文/陈杰 胡明志

2015年下半年中国楼市风险识别与防范

文/陈杰 胡明志

进入2015年以来，中国楼市出现剧烈震荡，正进入一个非常危险的时期。虽然部分一线二线城市在3.30楼市大规模系列新政刺激之后房屋销售量有所反弹，但全国范围内房屋销售仍然低迷，上半年商品房销售面积同比只增长3.9%，同期商品房销售额同比增长更只有3.1%。更重要的是，市场已经普遍形成预期，中国城市的房屋，不仅短期内而且在长期内都出现严重过剩，这种预期不仅打击了房地产投资信心，直接导致2015年上半年的房地产投资同比增速只有4.6%，其中住宅房地产投资同比增速更只有2.8%，都双双创下房改以来最低记录，而且对楼市价格形成致命性压力，随时可能进一步引发金融的系统性风险和加速宏观经济的下滑。

政府对楼市政策在进一步刺激与不再刺激之间徘徊、存在两难困境，迫切需要做出决断。2015年5月25日，《人民日报》头版头条刊登 “正视困难保持定力前景光明”，引用权威人士指出，“楼市正面临痛苦的去库存化阶段，有效消化房地产市场库存是一个现实问题，既关系到启动需求，又关系到化解风险”，还强调，“要抓住市场调整的有利时机，顺应推进新型城镇化的大势，建立房地产市场健康发展的长效机制”。这里体现了决策层对我国当前楼市形势的权威性判断。但具体如何去库存又不饮鸩止渴、在未来引发更深的楼市动荡危机，需要高超的政治智慧和熟练的政策技巧。在当前破解楼市险境需要一系列政策改革，其中要害在于推动房地产融资模式转换。

销售出现局部回暖，但总体仍然严峻

图1 全国商品房销售面积和销售额同比增长率

2014年，全国商品房销售面积12.1亿平方米，同比下降7.6%，商品房销售额7.6万亿，同比下降6.3%，形势十分严峻。进入2015年以来，第一季商品房销售开始逐渐回暖，尽管销售额增长率有略微下滑，但销售面积的负增长幅度逐步缩窄，到4月销售面积和销售额的同比增在2014年绝大多数月份，全国各线城市的销售面积和销售额同比增长率均为负。销售低迷态势在本年有所回转，除一线城市在首季度延续销售低迷，其他各线城市商品房销售在3月份开始回升。但是一线城市在第二季度的销售情况表现抢眼，4月份平均销售额高达256.3亿元，5月份进一步攀升至320.7亿元，两月同比分别上升至46.3%和84.8%。其他各线城市商品房额销售情况相对稳健，销售额同比增长率在本年第二季度介于6-40%，销售面积同比则为7-39%

但是要看到，尽管全国商品房销售在本年初开始好转，部分一线城市商品销售甚至出现较大幅度提升，但全国总体以及各线城市商品房销售量并没有超过去年的销售高点。除一线城市之外，大部分城市的销售情况依然严峻。

库存继续扩大

2014年1月以来全国各线城市商品房存量大多一直持续处于高位。在商品房销售量低迷的同时，潜在供给量却大量涌来。2014年末，全国商品房待售面积6.2亿平方米，同比增长26.1%；商品住宅待售面积4.1亿平方米，同比增长25.6%。2014年末的央行一系列信贷放松政策和地方纷纷救市的行为，曾经让大部分城市的楼市去库存加快，各线城市的去库存周期逐步缩小。尽管如此，各线城市的库存依然维持在高位。房地产业界一般认为，待售面积除以销售面积的去库存周期不宜超过10-12个月。2014年末，去库存压力最小的一线城市的库存量平均需要超过12个月才能销售完毕。

进入2015年之后，全国各线城市的房屋去库存压力基本都出现反弹。全国商品房待售面积在5月末升至6.6亿平方米，同比增长23%；一线、1.5线以及其他城市的去库存周期持续扩大，到4月末分别达到15.6、25.1和38.6，库存压力较大。

不过，全国一线和1.5线重点城市去库存周期从2015年第二季度初开始下降，5月末商品住房存销比分别降至15.5和23.2。据易居房地产研究院公布的数据，截至2015年5月底，全国35个主要城市新建商品住宅库存总量为26092万平方米，环比下降1.3%，库存规模已连续3个月出现下跌。加快的去库存速度可能源于“330新政”等政策利好因素的影响。但是如果居民的实际住房购买了以及对自身可支配收入的长远预期未发生改变，短期的楼市刺激政策只能有边际作用，长期效果十分有限。

过剩趋势不可逆转

1999-2014年全国城镇范围竣工房屋面积累计238亿平方米，其中城镇竣工住宅面积约120亿平方米，相当于新增了整个欧洲的住房存量，2014年底全国城镇住房存量估计232亿平方米，即使包含外来流动人口在内的城镇常住人口的人均住房面积达到34平方米。而且目前城镇住房存量53%以上是2000年之后新建的，90%以上是1990年之后新建的，意味着平均质量上也不差了。从住房到办公楼、商用楼，总体上都已经不再短缺。

图2 全国各线城市商品房销售面积同比增长率

图3 全国各线城市商品房销售额同比增长率

图4 全国各线城市商品房去库存周期（月）

图5 我国城镇人均住房面积和城镇住宅竣工面积

我们从2015-2030年期间我国城镇住房供需的各自增量对比出发，对中国城镇住房中长期发展基本态势做出判断。

对于未来住房需求，首先按照保守、中性和乐观三种假设，设定2020年中国城镇居民人均住房建筑面积将分别达到34平方米、35平方米和36平方米，2030年中国城镇居民人均住房建筑面积将分别达到35.4平方米、37.6平方米和39.9平方米。后者如按照1：0.75的折算率，人均建筑面积换算成人均居住面积则分别为26.5平方米、28.2平方米和29.9平方米，与中高收入国家人均住房居住面积水平相当。以此为基础，以下我们逐一分析2015-2030年中国因城镇化、折旧拆迁、住房改善所带来的城镇住房增量需求。

