■ 黄当玲 副教授 李立祯（西安邮电大学经济与管理学院 西安 710061）



负债规模、融资成本与文化上市企业融资效率—基于DEA模型的实证分析

■ 黄当玲 副教授 李立祯（西安邮电大学经济与管理学院 西安 710061）

内容摘要：融资效率是衡量企业使用资金的重要能力之一，对企业持续经营和长远发展有着重要作用，特别是对于当前文化产业的发展有着极其重要的意义。本文以我国1994-2013年间在沪深两市上市文化企业为样本，运用数据包络分析法，对我国上市文化企业融资效率进行了动态分析，实证结果表明：负债越多的企业其融资效率越低；融资成本越高的企业，其融资效率越低。因此，为了进一步提高文化企业的融资效率，促进文化产业的发展，本文建议文化企业应该改善资产结构，减少企业负债规模和融资成本，同时加强文化企业自身体制改革。

关键词：文化企业 负债 融资成本 融资效率 DEA

十八届三中全会在关于文化产业建设的决定中，提出“建立多层次文化产品和要素市场，鼓励金融资本、社会资本、文化资源相结合”，加快推动文化产业成为国民经济支柱性产业。然而，大多数中小微文化企业虽然解决了融资难问题，但又存在融资效率偏低的困境，文化上市企业这一问题也较突出，如何提高文化上市企业的融资效率是亟待解决的问题。

本文研究的企业融资效率是企业融资的微观效率即技术效率，是反映企业在不同的融资成本与资产结构的情况下，投入与产出的效率问题。Koopm ans （1951）首先给出了技术效率的定义；之后Deb reu（1951）和Shep ha rd （1953）描述了多投入—多产出生产技术效率的模型化方法，即用距离函数测量生产单位与生产前沿面的距离，沿着产出增大方向（Deb reu产出有效）或投入减少方向（Shepha rd投入有效）；而Fa rre ll（1957）和Afria t（1972）首次从投入角度定义了技术效率并做了测量 ；但是正如Farre ll和Love ll（1978）指出的，当生产单位达到Fa rre ll有效时，仍然可能存在非零的松弛变量，并未达到Koopm ans定义的真正的技术有效。后来由Cha rnes（1978）、Ba n k e r（1984）、Va ria n （1984）和Fa re（1985）加以推广。曾康霖（1993）最早提出融资效率概念，并分析了影响融资效率和成本的七个因素；王新红（2007）运用DEA方法对我国高新技术企业融资效率进行了实证分析，结果表明我国高新技术企业的融资效率整体低下；王素莲、杨国玉（2011）以2009年沪深两市家族上市公司为研究样本，探讨了家族控制机制对家族企业微观融资效率的影响，研究发现，家族股权控制和家族管理权适当控制有利于提高融资效率。上述文献对融资效率问题的研究均存在一定的局限性：一是对企业融资效率没有统一的定义标准，大部分围绕融资方式、影响因素等宏观方面进行评价；二是使用的数据较为陈旧且不够全面，实证结论缺乏说服力。

鉴此，本文选取1994-2013年在沪深两市上市的文化企业为样本，同时依据国家统计局新修订的《文化及相关产业分类（2012）》标准进行数据统计，测算出每个文化企业的融资效率水平，观察文化企业投入（主要是负债与融资成本）对文化企业的产出的影响情况，探讨负债规模与融资成本对我国文化企业融资效率的相关关系，为文化企业的经营发展提供参考建议，同时弥补国内外对此研究的不足。

表1　投入产出指标相关性分析结果

图1　按照负债规模的融资效率排序

图2　按照融资成本的融资效率排序

模型设定及数据统计

（一）模型设定

模型假设有n个决策单元，每个决策单元DMUj都有m种类型输入和s种类型输出，分别用输入变量Xj和输出变量Yj表示。Xi，j表示第j个决策单元（DMUj）的第i种类型的输入量，Yr，j表示第j个决策单元（DMUj）的第r种类型的输出量；u、v为各自权系数向量，并且Xi，j>0，Yr，j>0，ur＞0，i=1，2，…，m； r=1，2，…，s；Xj=（x1，j，x2，j，…，xm，j）T，Yj=（y1，j，y2，j，…，ys.j）T，j=1，2，…，n；v=(v1，v2，…，vm)T，u=（u1，u2，…，us）T。本文构造DEA的CCR模型：

