【摘要】在传统财务理论研究中加入了对行为和心理学的考虑，放开了理性人假设，行为财务理论产生。此理论中最重要的一个方面就是过度自信。相对于普通人，管理者过度自信的心理表现的尤为明显。本文从管理者过度自信基本内涵、衡量方法以及管理者过度自信对企业价值的影响几个方面总结了国内外学者的理论研究，进而对未来研究提出了展望。

【关键词】管理者过度自信 企业价值 投资决策

随着行为财务的兴起和发展对传统财务提出了质疑，人类并不是完全理性的。借鉴心理学研究成果，人类存在着认知偏差，过度自信心理是最普遍的一种。从管理者非理性心理出发，对管理者过度自信心理的内涵以及度量方法进行梳理和评述，进而试图分析管理者过度自信对企业价值的影响，为企业价值影响提供一个新的研究视角。

一、过度自信的基本内涵以及度量方法

（一）基本内涵

过度自信是一种心理状态，关于人们如何看待自己的能力与认知限制的偏误。Odean总结了关于人类过度自信的几种表现：（1）人们往往高估自身决策的准确度以及做好某件事情的能力，低估决策带来的风险。（2）人们倾向于认为自己的能力高于平均水平。同普通员工相比，管理者掌握企业资源，更容易产生过度自信的心理。Geol and Thakor（2000）指出了管理者容易产生过度自信的原因，由于职位的性质，不仅掌握了重要资源，也拥有决策的权利，过度自信的管理者通常高估收益、低估风险而把握更多的机会。

（二）度量方法的相关研究

关于如何度量管理者过度自信，目前没有建立起一个统一的标准。总结了前人的研究成果，主要有以下几种方法。

1.管理者持股状况。Malmendier and Tate（2005）给出了测量过度自信的方法，把公司授予管理层的认股权证作为基准点，如果管理者到期选择了行权就表明管理者对公司未来没有信心，管理者这时不是过度自信。如果管理者到期日仍然选择继续持有，表明管理者看好公司未来的发展，这时认为管理者是过度自信的。

2.主流媒体上对于管理者的评价。Malmendier and Tate（2005）首次使用此方法，统计出主流媒体对于CEO的评价出现“乐观”、“自信”的次数以及出现“谨慎”、“小心”字样的次数，对次数的比较进而评价CEO是否过度自信。媒体对于管理者评价的数据很难获取，所以我国学者很少采用此方法。

3.管理者的相对薪酬。Hayward and Hambrick（1997）薪酬高的管理者更容易产生过度自信的心理，采用这种方法的实质是管理者内心的自我重要程度的感受，薪酬越多的管理者会觉得自己越重要，也就更容易产生这种心理。

二、管理者过度自信对企业价值的影响

国内外学者对于管理者过度自信与企业价值的关系进行研究的文献并不多，研究的角度和选取的替代变量不同，研究结果也不同，基本可以归为几下几类：

（一）管理者过度自信与企业价值正相关

杨扬等（2011）采用盈利预测偏差的方法度量管理者过度自信，以“现代管家理论”为基础，认为过度自信会促使管理者更强烈的追求工作的成就，与企业的业绩呈现正相关。Heaton也认为存在过度自信心理的管理者更有可能提高公司的价值，与理性管理者相比容易协调好跟股东之间的关系，更可能做出与股东利益一致有利于公司价值最大化的决策。Hirshleifer et al（2012）认为在创新型的企业中，过度自信的管理者更倾向于投资创新型项目，进而获得创新的成功。这表明过度自信的心理更有助于获得创新的机会，有利于提升企业的价值。

（二）管理者过度自信与企业价值负相关

一些学者研究认为管理者过度自信会破坏企业价值，管理者过度自信与企业价值呈负向相关。Roll（1986）首先使用了“狂妄自大”，探索了管理者自负对企业并购活动的影响，发现过度自信的管理者往往高估并购活动给企业带来的利益而低估可能引发的风险，对企业价值有破坏作用。Heaton（2002）把管理者过度自信、投资效率和现金流结合起来，发现过度自信的管理者通常过高地估计投资的收益，尤其在公司内部现金流充裕的时候更倾向对净现值小于零的项目投资，造成投资过度，进而导致企业价值受损。但是在现金流不充足的时候会发生投资不足而损坏企业价值。

