

这一估值水平不仅远远超过了中概股的平均水平，也远高于A股市场对应公司海康威视（002415.SZ）和大华股份（002236.SZ）的估值水平。按照2015年净利润计算，海康威视和大华股份的市盈率约分别为24.44倍和36.29倍;扣非后市盈率分别为25.44倍和37.28倍。

如果说，对于一些长期在美股市场上默默无闻、处于被遗忘的角落、流动性差、估值明显偏低无法实现正常融资功能的中概股公司而言，回归A股还可以理解，那么对于市盈率高达30多倍的奇虎360来说，并不存在被低估的基础，为何也要抢着回归呢？

2015年6月17日，奇虎360宣布，董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的提案，该私有化提案对奇虎360的估值为90亿美元。

中金公司认为，如果奇虎360回归A股上市，其市值将高达3800亿元人民币，相当于市值扩大近7倍。

中金公司的计算方法是将奇虎360各项业务按照A股类似上市公司的估值水平进行估值，然后进行加总。其中包括360 PSP业务估值1400亿元、搜索业务1100亿元、游戏业务740亿元、企业安全业务420亿元、智能手机业务140亿元，加起来就是3800亿元。

而且，这还是出于“保守估计”，既没有对奇虎360的领导力给出溢价，也没有计入奇虎360与国药控股合作成立医药电商的进展。

目前，奇虎360的市值约为92亿美元，与其私有化估值不差上下，而一旦按照上述测算回归A股，就意味着凭空多出3000多亿元左右的市值，财富的诱惑实在太大了。

除了悬殊的估值差异，A股市场融资的便利性也为中概股所看重。

4月14日，刚刚完成借壳上市的分众传媒就发布公告称，公司以19.8元/股的发行价，定向增发25252.53万股，募集资金总额约50亿元。按照分众传媒2015年的净利润计算，这一定向增发价的市盈率约为24倍。

由于参与中概股私有化退市与回归A股后之间的巨大套利空间，吸引了国内大量资金参与到中概股回归的金钱游戏之中。有人士认为，这引发了监管层的担忧，认为资金的大量外流，不仅加剧了资金脱实入虚，还可能将加大人民币的贬值压力。

以奇虎360的私有化为例。自从奇虎360放出私有化的消息后，A股投资者俨然参演了一场猜壳狂潮，在相关概念股被频频爆炒的同时，一些上市公司干脆斥巨资参与到这个游戏中来。

截至目前，A股已有4家上市公司披露将斥资参与奇虎360的私有化项目，包括中信国安、电广传媒（000917.SZ）、天业股份（600807.SH）、爱尔眼科（300015.SZ），投资金额约为4亿美元、3亿元人民币、8971.4万美元、3032.4万美元。

上述公司打的旗号则多为“有望实现较高的资本增值收益，提高公司资金使用效率，不断提高公司的投资水平，从而增强公司的盈利能力”。

因此，综合业界评论，中概股大规模集体回归A股，可能会冲击创业投资市场，消耗大量外汇，冲击A股估值。

首先，加剧国内资金脱实入虚，中概股私有化之风刮起后，许多PE开始只做这种所谓的无风险套利业务，钱都是在境内外股东层面流转。同时，中概股集体回归，还将消耗大量外汇储备，尤其估值套利的逻辑深入人心后，这种操作手法还扩散为收购纯海外资产做货币和估值套利。

其次，中概股越来越侧重于玩跨市场套利，而巨大的估值差异也吸引着大量的PE参与其中，盈利模式变为介绍项目和搭结构发产品，恶化了PE行业生态。

再次，中概股回归最直接的后果就是助长了A股市场对壳资源股票的炒作，中概股回归热潮直接把4亿元净利润以下、评估值在50亿元以下的资产扫出借壳市场，35亿元以下的壳基本绝迹，越烂的上市公司越枪手，预期收益和胃口越高，严重扭曲市场资源配置。

回归之路尚在

据报道，有知情人士称，证监会并不是要彻底关闭中概股回归的大门，而是在考虑限制中概股借壳回归措施，其中包括对中概股回归的估值，按照一定的市盈率进行限制。

即，中概股是可以回归的，但要受到更多的约束条件，一个是提高时间成本，一个是降低估值溢价。

据报道，目前业内对于政策变化较为强烈的一个预期是，中概股VIE结构拆除完成后，需运行一个完整的会计年度才能进行下一步的资本运作。

华泰证券投行人士表示，“这个变化是很有可能的，因为这相当于提高了中概股走借壳渠道的时间成本，一方面防止了中概股过快的套利;另一方面也打击了壳现象。”

此外，监管层还有可能仿效IPO限制发行市盈率的不成文规定，通过压制中概股回归后IPO、并购重组的估值来应对可能出现的泡沫，而且境外收购资产装入A股公司的审核也要从严，这可以在一定程度上减少中概股回归对A股市场资金面的冲击。

方正证券表示，虽然中概股以后回来的路会坎坷很多，但对能够回来的中概股而言，自己本身的估值还是会提高很多。

中金公司也认为，对于一些长期在美股市场上默默无闻、处于被遗忘的角落、流动性差、估值明显偏低无法实现正常融资功能的中小市值公司而言，即使回归难度大、成本高、道路曲折，比起在美股市场上的处境可能也并没有太多损失，因此依然是值得尝试的。

从长期角度而言，考虑到在美国上市的中概股公司普遍是互联网、电商、游戏、视频、教育、媒体等“新经济”行业的重要甚至是龙头企业，盈利增速和未来增长潜力明显好于“老经济”板块，因此，为优质中概股公司的理性回归提供可操作的出路和政策便利，使得中国国内投资者更多分享到“新经济”板块和公司高速成长带来的收益可能依然是值得考虑的。