高俊

【摘要】本文以上证综合指数为例，用ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型对2014年新股申购改革以后是否存在新股申购导致申购前指数大跌的效应进行了研究，研究发现中国股市存在新股申购效应。也就是由于新股申购的概率太低，需要冻结大量资金，所以存在申购前存在买股票换取现金的行为，导致指数大跌。具体研究发现，只有申购前T-2日存在正的申购效应，其他日期的日历效应不显著，所以说中国存在新股申购效应。

【关键词】ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型 申购效应 收益率

一、引言

第四轮新股发行改革出现在2013年11月30日，证监会制定并发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。其中对市场影响最大的就是本次改革后新股申购采取市值申购，也就是投资者必须具备一定的对应沪市深市的股票市值才能申购对应市场发行的新股。股票市值投资者持有市值是指T-2日（T日为申购日，下同）日终投资者持有的本市场非限售A股股份市值，首次公开发行新股形成的非限售A股无相应收盘价时不计算市值。

证监会本次改革的本意是想引导投资者们去积极的购买二级市场的股票，解决中国股票市场的低迷现状。由于中国股票市场的供应短缺，导致二级市场给股票的定价往往是一级市场的数倍，在这样的赚钱效应下，中了新股就好像中了彩票，使得每次新股申购都导致巨额资金被冻结，再次期间往往导致市场流动性缺失，股市指数剧烈波动，甚至下跌。

上交所对本次市值申购有这样的解释，问：若投资者T-1日时将T-2日持有的市值全卖出，然后T日申购，是否可以？答：可以。对于股票市场的参与者，我们都假设他们理性参与者，则其必然会在T-1日卖出股票。原因有以下几点：

（1）申购者：由于新股申购是需要资金的，而资金是具有时间成本的，在T-1日已得到申购资格的条件下，他们可以将其股票卖出获得资金去参与T日的新股申购，这样节约了资金成本，对其是有利的。（2）非申购者：将预期到申购者将在在T-1日卖出股票，而且市场流动性缺乏，所以他们预期到T-1股票市场将下跌，他们作为理性的投资者必然会在T-1日，甚至在这之前卖出股票，这也将导致股票市场在T-1日会下跌。那么在T日，虽然会申购，但是也不会显著下跌，因为在T-1日已经完成下跌。

二、文献回顾

由于新股申购所进行的还比较短，而且在2015年12月23号最后一批新股申购完成以后，市值申购制度也将废除，将采取市值配售制度，也就是将不会在有现金冻结。所以国内对这方面的研究机会没有，国内外更多的研究是集中周一效应、周五效应和一月效应等在内的经济异象，这些异象的存在使投资者可以通过运用某些特定的投资策略而获得超额收益或规避风险，这必然对有效市场假说形成了巨大的挑战。

这些研究也就特定的日期对股票的收益是有影响的，我们也认为在新股申购的前一天，和当天的股票收益率会表现出特定的现象。

定义：新股申购效应，如果交易日的收益率与其是T-1收益率与市场平均收益率有很大的差异，并且在统计上显著，那么我们称这种异象为新股申购效应。

三、数据与模型

（一）数据选择

本次新股连续申购的第一支新股是2014.6.18号的龙大肉食，最后一只新股是2015.12.23号的盛天网络，总计23次申购。其中对于连续2～3天申购期，只选择第一天作为T日，如果本次第一天申购的新股只有一只股票，选择第二天作为T日（因为第一天只有一只股票，会导致其不会有大量资金去申购）。选择2013.6.4～2015.12.22日沪深300的日收益率作为其收益率指标。

（二）实证模型

陆磊，刘思峰（2008）认为，如果采用ARMA（p，q）一GARCH （m，n）模型，那么就能够很好地解决股票收益率序列的这些特性，因为ARMA（p，q）模型可以处理序列的自相关性问题，GARCH（m，n）模型可以处理异方差等问题。另外，如果对ARMA（p，q）一GARCH（m，n）模型中的残差项采用广义误差分布（GED）的假设，还可解决时间序列存在“尖峰厚尾”的问题。本文在对此模型选取不同的p，q，m，n况下，发现ARMA（1，1）一GARCH（1，1）得到的评价模型拟合效果的AIC，SC，MSE值相对较小，因此选取该模型进行节日效应的研究，具体如下：

其中，Rt为沪深300指数的t日的收益率；当t日为T-1时D1=1，否则D1=0。

四、实证结果

（一）实证分析

将T-1和T交易日的数据分别带入模型检验，得到如下的结果。

二、结论

第一，实证结果显示，T-1日其系数为负，意味着指数在当天是下跌的，而且在5%的显著水平下不为零。完全符合了我们的假设。

第二，T交易日的系数为正，单是不显著。其原因可能是由于我国申购是连续两天的，部分申购者会为了第二日的申购在T-1日保留市值，而在T日卖出。而抄底者会买入，导致其结果不显著。

参考文献

[1]陆磊，刘思峰.《中国股票市场具有“节日效应”吗？》，《经济研究》2008第2期，第127-139页.

[2]奉立城.《中国股票市场的“周内效应”》，《经济研究》2000第11期，第50-57页.

[3]何晓光，许友传.《中国A股市场的月份效应研究》2006第1期，第80-82页.

[4]Mills，T.C.，Coutts，J.A.，1995，“Calendar Effects in the London Stock Exchange FT-SE Indices”，European Journal of Finance，79-93.