魏明良　王雪　黎精明

【摘 要】 财务报表分析不是“就数字论数字”的游戏，而是一个逻辑性很强的分析过程。文章利用哈佛分析框架，以王府井百货2011—2014年年报为基础，对王府井百货财务数据进行透视与剖析，并得出结论。希望能为该公司利益相关者的决策提供支持。

【关键词】 案例分析； 财务分析； 哈佛分析框架； 王府井百货

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）07-0082-05

长期以来，财务分析有被简单化、机械化的倾向。很多人以为，财务分析就是将目标公司的财务报表数据，套用教科书上的财务比率公式来衡量企业的偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力等财务能力。稍微复杂一点的分析，还会把现金流量比率及趋势分析等加进来。此类分析模式常因“零基础，入门快，好理解”而被推崇。

客观地说，这类分析模式入门的确很快，而且算出的财务比率在个别时候也能派上用场。但是，这类财务分析报告充其量也就是一种程式化的快餐式报告，信息含量低且很容易流于形式。这种分析报告对回答“是什么”还有点帮助，但是它对“为什么”、“怎么样”这两个问题完全无能为力。

哈佛分析框架的提出，有效地解决了上述财务分析模式简单化、机械化的问题。

一、哈佛分析框架简介

哈佛分析框架是由哈佛大学帕利普（K.G.Palepu）、希利（P.M.Healy）和伯纳德（V.L.Bernard）三位学者提出的报表分析框架。他们认为，报表分析不能只凭借会计数据，还要善于运用非会计数据，因为会计数据只不过是企业实施其经营战略的结果，若忽视企业所处经营环境和经营战略的分析，不了解会计数据形成的原因，报表分析就会变成一种重形式、轻实质的数字游戏[ 1 ]。

哈佛分析框架将财务报表分析分为逻辑上紧密衔接的四大步骤，即战略分析、会计分析、财务分析和前景分析。企业的经营战略对财务报表数据有基础性的影响，作为一个整体框架，战略分析环节注重分析企业所处的环境（宏观环境、行业竞争环境）是怎样的，以及企业在竞争中使用何种经营战略来应对；而会计分析环节则注重辨识企业在核算过程中所采用的关键会计政策及这些会计政策选择是否恰当，进而评价企业信息披露的质量，如果会计政策与会计估计选择对财务报表数据有所歪曲，则还需要对财务报表进行调整以便真实地反映企业的生产与经营状况，可见财务报表是企业经营战略与会计政策、估计共同塑造的结果，所以财务分析环节实际上就是在评价企业所使用的经营战略是否有效；前景分析环节是将企业目前的状况与趋势向未来作一个合理延伸，同时，还可以对企业的经营提出建议。

下面以王府井百货为例，看看怎么使用哈佛分析框架来分析百货业财务报表，本文数据均来自于王府井百货年报及国泰安数据库。

二、王府井百货的案例分析

（一）王府井百货简介

王府井百货成立于1955年，是首家由我国自主设计、投资、经营的大型国有商业企业。在整个计划经济时代，它都是国内商品种类最全、品种最多的零售企业，被誉为“中国百货业的旗帜”，素有“新中国第一店”之称。改革开放以后，以王府井百货为主体，改制成立了王府井百货股份有限公司（下文称“公司”），并于1994年成功改组上市。公司利用上市募集而来的大量资金，于1996年在广州开设了北京以外的第一家连锁门店。经过二十多年的连锁发展，公司已经在全国28个城市开业运营47家大型百货商场（截至2014年末），成为年营业额逾180亿元的专注于百货经营的大型商业集团。

（二）战略分析

1.宏观环境分析

首先，就经济环境来看。改革开放以后，我国GDP总量及人均GDP高速增长，近十几年来恩格尔系数持续下降，居民可支配收入迅猛增长，消费升级导致对百货业的需求增长旺盛。同时，也应当看到，近年来，国家经济增长方式发生改变，经济增速下降使得居民可支配收入增速开始放缓，社会整体需求出现不足，消费品市场增速放慢。

