魏枫凌

全球负利率工具正面作用边际递减而负面担忧上升，暗示中国继续下调基准利率的空间已经很逼仄，货币数量扩张以及非常规的宏观政策或登堂入室。

中央政府在“两会”期间确认了力促中国经济增长仍是2016年乃至“十三五”不可动摇的工作重心。李克强总理在“两会”记者会上回应媒体对中国经济增速“击穿6.5%”的担忧时称，如果中国经济运行滑出合理区间，中国政府有创新宏观调控的手段，可以稳定经济的运行。

鼓励民间“双创”尚好理解，难道国务院也要接力创新吗？不过，就算那些揶揄统计数据者也必须承认，总理无戏言！

总理一问一答确实反映出依靠传统财政与货币政策进行宏观调控作用已然有限，或是受到各种内外约束难以施展，效果被质疑，迫使政府开始转向非常规的宏观调控手段。

传统的应对经济增长乏力的手段包括扩张财政赤字与放松货币条件，国务院在近两年又向下推行简政放权，鼓励创新。

但是当前财政受到赤字率的约束，货币政策则受到汇率稳定与金融稳定的约束，简政放权又难以直接刺激支出。因此政府很可能进一步直接参与信用扩张，从需求端发力稳增长，这或使中国走向力度不亚于世纪交替国企与银行改革时期的政策实验区。

全球利率底渐行渐近

人民银行3月降准之后，A股反弹，债券收益率小幅回升，市场情绪难言乐观。更多的关注已经转向了公开市场。近5个月未动的逆回购利率能否继续下调成为了市场更关心的问题。

为什么市场不太关注“双降”反而关注逆回购了？首先，总体流动性宽松意味着降不降准不是目前债市的核心约束。再者，稳汇率仍被看重，就算经济长期基本面良好、汇市投机力量趋弱，但企业和居民调整资产负债表还是会产生的人民币贬值驱动力将加剧资本流动，在此基础上降息会更慎重。

在金融机构负债端金融市场化之后，银行间质押回购是目前金融市场尤其是债券投资加杠杆的主要成本，公开市场招标利率则直接决定着银行间质押回购利率的水平，其意义已经不亚于存款基准利率。2015年下半年以来，期限利差收窄促使金融杠杆特别是债券杠杆持续上升，如果后期公开市场引导利率下行，必然推动杠杆进一步的上升，并加大系统性金融风险。

如果后期下调公开市场逆回购利率，除了推动信贷的快速扩张，还可能继续推高房地产市场泡沫。2月份短期贷款和票据急剧减少而长期贷款增长已显示出窗口指导的迹象。此外，中国货币政策的多重目标中金融稳定现阶段地位显著上升，这也限制了降低逆回购利率的空间。

在中国利率工具的空窗期，欧洲央行扩大负利率幅度，日本央行则维持当前的负利率水平。两大央行的负利率似乎又给了中国市场的投资者以暗示，利率还有很大的下行空间。果真是这样吗？

负利率政策固然可以压低公债和房贷利率，并在一定程度上起到提高通胀预期、刺激借贷的作用，但这也会降低银行系统的盈利能力和稳定性，并使货币政策的传导机制弱化。欧洲与日本的银行和保险公司已经在负利率环境中面临很重的资本压力。日本央行还将货币储备基金纳入法定准备金层对其免于实施负利率，以降低负利率的负面作用。

比3月负利率决议本身更重要的是，欧洲央行行长德拉吉和日本央行行长黑田东彦均在各自利率决议后表示，未来继续降低利率的可能性变低。持有鸽派立场的欧洲央行副行长康斯坦西奥也承认负利率政策有其局限性。

至于后续政策，量化宽松的规模和结构将成为重点。欧洲央行已经纳入非金融企业债券至资产购买范围，日本央行近期也可能将政策重心从降低利率的价格手段向扩张资产负债表的数量手段倾斜。

如果再算上已经进入货币政策正常化周期的美联储，那么全球主要央行的利率底部至少已经和当前十分接近。

对利率方向，不妨看一看全球最成功的债券基金经理的观点。安联集团首席顾问El-Erian最近称，金融危机后全球低利率的路已经接近尽头，未来各个国家如果不找到新的方式刺激企业和家庭把钱花出去，全球将会滑入金融和经济泥潭以及政治动荡。现任职于骏利资本的格罗斯则更早且更高声地反对负利率政策，称其颠覆银行业的商业模式并增加银行破产风险。

