是否分红应由上市公司自主决定，分红可以鼓励但不应强制，更不宜将现金分红与再融资进行挂钩。监管机构应剖析重融资、轻回报的背后原因，并采取对应措施加以治理，强制现金分红则治标不治本

马军生

复旦大学管理学博士，理论经济学博士后，高级会计师。北京财税研究院研究员

多年来，我国上市公司的分红饱受针砭：现金分红水平偏低；缺乏连续性；存在大量长期不分红的“铁公鸡”。针对上市公司重融资、轻回报的现象，市场各方也一直呼吁上市公司应加大现金分红，给予投资者实实在在的回报。为此，从2000年起，中国证监会陆续颁布了一系列政策文件，旨在引导和规范上市公司的分红行为。

2008年证监会出台规定，公开发行证券再融资的公司在最近三年以现金方式累计分配利润应不少于最近三年年均可分配利润的30%，将现金分红与再融资予以挂钩。2012年5月证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，提出现金分红是实现投资回报的重要形式，更是培育资本市场长期投资理念、增强资本市场活力和吸引力的重要途径。2013年上海证券交易所和证监会都先后出台了上市公司现金分红指引，规范上市公司现金分红行为。

上述一系列监管政策，都是将上市公司现金分红视为一种积极行为予以大力鼓励。2015年年中，在股市大幅下跌的背景下，鼓励现金分红又被市场各方提起，并作为救市组合政策之一推出。2015年8月30日，证监会、财政部、国资委和银监会联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，明确鼓励上市公司现金分红和回购股份。随后，财政部、国家税务总局、证监会三部委发文对上市公司股息红利差别化个人所得税政策做出调整，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。

尽管上市公司现金分红比例一直持续偏低，备受各方诟病，但对于是否强制现金分红，市场一直存在较大争议。支持方认为，在上市公司分红不自觉、股东结构不完善、中小投资者不能得到较好保护的情况下，建立强制分红制度既是对上市公司行为的规范，也是对长期投资理念的培育。反对方则认为强制现金分红侵犯公司自治权，对投资者而言也未必是好事。笔者认为，对当前现金分红政策有必要适当反思，不宜过度热衷于出台政策促进上市公司现金分红。

首先，现金究竟保留在上市公司还是分给投资者更有利，与每个公司所处发展阶段有关系，应根据自身情况来合理决定。微软1986年在纳斯达克上市，一直到2003年都是一毛不拔。2003年后，微软开始向股东派息和回购股票，但其股价却开始原地踏步，甚至微弱于指数。有分析认为，2003年之前不分红使微软有充足资金保证每年30%以上的高增长。一旦企业不能证明有能力通过投资为其股东们创造超常价值，将累积的现金分红让股东寻找投资机会反而是负责任的做法。

其次，是否分红和分红多少是企业的权力，不是监管机构的权力，监管层很难制定统一的政策来约束。将现金分红与再融资进行挂钩，则是非常不合理的做法，如果上市公司能够创造更大价值，并且需要再融资的话，那就不应现金分红；如果企业可以现金分红，说明企业有足够的自由现金流，短期内不需要再做股权融资。一边现金分红，一边再融资，税务部门将是强制分红政策的受益者；即使采取减免措施，强制分红这一政策将为税务部门带来滚滚税金收入，对公司反而不利。由于监管层当前对上市公司现金分红没有其他有效约束措施，将现金分红与再融资挂钩也是无奈之举，但这种挂钩是不符合经济逻辑的。

再次，上市公司要真正给股东带来回报，必须从根本上改善经营绩效，提高上市公司质量。现阶段上市公司重融资、轻回报的现象，与我国资本市场制度不合理、公司治理不完善等有密切关系，监管机构应剖析重融资轻回报的背后原因，并采取对应措施加以治理，强制现金分红则治标不治本。

现金分红，看上去很美，但对上市公司和投资者而言却未必是好事。不同公司处于不同的发展阶段，盈利能力和投资机会有差异，导致造成分红的机会成本不尽相同。笔者赞成出台现金分红税收减免政策降低分红成本，但是否分红应由上市公司自主决定，分红可以鼓励但不应强制，更不宜将现金分红与再融资进行挂钩。