其次，就政治环境来看。在经济新常态下，精细化消费替代粗放式消费将成为主流，消费结构升级将成为新的经济增长动力。为此，国家着力于经济改革，深化税制改革、户籍制度改革，加快完善社保体制，简政放权促进市场调节，引导消费转型，挖掘消费潜力，这些举措对百货业有着积极的影响。近年来，国家加大反腐力度，也对经济产生了巨大的冲击，“八项规定”和“六项禁令”直接压缩了政府“三公经费”的额度，公款消费和零售预付卡明显下降，短期内对百货业产生了消极影响，但长期看来，有助于提高经济质量和效率，营造更加公平的发展环境，对百货业的长远发展是有利的。房地产紧缩政策也使得众多实力雄厚的房地产商进入商业地产领域，纷纷建立购物中心、奥特莱斯、百货商场，这无疑加剧了本就激烈的竞争。

再次，就社会环境来看。我国目前城市化率已经超过50%，鉴于城市化对最终消费的强大拉动能力，未来商业领域增长空间巨大。收入分配改革，居民可支配收入继续增长，以中产阶级为主的消费群体在迅速形成与扩大中，他们购买奢侈品的意愿不断强化，国内外一、二线品牌粉丝众多。社会保障体系（医疗、养老）的完善，对于改变中国人的消费观念、刺激消费意愿具有积极的促进作用。同时，社会诚信缺失，伪劣产品充斥，使得百货公司作为高质量的代名词，在消费者心中依旧具有不可替代的地位。

最后，就技术环境来看。越来越多的新科技手段应用于流通零售行业，商场的外观及内部设计、空调系统和新风系统的改进，停车场的合理布局等，为顾客营造出了一个更加舒适的购物环境。同时，互联网技术的蓬勃发展，使得消费行为发生巨大改变，成为百货业经营者必须面对的新局面。

2.行业现状分析

（1）业内竞争者众多，竞争激烈

多年来商业地产和零售业的无序发展，使得百货业投资过度，门店关门事件屡屡发生。百货零售企业在区域间发展极不均衡，东部沿海和西部、西北部省份差距极大。百联集团等地区性的百货连锁商业龙头已经形成，但尚未有真正意义上的全国性百货连锁集团。相比发达国家与地区，我国百货行业集中度极低，经营同质化问题严重，商品定位差异小，导致“千店一面”，而且经营模式雷同，多依赖品牌联营联销，竞争手段多为低级别的价格竞争，市场竞争异常激烈。

（2）潜在竞争者不少

百货业的资金和规模要求比较高，对于店铺的选址要求也较严格。目前，潜在竞争者主要是众多房地产商、小部分供应商和国外的百货巨头。他们在与百货领域长期密切接触中，对行业感触较多，他们将带来新的生产力，分享已有的资源和市场份额。

（3）消费者的选择权多样化

当前百货行业面临的主要是买方市场，顾客拥有很大的选购自由度。互联网技术与交通的发展，使得顾客获取信息的能力以及移动的能力都变得非常强，货比三家、优中选优，导致百货同行业间竞争进一步加剧。

（4）供应商的谈判能力占优

目前百货业普遍使用品牌联营、联销提点经营模式，毛利率低。在一个区域内，同一品牌代理商往往同时控制多个品牌，在不同区域内，同一品牌由不同代理商掌控，使得供应商在谈判中有较大的势力。商场与上游厂商的议价空间不大，主要是专营权不在自己手里，越是与高端的品牌谈判，越是处于劣势。此外，经营场地租金与人工费用持续上涨，使得大部分百货企业经营成本居高不下，利润空间被进一步压缩。