其中，S+和S-为松弛变量；θ为该决策单元的有效值（指投入相对于产出的有效利用程度）且θ≤1。当θ=1且S+，S-均为0时，称DEA有效。总体技术效率（TE）是由纯技术效率（PE）和规模效率（SE）产生的。三者换算关系：

SE=TE/PE

（二）样本数据统计

在选取样本公司时，剔除了已经出现财务数据异常等状况的ST类上市公司。选取1994年1月1日至2013年1月1日期间在沪深两市上市的文化企业，同时按照国家统计局新修订的《文化及相关产业分类（2012）》标准中的第一层与第二层中的种类进行统计，选取了53家文化企业作为研究对象，有较好的代表性。

分别选取投入指标：企业资产总额（X1，亿元）、负债总额（X2）、所有者权益（X3）、融资成本（X4）。产出指标：主营业务收入 （Y1）和总资产收益率（Y2，%）。本文对所选指标进行Pearson相关性检验，从结果可以看出，所有投入产出指标之间都呈现出正向相关，满足DEA效率评价的基本要求，结果如表1所示。

文化上市公司融资效率实证分析

利用DEAP Ve rsion 2.1软件，计算文化上市公司的技术效率（TE）、纯技术效率（PTE）和规模效率（SE）以及规模报酬状态，投入指标仅列企业负债与融资成本（见表2）。

从表2的结果可以看出：融资效率状况：53个样本中，有7家（当代东方、华谊嘉信、远东股份、粤传媒、省广股份、北巴传媒、方直科技）实现了融资效率的DEA有效（TE=1，PE=SE=1），即纯技术效率和规模效率都有效，且有关松弛变量为零，其数量占样本总数的13.21%。其余46家企业融资效率非有效，占样本总数的86.79%。其技术效率或规模效率值均小于1，或者虽然某一项效率值等于1，但存在投入冗余或产出不足。在非DEA有效的46家上市公司中，人民网、美盛文化、中文传媒、华录百纳、姚记扑克、中南传媒等10家企业达到纯技术有效而非规模有效，占样本总数的1 8.87%。只有出版传媒1家企业是规模有效而非技术有效，而其余35家公司既非技术有效又非规模有效，占非有效公司总数的66.04%。

规模报酬状况：7 家DEA有效的上市公司，都是保持规模报酬不变，其余46个非DEA有效的上市公司中，只有6家处于规模报酬递增状态，有7家处于规模报酬不变状态，而其余33家都处于规模报酬递减状态。

表2　53家文化上市公司融资效率测算结果

企业负债情况：在53个样本企业中，有21家上市公司存在不同的负债情况，占样本总数39.62%，总体融资效率值都普遍偏低，最高技术效率值为0.678，并且纯技术效率和规模效率值都小于1（只有中南传媒、人民网和美盛文化其纯技术效率值为1）。其中中信国安、西藏旅游、歌华有线、湖北广电、华谊兄弟以及博瑞传播等6家企业负债规模高达10亿元以上，并且可以看到所有负债的企业，其技术效率和规模效率值均小于1且都偏低，负债越多其融资效率就越低，具体情况如图1所示。

融资成本状况：在53个样本企业中，有33家企业存在融资成本投入冗余状况，其数量占样本总数的62.64%。这33家企业，融资效率整体不高，纯技术效率和规模效率值也都普遍偏低。其中中信国安、西藏旅游和吉视传媒的融资成本都超过10亿元。并且可以看出，融资成本越高的企业其总体融资效率越低，具体情况见图2。

从负债和融资成本投入角度看，负债和融资成本投入都存在冗余的企业有中信国安、西藏旅游、湖北广电、华谊兄弟、博瑞传播、乐视网、宋城股份、鹏博士、新南洋、广电网络、浙报传媒、金亚科技、中南传媒、盛通股份、华数传媒、人民网、美盛文化等17家，占样本总数近三分之一。如果企业要达到融资效率的有效，保证在现有投入的状态下实现产出的最大化，企业应削减负债总额，同时降低融资成本。

研究结论与政策建议

（一）研究结论

通过对53家上市文化企业融资效率的测算，发现文化企业整体融资效率普遍偏低，并且存在“两极分化”现象。纯技术效率和规模效率都有效的企业数量只有7家，占整个样本13.21%，单一纯技术效率有效与单一规模效率有效的企业共11家，占整个样本20.75%，纯技术效率与规模效率都偏低（两种效率都小于1的企业）的企业有35家，占整个样本68.62%。融资效率偏低意味着我国的文化企业在融资方面还有很大的提升潜力，特别是对于纯技术效率与规模效率都偏低的企业。因此得出以下结论：