（三）管理者过度自信与企业价值非线性关系

与上述两类观点不同，一些学者认为管理者过度自信与企业价值之间呈现非线性的关系。Gervais，Heaton和Odean（2002）建立模型研究认为，与风险规避的理性管理者相比，过度自信的管理者更愿意进行投资行为，其中“适度”过度自信管理者会做出有利于企业价值的决策，但是“极度的”过度自信会导致投资异化影响企业业绩。Weinberg（2009）也认同了管理者适度地高估自身的能力以及决策的精确度可以减少代理成本，提升企业价值。但是极端的过度自信会使管理者去投资一些极具风险的项目，不利于企业业绩的提高。国内的学者叶蓓和袁建国（2008）认为管理者的信心与企业价值呈现倒U型的关系，信心在一定范围内对企业价值有正向促进作用，但是超过一定范围则出现负面影响。

以上的观点也说明了管理者过度自信会影响企业价值，但是这种影响是正向的还是负向的，国内外的学者仍没有统一的结论。对于第三种观点，认为二者之间是一种非线性的关系的研究相对较少，仅限于理论研究阶段。对于自信程度的区分也没有一个明确的标准，研究尚浅。通过阅读文献本文认为，管理者过度自信不是直接影响企业价值的，在二者之间通过相关的财务决策起到一个中介的作用。叶蓓和袁建国（2008）研究发现，投资决策在管理者过度自信和企业价值之间发挥着中介作用。

三、进一步研究的方向

行为财务理论的兴起与不断发展向传统的“理性经济人”的假设发出了挑战，同时也对委托-代理理论进行了修正。管理者掌握着企业重要的资源，更倾向于过度自信心理的滋生，进而导致其决策的异化而影响到企业的业绩。由于管理者过度自信与企业价值的关系尚未达成统一，通过实证研究分析二者之间的关系十分必要。

行为财务理论虽然在不断发展，总体来看无论是研究内容还是研究方法仍存在很多局限。行为财务中总结了十种心理现象。分别是：过度乐观、过度自信、肯证偏误、控制幻觉、代表性、易取性、定锚性、情感性、损失嫌恶、确定损失嫌恶。除了过度自信其他心理特征研究的较少，尚不成熟。关于过度自信的度量方法有很多，但是没有一种能准确衡量“适度的”和“极度的”过度自信程度的方法，对于其与企业价值的非线性研究有一定的困难。管理者过度自信是通过相关的财务决策的中介作用影响企业价值的，因此，未来应在一个更大的范围内研究管理者过度自信、财务决策、企业价值之间的关系。

参考文献

[1]Malmendier，U.，Tate，G..CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.

[2]Hayward，Mathew L.A.，Hambrick，D.C..Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris[J].Administrative ScienceQuarterly.1997，42（1）：103-127.

[3]Heaton，J.B..Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management，2002，31（2）：33-46.

[4]Hirshleifer，D.A..Teoh，S.H..Low，A..Are Overconfident CEOs Better Innovators？ The Journal of Finance.2012，67（4）：1457–1498.

[5]Roll R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business，1986，59：197-216.

[6]Odean，Terrance.2002.Do Investors Trade Too Much？American Economic Review，89：1279-1298.

[7]叶蓓，袁建国.管理者信心、企业投资与企业价值：基于我国上市公司的经验证据[J].中国软科学，2008，（2）：97-108.

[8]杨扬，马元驹，朱小平.管理者过度自信与企业绩效[J].天津商业大学学报，2011，（6）：30-34.

[9]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，31（6）：29-35.

作者简介：王晓楠（1989-），女，辽宁抚顺人，沈阳工学院经济与管理学院，助教。