（5）替代品威胁巨大

过去很长一段时间，零售业态单一，百货在整个零售业内一家独大。但是现在，购物中心、奥特莱斯这样的综合业态，凭着硬件设施和服务功能的先天优势，形成了对百货业的强大挤压，分流了大量原百货业的客流。电子商务的迅猛发展，也对百货业产生了相当大的跨界冲击。

3.企业当前经营模式与经营战略分析

总的来说，公司利润主要来自于品牌联营模式。该模式下，百货公司资金投入少，经营风险低，但毛利空间很小，百货公司基本没有商品进、销权，其工作就是品牌招商、组织营销、现场管理及物业服务。

在狭小的毛利空间下，公司艰难地控制运营成本，力图降低市场低迷对当前效益的冲击。同时，公司也在积极利用变革缓解困局：首先是在现有联营模式基础上，大力推进与品牌商的深度联营，提升商场对商品和销售的管理力度，同时探索符合百货业态未来发展趋势的自营模式，开发自有品牌弥补联营模式下经营特色的缺失。其次，公司也在尝试将新业态引入现有门店，中心城区综合百货购物中心化，同时，将今后的战略投资重心转向购物中心、奥特莱斯和线上平台建设，力图打造一个全渠道顾客运营体系。

（三）会计分析②

公司的关键会计政策包括：预收账款的收入确认、存货核算和长期待摊费用摊销政策。目前并无相关资料暗示公司收入有造假，但大量预收款项的存在，不能排除在不景气年份，存在提前确认收入粉饰报表的隐患。新开门店的装修费作为长期待摊费用处理，应注意其摊销年限是否妥当，是否有年限过长或过短、扭曲经营结果的问题。发出存货的计价方法变更会影响到营业成本的确认，所幸公司目前采用的经营模式，不用承担存货过时贬值的风险。必须强调的是，收购春天百货以后，公司自有物业率已经超过50%，在历史成本计量属性下，自有物业升值带来的资产重估价值提升在报表中没有体现出来，依据报表数据分析的盈利能力是偏低的，这点需提请阅读者注意。

总的说来，对比同业，笔者认为公司会计政策及会计估计并没有太大的差异，对财务数据也没有明显的扭曲，具有横向和纵向的可比性。

（四）财务分析③

1.杜邦分析

从表1中可以看出，2011—2014年，公司的净资产收益率都不太理想，而且受总资产周转率和销售净利率下降的影响，公司净资产收益率始终处于缓慢下跌状态。下跌的原因主要是销售净利率与总资产周转率持续下降，当然，权益乘数对2014年度的净资产收益率下降也负有责任。就2014年的横向对比而言，公司的净资产收益率明显低于第一梯队同期，其主要的差距则在总资产周转率和权益乘数上，相反，公司的销售净利率还略胜一筹。

（1）销售盈利性分析

从表1中可以看到，公司销售净利率尽管横向比第一梯队略强，但更要看到它始终处于下滑状态。这种下滑状态可以从表2得到解释。

表2中，公司销售毛利率在艰难爬升，但经营模式决定了毛利提升空间有限。另外，尽管公司在努力压缩经营管理费用，无奈同业竞争激烈，销售费用占比仍逐年提升，又进一步蚕食了利润空间，导致销售净利润率不升反降。

就2014年同期比较，公司销售毛利率和销售净利率两个指标均比第一梯队略高，但差距并不大，原因与行业经营模式雷同有关。相比而言，公司“管理费用/营业收入”指标低于第一梯队，但“销售费用/营业收入”指标则又逊于对方，从而两者之和几乎没有差别。

总体来说，公司销售盈利能力并不强，虽略胜第一梯队一筹，但二者差距并不大。

（2）资产经营效率分析

从表1中可见公司总资产周转率下滑严重，与第一梯队差距明显。其原因可以从表3来探究。

与制造业不同，百货业资产中货币资金占比很大，而应收账款与存货的占比又相对很少，负债中预收账款与应付账款占比同样很大，具有较强的类金融效应。2011—2014年，公司总资产经营效率一年不如一年，原因主要是货币资金使用效率下降所致。

