吴亚平

资本市场改革现在进行时

吴亚平

《新国九条》、沪港通、国企改革、IPO重启等一系列改革，注定了我国2014年的资本市场很不平凡，改革的力度已经超出了市场此前的预期，为A股市场持续健康向上增添了强劲动力，状态先是从“熊市”到“牛市”实现了行情大逆袭，然后是从莽撞“疯牛”逐步进入到稳健的“慢牛”阶段。在已经过去的将近十一个月里，从人民币国际化战略推进，到资本账户的逐步开放；从降低社会融资成本，到发展多层次资本市场……无不透露出日渐清晰的金融转型、监管改革的方向与路径。

多项改革次第推出

今年的资本市场，深化改革是关键。改革建立在坚实的政策基础之上，服务实体经济是它的出发点与归宿地，迎来的将会是一个火红的年代。首先值得一提的是国务院发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称《新国九条》），《新国九条》的颁发，具有特别重要的意义。它是自2004年以来国家再一次以红头文件形式，出台的资本市场改革纲领性文件。《新国九条》的发布，将对我国资本市场的发展产生深远影响。其次中国证监会、香港证监会联合公告批准了沪港通股票交易，实施两地互通为推进A股市场改革注入了新的动力，11月17日早盘沪港通首日北上，当天市场参与沪港通交易的大单、大户、大盘股主动撑场，交易额度很快用足，金融股成交活跃。由此引发了大陆股市、香港股市乃至于亚洲证券投资市场潜流涌动，更大范围的资本市场受到影响发生积极变化。再次是长航油运的退市，成为管理层坚定推进国企改革的信号。由于连续三年亏损，去年6月5日长航油运走到了尽头，成为我国第一只从A股退市的央企股票。长航油运退市还体现了管理层完善退市制度的充分考量。国有企业在2014年拉开改革序幕的另一标志是，中国石化混合所有制改革取得了成果，对于业内其他垄断性巨头的改革提供了可操作的借鉴。今年各省市国资委已经公布了混合制改革意见。随着国有企业股权多元化改革，新一轮的投资热潮渐行渐近。国有企业改革风声水起，主题投资机会将继续贯穿整个2015年乃至今后。

在资本市场的翘首期盼下，去年1月新股IPO在时隔一年多后重新启动，截至2月底共计发行了48只股票。而后因为发行中存在问题IPO暂停了5个月，其间沪深交易所修改了网上按市值申购的实施办法，证券业协会修订了《首次公开发行股票承销业务规范》，两个层面的配套措施落地之后，IPO与6月18日再次重启。截至年底证监会累计下发了7批IPO批文，共有126家企业搭上了通往资本市场的直通快车。证监会11月底牵头成立了注册制改革工作组，将改革方案上报到国务院，计划今年公开征求社会意见。全国人大把《证券法》修改列入立法规划第一类项目，即“条件比较成熟，本届人大需要完成的项目”。业界因此乐观估计，新《证券法》将在今年6月完成颁布，注册制最快能够在2015年下半年推出；即使是保守的估计，2016年的上半年也将会进入实施阶段。此外，新三板做市业务制度终于在8月25日出台。根据《关于做好实施做市转让方式有关准备工作的通知》，新三板挂牌公司可以根据自身实际，自由选择股票挂牌转让方式，确定于实施做市转让方式，包括协议转让与做市转让。

更多任务有待攻坚

经历了去年一波强势的蓝筹上涨行情，2015年的市场正在寻找下个新的投资“风口”。资本市场的改革进入攻坚阶段，艰巨性、复杂性、关联性开始显现，资本市场改革肩负着“使市场在资源配置中起决定性作用”的使命，从外部的人民币国际化战略推进和资本账户开放，到内部的加快利率市场化步伐，无不透露出未来中国金融转型对资本市场的不可须臾或缺。特别是随着市场行情的逐步回暖，投资者信心的逐步企稳，如何在股市新常态中，从顺利完成2014深化改革元年，跨越到全面落实改革措施2015年？可以预期的是今年将是资本市场改革具体措施密集落地的一年，注册制改革的推出、规范市场并购与重组、发展场外交易市场、促进私募规范发展、明晰创业板改革思路……一系列措施将为资本市场注入长久发展的动力，同时也会给市场带来新的活力。

1.注册制登台亮相。实施注册制的实质是市场决定、依法治市的需要。注册制推行后的IPO定价，将会比照市净率和市盈率的标准生成，IPO的节奏将会随市场走势而动，监管层无需对企业盈利再做预期判断，而是将检验发行人的信息披露是否完整性真实、中介机构的上市辅导是否勤勉尽责作为监管关键。但是，实施注册制并不意味着市场融资会彻底放开，按照国际惯例，注册制下企业在正式提交注册文件前，监管部门仍然会做出严格审查和排队等待的安排。注册制并不等于监管部门不进行实质性审查，不意味着监管部门完全放开对发行节奏的控制，只是实质审查的渠道和方式发生了改变。从美国的经验来看，实行了近半个世纪的注册制，监管部门对发行节奏保持充分控制权，其IPO速度并不快。市场预期《证券法》修改要到今年6月能走完全国人大常委会的三审程序，加上注册制征求意见的时间，真正推出估计会在下半年。

