喇启媛

2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，以下简称《意见》。此次意见拉开了我国股票发行上市第四轮发行体制改革的序幕。在此之前我国股票发行上市先后经历了地方审批、额度管理、指标管理、核准下的通道制直至目前实行的保荐制。每一次股票发行上市改革都会对股票市场产生深远的影响，长期来看，这些改革都有利于股票市场未来发展。但是，每一次改革短期内对股票市场价格的影响并不一定是正向影响。2014年以来我国注册制改革步伐加快，市场普遍认为注册制的实行将增强市场经济的力量，减少政府干预，从而有利于股票市场价格回归理性，长期开来有利于中国股票市场的健康发展。但是，短期看来，由于A股发行受到严格控制，供应稀缺，从而存在相对固定的壳价值。这一点可以从AH股系统性估值溢价率产生的重要原因之一。如果快速实现发行制度市场化，那么A股部分市值将会蒸发，从而影响到A股市场股票的价格。

一、注册制改革方向

中国IPO和国外的主要区别在于上市门槛高、审核权利未下放、配售参与者包括个人投资者等。因此，我认为改革重点也将针对以上三方面的不同。

第一，降低上市门槛。从上市门槛条件来看，我国主板与创业板条件都普遍高于外国市场。例如，我国财务指标对净利润、现金流、收入多重指标均要求达到，而美国和香港一般只要求三者满足其一即可。在对公司股权结构控制上，我国要求也比较严。对同业竞争、重大资产重组等要求使得很多公司必须在上市前进行彻底的整改，而整改往往需要很长的时间，因此大大降低了股票发行上市的效率。

第二，去行政化，下放审批权至交易所。由于我国股票指数长期收到新股发行的影响，因此管理层对新股发行数量实行严格地控制。而这种控制也就加大了公司上市的难度和上市的摩擦交易成本。加之证监会作为一个政府机构审批上市，往往会造成公司寻租、政府贪污的现象。如果将审批权下放至交易所，放开发行数量的人为管制，那么将极大地提高公司股票发行的市场化程度。

第三，取消行业市盈率限制，强化券商自主配售能力。注册制下美国新股发行定价主要分为两步：一是大致确定新股发行价区间；二是主承销商确定各个价位需求情况，进而修正原来定价，最后确定发行价。这里保证询价质量的重要基础是承销商具有很强的配售能力。只有承销商和机构投资者基于未来可能的交易下协商的价格才是公允的。而中国现在询价更多是“走过场”，造成一级市场和二级市场价格之间的巨大差异。

二、壳资源价值解析

要测算IPO注册制对壳资源价值的影响程度，首先要了解壳资源的价值的构成。一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，壳资源在二级市场上的价值即为壳资源价值。我们认为，壳资源的价值包括三个部分：投资价值、壁垒价值与市场溢价。

投资价值是上市公司本身的绝对价值，这个绝对价值的估算使用绝对估值法得出。例如，使用净现金流折现法得出公司价值或者公司净资产公允价值等都可以视为公司的绝对价值。

壁垒价值是当上市公司经营失败，以致于完全失去投资者的关注，市场对其公司未来的盈利预期为零的情况下，上市公司总市值减去投资价值后的值。这个壁垒价值来自于上市公司为了上市所付出的资源，例如给第三方的佣金费用、为上市所做的公司结构整改的付出和向政府寻租的花费等等。所以，即使上市公司在上市后经营失败持续亏损，投资者对其股票失去信心，这些股票仍然具有一定的价值。这些股票就是所谓的净壳公司，等待其他需要融资的公司买壳，重新注入新的资产。买壳的公司所支付的价格除了壳公司的投资价值外剩下的部分即为壁垒价值。

市场溢价是正常的上市公司总市值减去投资价值，再减去壁垒价值后的剩余价值。这部分市场溢价来自于投资者对愿意支付高于股票真实价值的部分。在A股市场，由于长期以来资金过分充裕而股票供给又有限，缺乏卖空机制，需求大于供给使得市场过热，大部分股票都处于被高估的状态。另外，如果公司具有极大的发展空间，投资者普遍看好该公司股票时也会产生市场溢价。

2014年以来，我国新股股票发行价低，新股上市后价格快速上涨。从理论上讲，造成一级市场和二级市场的股票价值的主要原因是流动性不同，因此二级市场股票价值高于一级市场股票。但目前在中国一二级市场的差价一方面是由于行业市盈率限制、机构报价不效率导致一级市场价格人为被定低，另一方面即为二级市场上市公司壳资源的市场价值。

壳资源的市场价值是所有上市公司都具备的价值，因为A股市场资金充沛，人民币资本项目限制人为制造的壁垒使得二级市场上对新股的需求远远大于其供给，在国内的投资标的（如：股市、债市、楼市）之中，对外投资仍然受到审批、操作层面的限制，这些限制直接导致了国内投资标的过于集中、被普遍高估的情况，因此在A股市场上能够获得较高的估值。一二级市场的差价反应了股票上市后能够在二级市场上获得的超额收益，而这部分收益就可以理解为上市公司壳资源的全部市场价值。

在A股市场上，有一些上市公司在上市后由于某些公司经营问题导致公司价值急剧下降或者连续亏损，这部分垃圾股票（ST股或者*ST股）的实体公司常常深陷泥潭，未来实现反转的机会很小。而现在市场上有部分投资者热衷于“炒差”，即投资于较差的ST股票等待其他公司买壳上市，从而获得收益。在这种情况下，炒差所关注的即为这些净壳公司的壳资源价值。这些公司理论上由于投资者对未来发展持极其消极的态度，因此不存在市场溢价，其价值即为投资价值（净资产价值）与壁垒价值。

三、注册制对壳资源价值的影响

通过一二级市场溢价、ST股票市值与净资产价值对比，得出以下几点结论：第一，一二级市场的差价反应了股票上市后能够在二级市场上获得的超额收益，而这部分收益就为上市公司壳资源的全部市场价值（壁垒价值+市场溢价）。平均而言，二级市场最终较为稳定的价格是一级市场发行价的一倍左右。假设一级市场估值反应公司真实价值，那么公司壳资源全部市场价值几乎与公司的绝对价值相等。第二，通过测算目前的ST公司市场价值与其净资产账面价值之差来得出壳资源壁垒价值的情况。通过估算，垃圾股票壁垒价值都占总价值的大部分。除此之外，由总市值减净资产得到的壁垒价值平均数高达35亿，中位数达17亿。第三，上市数量的限制将被取消，壳资源稀有性下降。如此一来，壁垒价值将大幅缩水。可以预见，未来这部分价值将主要由公司上市必须支付第三方佣金与其他路演、信息披露费用等。2014年所有新上市公司发行费用平均4449.88万元。所以未来高达30多亿人民币的壁垒价值将大幅缩水。第四，人民币境外投资未开放，A股市场资金过剩现象仍将持续。加之目前股市投资者中小股民较多，机构投资者较少的现状，市场投机的氛围还将将持续一段时间。因此市场溢价不会因为注册制改革有较大的变化。如果，未来中国股市开放，人民币投资限制取消，那么A股市场上这部分市场溢价将受到很大的冲击。

因此，可以看出注册制改革将对A股市场产生重大的影响。壳资源在注册制改革后，虽然不会一文不值，但是其估值基础将有重大的转变。