从表3可以看到，2014年公司与第一梯队之间，总资产周转率差距较大。主要原因，笔者认为是过量保有货币资金（2014年占总资产比重45%），且货币资金使用效率太低。

（3）财务杠杆分析

表1中看到公司的财务杠杆在逐年上升，但与第一梯队相比还是略显保守。表4的数据可以印证这种看法。

从表4可以看到，公司的短期债务偿付能力在逐年攀升。相比制造业指标水平，公司的流动比率并不高，但相信不会危及短期债务偿付。因为流动资产中大部分都是现金，且应收账款基本都是信用卡刷卡所致，收现风险很小。从速动比率以及现金比率数值来看，公司短期债务偿付能力其实是增强了。公司的资产负债率经历了一个小的上升趋势后，又回到了起点，主要是受预收及应付账款减少所致。受有息负债大幅替换无息负债的影响，公司利息保障倍数下降明显，但依旧足够安全。

2014年同期与第一梯队相比可以看出，公司财务经营都比第一梯队更为保守，巨量保有现金的同时还大量持有可供出售金融资产（两者共占总资产比重约60%），并且大量使用有息负债替换无息负债。鉴于公司营业现金流量比较平稳，经营风险较小，可以认为公司因此丧失了部分本应获得的财务杠杆正效应。

2.企业成长性分析

通过表5可以看到，2011—2013年，公司的营业收入、营业利润、净利润增长速度急剧减缓，但销售费用依旧高速增长，说明行业竞争激烈，公司也存在过度营销的问题。在2014年，公司销售萎缩严重，销售费用在2013年基础上降低不明显。

2014年对全行业来说，都是很严峻的一年，销售增长势头停顿，利润急剧萎缩。相比第一梯队，公司销售及利润增长率萎缩更为严重。

总体来说，透过财务分析可以看到行业中根深蒂固的联营联销模式对公司影响深厚。作为上市百货行业领头羊，相比第一梯队，没有体现出明显的优势，其新的经营战略效果尚未显现。

（五）前景分析

1.前景预测

未来几年，稳健发展将成为国民经济常态，消费动力不足导致行业销售萎缩趋势已然确立。同业竞争进一步加剧，行业大规模洗牌将不可避免。公司的深度联营、品牌自营与品牌自创销售、电子商务建设，都不是一朝一夕的事情。可以预见，未来几年公司收入减少、资产使用效率继续走低不可避免，总体盈利能力持续下降，甚至不排除会出现亏损。

2.未来的发展方向与建议

公司应坚持当前的“固本求变”新战略。在当前盈利模式下，推进深度联营，稳固当前经营平台。同时继续推进经营模式变革，加大自营品牌比例，加快自有品牌的创设步伐，提升毛利空间和打造公司经营特色。同时，主动参与改善行业生态，通过并购提高行业集中度，降低竞争激烈度的同时，借助规模效应来放大经营模式变革的效果。公司还应坚持推动业态升级，提升购物中心、奥特莱斯等新业态在战略中的地位。不能将购物中心、城市综合体等与传统百货完全对立，而是要看到这些新型业态的主体就是百货店本身。百货店可以借助这些新型业态聚拢人气，嵌入其中继续发展。

三、王府井百货案例分析引发的思考

（一）哈佛分析框架是一个逻辑整体

企业报表描述的财务状况、经营成果到底是什么样子的？为什么会是报表描述的这个样子？将来又会是什么样子？概括地说，战略分析和会计分析就是在解答分析者心中的“为什么”，财务分析是回答“是什么”，而前景分析则告诉你企业将来会“怎么样”。可见，哈佛分析框架从逻辑上是一个前后呼应、密不可分的整体。