有趣的是，这两位先后从全球最大的债券基金公司太平洋投资管理公司（PIMCO）离职的教父级债券基金经理虽然私下存在矛盾，在反对负利率上却达成了一致。

政府直接参与信用扩张

即便欧洲和日本两大央行会扩大QE规模，其效果可能也比较有限。光大证券首席经济学家徐高认为，购买企业债和启动第二轮长期再融资操作（TLRTO2）有利于银行股和信用市场表现，但考虑到欧元区企业债可购买规模的有限性以及实体信贷需求疲弱，欧央行很难对实体经济产生像美联储QE一样的效果。

德拉吉“可能不需要进一步降息”的表态并带动欧元汇率走强其实也说明，欧洲央行刺激经济和在通胀方面开始考虑由汇率渠道更倾向于转向信贷渠道。

全球最大对冲基金桥水公司创始人达里奥（Ray Dalio）更是掷地有声地指出，货币政策使用利率和QE的效果已经越来越弱。很显然，达里奥担忧的是流动性陷阱。这个在金融危机后困扰全球央行行长的问题，比较普遍的应对做法是在央行量化宽松买债券，压低信用利差，刺激政府和私人部门投资。但事实证明量化宽松推动经济复苏和抵抗通缩效果确实很迟缓。

达里奥认为全球货币政策势必演进到“第三种形态”，即央行跳过银行体系，直接向企业和居民放款，鼓励他们消费和投资。他所说的货币政策“第三种形态”，其实不知不觉中已经离我们很近。

回顾中国2015年以来的政策，诸如开发性金融机构发专项债投资，地方政府债务置换，商业银行不良贷款核销与证券化以及债转股等措施正在陆续展开，这些或是绕过传统商业银行模式实现信用扩张，或是为商业银行提供额外信贷激励。

上述政策是中央政府和金融监管当局参与信用扩张的渠道。地方政府能否发挥类似的作用，则取决于参与PPP以及各种地方政府投资产业基金的募资力度和投资效率。必须先有资本支出意愿，各级政府简政放权、推动混合所有制改革才能起到稳增长的作用。

这些措施构成宏观调控最大的变量——隐性扩张财政政策，并且基本不受到财政预算的约束。当然，这些政府直接参与信用扩张的措施并非没有成本，最主要的后果就是增加了中央政府的或有负债。穆迪降低中国主权信用展望的主要依据之一就是估计或有负债增长。

开发性金融机构债券具有明确的主权信用。地方政府的债券虽然说自发自还，但是中国政治制度决定了投资者很难将其和中央政府财政担保脱钩。主要商业银行影响到金融系统稳定，大股东也是国资，存在大而不能倒的隐性背书。PPP和地方政府产业投资基金如果用明股实债的方式设立（事实也是），同样形成标准的政府或有负债。此外，不应遗漏的是供给侧改革中潜在的用于维持社会稳定的兑价，中央财政划拨的1000亿元基金恐怕是远远不够的。

债市难言利好

回过头来看这种政策对中国金融市场的潜在影响。人民银行在2015年不断降息降准，虽然新工具层出不穷，但其资产负债表却是在收缩的。随着美联储货币政策的正常化，中国的利率下降的空间越来越逼仄，过低的利率还会给僵尸企业输血，也不太符合中央“去库存、去产能、去杠杆”的精神。

如果财政与货币政策更直接地刺激信用扩张，即便这是在财政赤字没有显著抬升、流动性宽裕的环境中进行的，对于债券市场也不是好消息。不过，这对促进企业优胜劣汰和行业整合、改善企业中长期盈利倒是有正面作用。

2016年以来，人民银行资产负债表扩张以及公开市场利率至今没有继续下调，透露出重新开始数量扩张的迹象，以弥补外汇占款流失，数量而非价格工具将是2016年的主要调控方式。这带来的一个直接结果就是短端利率锁定后，流动性供给以期限短、防风险为宗旨，收益率曲线若在低位继续平坦化，长端利率将会越发缺乏保护。

人民银行研究局首席经济学家马骏在2月牵头发布的工作论文中指出，中国各期限债券收益率对短期利率的反应程度虽然自2010年以来在改善，但与美国相比还较弱。从最大反应程度来比较，中国在2002-2015年间的各期限平均传导效率为美国的77%，当期的差距更大。

基于上述研究结果不难推断出，中国货币当局的智囊们并不对通过调控货币市场短期利率，做平国债收益率曲线，进而刺激企业和居民投资和消费支出抱有较高的期望。