企业在参考集内既无投入冗余，也无产出短缺，文化上市公司整体融资效率不佳，既存在资金投入的冗余，又存在产出的不足，大多数上市公司的融资效率有待提升。我国文化企业在纯技术效率与规模效率方面存在严重的失衡状态。企业都在加大资金投入，提高资产规模，但忽视了资金投入的质量问题，同时没有有效使用资金，导致企业资金过度支出。由于文化上市公司都是轻资产，重视创意、创新、研发与设计等内容，资金过度投入于无形资产方面，而有形实体的比重明显偏少，长期以来，文化企业的资金时刻处于饥饿状态，时刻需要“补血”，以致更多企业负债累累，投入与产出结构严重失衡，技术效率十分低下。

企业负债规模越多，其融资效率越低。从负债规模来看，有近80%的企业还需要改善其负债规模，其中中信国安、西藏旅游、歌华有线、湖北广电、华谊兄弟以及博瑞传播等6家企业的负债投入冗余超过了10亿元，并且上述企业的融资效率都比较低，其纯技术效率和规模效率值均小于1（只有中南传媒、人民网和美盛文化其纯技术效率值为1）且都偏低，这充分说明我国大部分文化企业的负债影响了企业融资效率，可以看出企业负债越高，其融资效率越低。文化企业的资产大多数是无形资产，如果部分资金没有转化成无形资产，或者资金投入到研发中，没能有效得到回报，甚至造成企业亏损，收益减少。这也充分说明我国文化企业背负了过多的负债，影响了资金使用效率。

企业融资成本越高，其融资效率越低。从融资成本方面，有近60%的企业存在融资成本过高问题，在这33家企业中，其融资效率整体不高，纯技术效率和规模效率值也都普遍偏低。其中中信国安、西藏旅游和吉视传媒的融资成本都超过10亿元。可以看出，融资成本越高的企业总体融资效率越低。过高的融资成本使得企业的经营绩效得不到有效改善，企业将更多的资金用于融资，而不是用于企业研发创意，即使企业融资成功，但融资成本过高会将企业拖垮，逼迫企业通过其它渠道获取资金，从而弥补融资带来的成本增加，这样就会形成资金融资-成本增加-再融资的恶性循环，就会造成企业的整体成本过重。

从规模报酬方面，7家DEA有效的上市公司中，都是保持规模报酬不变，其余46个非DEA有效的上市公司中，只有6家处于规模报酬递增状态，有7家处于规模报酬不变状态，而其余33家都处于规模报酬递减状态。所有需要改进的企业大多数都处于规模报酬递减阶段，说明企业整体资金规模较大，但是资金使用效率不高，过多的资金没有用于提高文化产业的无形资产，而是用于融资过程的成本支出以及高昂的人员管理支出。大多数样本企业均较为重视扩大和疏通融资渠道，运用多种融资工具扩大企业资金规模，但是融资获取的资金很大程度上要弥补融资过程中的成本支出和高昂的手续费，而未能用于企业品牌建设或无形资产积累方面，从而影响了现有资金的使用效率。

（二）政策建议

我国文化企业在扩大资金投入规模的同时，一定要注重资金的使用效率，避免重复性的投资。对于轻资产或负债规模较多的文化企业，需要完善企业资本结构，有效提高企业核心资产的比重，减少企业的负债规模。合理安排与使用资金，资金投向有竞争力的核心项目开发上，减少成本过高的投资项目和辅助性的业务开支，加大对企业优秀人才的投入和培养，使人力资源发挥出应有的创造力。对于融资成本高的企业，建议通过合理选择融资对象，评估各融资渠道的成本，在此基础上进一步优化融资来源。鼓励企业争取国内外风险投资的各种机会，有实力的企业可以通过债券、股票、基金等融资成本较低的方式进行融资，大量吸收优质资金，加大资金的整合力度，将更多的资金用于创意的研发或品牌的提升，增强企业无形资产的软实力，扩大企业整体的规模效益，提升企业的核心竞争力。发挥政府在政策鼓励及文化体制改革方面的作用，加快中小文化企业在自身体制改革、资产结构调整等方面的步伐，加快企业的转制，鼓励有实力的文化企业整合中小微文化企业，实现规模化经营，建立现代企业制度，鼓励更多企业实现上市，同时鼓励与支持企业的创新活动。建立企业与政府的投融资平台，研究设计更多适合文化企业自身特点的投融资模式，从而满足不同类型文化企业融资需求。

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中图分类号：◆F424

文献标识码：A