那么在写分析报告的时候，就要注意前后是否是呼应的、一体的，是否出现了前后矛盾。比如战略分析部分，描述竞争多么激烈且公司采用的是低成本竞争战略，财务分析部分毛利率则达到70%，高得出奇，这就说不通了。

（二）不要轻视战略分析

报表数据受经营环境和会计策略的双重影响，其中经营环境及战略的影响是最本质的。不清楚企业的经营环境及所选择的战略、经营范围及采用的经营模式就进行财务分析，得到的分析报告是肤浅的、不负责任的。笔者见过财务分析者居然不知道目标企业生产的是何种产品，那你在分析什么呢？战略分析，能让我们对某些报表数据有一个直观的了解。比如在比较两家公司的销售毛利率时，甲公司毛利率高达50%，乙公司只有30%，不能因此就轻率判定乙公司产品缺乏竞争力。而事实上，该公司使用的可能是低成本战略，而甲公司使用的是差异化战略。这样直接拿二者进行比对是不合适的。就是说，即便是同业进行分析比较，如果他们的经营范围有明显差异，或者使用的经营战略完全不同，那么在财务分析的时候，也要谨慎下结论。

（三）会计分析不能走过场

企业的经营环境及战略对报表数据会有基础的、本质的影响，但是这种影响最终体现在报表上时，往往会受到会计政策选择以及会计估计的影响，甚至于是刻意歪曲。比如宝钢股份和武钢股份，把他们2007年度的盈利能力进行对比分析就会发现宝钢股份的净资产收益率居然比武钢股份低了整整11%。众所周知，在当时，无论从技术水平还是地理位置，以及管理体制上，武钢股份都比不上宝钢股份，那么为何会有这样的结果呢？当认真阅读报表附注中相关会计估计的时候，答案就有了。根本原因是两家公司在估计固定资产折旧年限时差别很大。对同一类固定资产，宝钢股份选择的折旧年限要远远短于武钢股份，这导致二者的固定资产折旧率差别巨大。而且我们都知道，钢铁公司的固定资产都是巨量的，结果就是武钢股份当年的折旧相对宝钢股份少了很多，净利润多，其净资产收益率自然高很多。但是，这纯粹是由会计估计差异的影响导致的。所以，会计政策、估计及披露也是我们必须仔细看清楚的内容，不能走过场，敷衍了事，否则下分析结论时可能会闹出笑话。

（四）财务分析应该重点突出，结构清楚

怎么选择财务分析的内容？怎么来组织财务分析的内容？有些人拿不准，恨不得把所有的财务分析内容都堆砌在分析报告中，说得太全面，但是读后却没有啥感觉。为什么会这样呢？因为没有侧重点，内容之间缺乏组织。

会计核算强调“主从细，次从简”原则，财务分析也是如此。什么是重要的？占比大的，变化大的，风险大的，抓住了这几点，重点就基本抓住了。那么剩下的就是怎么组织财务分析内容。组织财务分析内容方法多样，可以考虑以杜邦分析体系为基础，再加上成长性和现金流量分析的内容，并尽可能选择一个阅读者熟悉的结构，可以让阅读分析报告的人产生共鸣。

（五）前景分析不能仅仅是消极的展望

企业当前所使用的战略如果继续下去，那么未来会是怎样的呢？在对此进行展望时，其实还可以走远一点，比如能否提一点合理化的建议呢？透过前面的环境与战略分析，弄清楚了企业目前采用战略的背景与理由；透过会计与财务分析，基本弄清楚了这种战略是否是有效的，还存在哪些不足之处。那么，在前景分析时就可以将这些不足之处指出来，并且提出合理化建议。这样，我们的财务分析就不是消极的财务分析，而是积极的财务分析，立意、层次自然就上去了。

【参考文献】

[1] 克雷沙·G.帕利普.经营透视：企业分析与评价[M].李延钰，译.东北财经大学出版社，2003.

[2] 张新民，钱爱民.财务报表分析（第二版）[M].中国人民大学出版社，2011.