乔永远

经济和需求的复苏效果不会立竿见影，趋势性机会仍需等待，相对收益者可继续博弈。

低增长的“预期陷阱”修复拐点临近。2月金融、经济数据出来后，市场分歧仍旧较大，一些积极的变化正越来越需要被投资者所重视：首先，1-2月地产销售、投资、新开工同比分别为28.2%、3.0%、13.7%，均呈现明显的加速迹象，同时，基建托底意图明显，需求的复苏需要被重新认知；其次，虽然2月新增信贷仅7266亿元，但反映投资需求的居民和非金融企业中长期贷款相对平稳，结合1-2月数据，整体信贷增速依旧较高。相对数据，我们更关心市场预期的边际变化，地产投资、新开工所释放的积极信号正明显超出陷入低增长“预期陷阱”悲观投资者的看法，部分投资者之前的悲观预期将被逐步修正。

过去两个月以来，货币和投资的增长和逐步的恢复显示预期修复的拐点正在接近。在全球需求不振条件下，中国的需求正在逐步成为全球需求扩张的来源。2016年中国的增长能够接近政府目标（6.5%-7.0%）的上限，而信贷的有效扩张正在为这种中高速增长提供保障。此外，困扰市场的工业品通缩的问题极有可能在油价较低的水平下得到明显改善。国际油价正在触及40美元/桶，中国的工业品价格长达4年之久的通缩格局将出现拐点，PPI在年内转正甚至成为可能。这也将导致实体经济中的实际利息得到明显改善。

政策新常态有望被重新认知。在3月12日“一行三会”答记者问中，中国人民银行行长周小川对货币政策的灵活适度做出进一步解释，也即“稳健的货币政策略偏宽松”，与“两会”报告政策取向一致。因此，虽然1-2月信贷数据出现起伏，但未来信贷的有效扩张仍将持续，并为需求的复苏增长提供有力保障。同时，周小川谈道，“中国不会过度依靠出口来实现GDP增长包括汇率政策来刺激出口”，进一步证实过去市场所认知“以外为主，兼顾国内”的政策制定模式正逐步演变成目前尚未被大部分投资者认知的“以内为主，兼顾海外”的政策新常态。在资本市场建设上，中国证监会主席刘士余指出，“必须坚持市场化和法制化的根本方向”，但“当陷入市场完全失灵的情景时，仍应当果断出手”，政策底线思维仍在延续。

资金的利率水平自2014年以来一直在快速下降。过去半年之间，资金成本进一步明显改善。全社会风险偏好的下滑使得增量资金入市的渠道被切断。经济和需求的复苏为改善风险偏好创造了前提，但效果并不会立竿见影。趋势性的机会可能仍然需要一些时间，但敏感的投资者极有可能利用这段时间用周期性板块进攻。在长期需求不振条件下，这使得周期品和股票的周期板块具备实体负库存、机构零配置的重要前提，并为投资者提供了诱人的弹性。

但周期股在预期的反复下，又重新回到一个预期相对保守的位置，新的契机也正在酝酿。我们曾指出，当下周期和成长的博弈即将迎来两次摊牌时刻：第一次是2月社融信贷数据，但并非决定性，而且市场已经将预期降低，1-2月合并数据并不差；第二次大概在3月下旬，市场会将中观数据（从淡季向旺季转化中的工业品价量）盯得更紧，这是决定性的。从目前地产投资、新开工所释放的积极信号看，我们判断第二次验证正在朝有利于周期股的方向演绎，而趋势来临时投资者更应该积极拥抱，当前相对保守的预期也为周期复兴提供契机。

相对收益投资者继续参与周期，绝对收益投资者可适度观望。经济和需求的复苏为改善风险偏好创造了前提，但效果并不会立竿见影，趋势性机会仍需等待时机。不过相对收益者仍可选取有利标的进行博弈：1.地产数据超预期将继续强化地产链相关周期品，相对投资者仍可以此进攻，煤炭/钢铁/基础化工/有色；2.高现金流高股息率的价值股可作基础配置，如银行/食品饮料。进攻性的行业将出现20%以上的反弹空间。