2.规范市场并购重组。在兼并、重组、参股、控股、收购国有资产，引进战略投资者过程中，坚持市场化原则。通过资本市场股权收购、出卖、置换，进行企业兼并和重组。摒弃计划、行政、指定（拉郎配）方式进行企业兼并重组。根据自愿、需要的原则，重组并购是企业行为、市场行为，除非是关系国计民生的重大项目需要审批，其他重组与并购都采取备案制、注册制原则。重组并购坚持公开、公平、公正、市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价。严查重组并购中以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益。债券市场与股票市场联系紧密，境外成熟市场有债券市场规模超过股票市场。发展规范我国债券市场正当其时，作为直接融资体系的重要组成部分，健全我国债券市场，是稳步推进利率市场化和人民币国际化的必要条件。发展公司债券，丰富债券品种，方便发行人和投资人自主选择交易市场，提高债券发行市场化水平。发展资产证券化，盘活存量资金优化资源配置。强化市场化约束机制，促进银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通，统一监管规则。

3.发展场外交易市场。场外股权交易市场包括新三板市场（全国性场外股权交易市场），以及区域性股权交易市场（四板市场）。国务院发布《服务业发展“十二五”规划》指出，推进全国性场外股权交易市场，完善区域性股权交易市场场外交易（四板市场）功能。新三板挂牌公司范围扩大到全国，凡是符合条件的中小微企业，包括新兴产业企业，只要是合格的股份公司，不分行业地域、不论规模大小均可以申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往的盈利不必严苛要求，主要看主营业务和盈利前景。逐步建立和完善新三板向中小板、创业板的转板机制，符合条件的允许转板。扩大推行新三板做市商制度，实行做市商注册制。目前我国区域性股权交易市场场外交易（四板市场）还不完善，应当加强和完善电子化发行和交易环节，实现发行交易即时连接缩小发行和交易价格差别。推进中小企业在区域性股权交易市场发行、上市。研究区域性股权市场规范发展路径，制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，加快发展区域性股权交易市场场外交易，拓宽新兴产业企业对接资本市场的渠道。

4.促进私募规范发展。扩大私募债发行主体和投资人范围，与公募市场相比，私募市场发行主体更加多元，发行流程相对高效，发行对象风险识别和财务能力较强，交易品种更为丰富，交易机制更加灵活，私募市场可以提供更加多样化和个性化的投资服务。鼓励私募股权投资基金和风险投资基金，为不同发展阶段的创新、创业型中小企业提供股权融资，支持创新，促进并购，增加就业。对私募市场实行适度监管、行业自律，建立健全投资者适当性制度，规范募集和宣传推介行为，打击非法集资活动。改变以话语高地、标准高地的监控“旧方法”打压参与私募市场的竞争者，走出监管困局。

5.改革创业板。扩大衍生品市场。合并中小板市场和创业板市场，建立真正的创业板市场。改革创业板市场，降低财务准入门槛，申报企业不再限于新能源等9大行业，建立小额、快速、灵活的再融资机制。加速创业板发行和上市制度，完善创业板退市制度。建议先在创业板试点注册制，企业发行和上市不需要经过证监会审核，只需备案即可经交易所审查通过后，即可发行上市。随着我国经济的市场化程度加深和体量不断增大，企业对大宗商品价格波动愈加敏感，投资者越来越需要运用期货及其他金融衍生品管理和规避风险。今年要完善商品期货和金融衍生品市场，健全价格形成机制，帮助企业发现价格风险，发展权益类、利率类、汇率类金融期货品种，完善场外衍生品市场体系，适应金融机构风险管理、居民理财和区域经济发展等多元化需求。

链接

投资者不乏仍然有人认为，资本市场就是股票市场。其实类似认识很不全面。资本市场是和货币市场相对应的概念，之间的划分标准只是时间期限的不同。资本市场是指期限在1年以上的中长期资金借贷市场。货币市场是指融资期限在1年以下的短期资金借贷市场。货币市场具体包括了期限在1年以内的银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场以及回购市场等。由于中长期的资金融通多数被企业用于扩大再生产，而非短期的资金周转，因而该类金融市场就被称之为资本市场。根据资本市场的定义不难看出，它不仅包括股票市场，还包括融资期限在1年以上的银行信贷市场、债券市场以及基金市场等。股票市场只是因为其规模较大，影响较深而为投资者所知晓。由于资本市场的融资期限长于货币市场，在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币市场。