综上以上三种因素，我们估算出2015-2030年我国城镇住房需求的增量总量，下限为159.2，上限为211.2亿平方米，中间值为185.3亿平方米。其中，住房需求增量主要来自城镇化，2015-2030年的累计增量为92.4-99.6亿平方米，贡献比例为47-58%。拆迁需求带来的增量也相对稳定，2015-2030年的合计增量约47-58亿平方米，约占新增住房需求总量的27-30%。不确定性大的是来自住房改善的需求，2015-2030年总量跨度在19-54亿平方米的范围，占新增住房需求的11-26%，波动较大的主要原因是受到未来全国城镇居民人均住房建筑面积预计值的影响。

我们再从增量角度进一步看长期供应。1998房改以来中国城镇房屋开发量上升速度非常快，2013年城镇住房竣工面积为10.7亿平方米，是1998年4.7亿平方米的2.3倍。我们认为，城镇住房产能具有向下的刚性，城镇住房竣工面积一旦达到一个高位水平后，未来下调的可能性不大。为此即使保守估计，未来城镇住房产能停留在2013年水平不再增加，2015-2020年也将累计新增约64.4亿平方米；2015-2025年的累计值为118.1亿平方米；2015-2030年为171.8亿平方米。如果再考虑就地城镇化农民自带住房和新增小产权面积所带来的供应增量，我们估算2015-2020年全国城镇住房供应增量累计约为76.4亿平方米；2015-2025年的累计值约为140.1亿平方米；2015-2030年约为203.8亿平方米。

相对之前我们所预测的中国城镇住房需求的总增量水平，尽管在乐观估计下，存在可能因城镇化进程加快、住房拆旧更替速度提升，以及改善需求增长等因素导致未来城镇居民住房消费大幅提升，而使得全城镇住房增量供给过剩有一定可能在长期得到改善甚至消除。但是，在大概率情况下，未来中长期内我国城镇住房还是会出现相当程度的供大于求。

以上分析中，需要几点谨慎。

首先，必须认识到，尽管本文分析表明中国住房供应相对需求出现过剩，但不代表各区域都不存在供给缺口，也不代表区域所有都只是同样程度的相对过剩，未来十年，我国城镇住房供需不平衡的区域分化将十分严重。

从区域分化角度看，根据各省市统计年鉴，2000-2010年全国共新增人口7389万人，广东省的常住人口增量占全部新增人口的24%，浙江新增常住人口占10.4%，上海占8.5%，北京占7.8%，仅这四个省市就吸纳了超过半数的全国新增人口。另一方面，湖北、四川、重庆等省份人口流失严重，很多中西部地区的常住人口出现负增长。相对于人口总数而言，中国的新增人口规模偏小，加之人口流入区域分化非常严重，这无疑会加剧部分地区的房屋过剩情况。

其次，当前中国住房供给总量过剩和结构性不足现象并存。当前供应的住房形式较为单一，尤其缺乏小户型和适合节能环保新时代需求的住房，住宅房地产业部分细分市场仍有投资机会和开发机会；同时，住房资源配置不平等现象依然明显，两极分化严重，需要通过税收制度加快住房资源的公平分配。

表1 中国城镇住房需求和供给的中长期累计增量

房价局部止跌回升

房屋销售和库存的压力很快会传导到房价。2014年下半年全国主要城市的房价开始全面出现环比下跌甚至同比下跌，到2014年12月，国家统计局70个大中城市新建商品住宅价格，有68个城市出现同比下降。2015年第一季度末房价下跌趋势加速，70个大中城市中新建商品房价格环比下降的城市50个，上涨的城市12个，持平的城市8个，所有城市价格同比则全部下降。同比价格变动中，最大降幅高达11.2%。与此同时，各线城市房价在第一季度末探底，房价基本已跌回到了2014年3月的水平。在本年年初央行连续降准降息，传统销售旺季，以及其他一系列稳增长措施等多重因素叠加影响下，房价趋势在本年4月份开始反转。在5月末，70个大中城市中新建商品房价格环比下降的城市减至43个，上涨的城市升至20个，同比最大降幅也减少至10.1%。

但是，房价在各线城市的走势存在差异。一线城市的房价在2015年3月达到最低点之后迅速反弹，5月末均价高达22911万元/平方米，同比增长11.4%，销售价格创近年来历史新高。1.5线城市房价表现平稳，虽然在3月之后房价有所提升，但是增速相对平缓，4、5月份的房价同比增长率分别为4.8%和5.4%。其它城市的房价上涨后劲不足，大部分三、四线城市延续下跌的同比态势，但降幅总体逐步收窄。整体来看，目前一线城市房价领跑，其他各线城市的房价可能会随一线城市楼市的复苏而逐渐回暖。

投资低迷程度加深

市场应该已经看到中长期内城镇住房会总体出现过剩的这个大趋势，直接体现为开发商普遍对后市信心不足，房地产投资严重低迷。根据国家统计局最新公布的上半年进展数据，2015年上半年我国房地产开发投资增速只有4.6%，比受国际金融危机严重冲击的2009年上半年增速8.3%还要低很多，是1998年房改以来最低的，比2014年全年10.5%（1998房改以来最低年化增长率）要下降一半多，而且上半年呈现增速逐月下降的趋势。其中更让人关切的是，2015年上半年城镇住宅房地产投资增速只有2.8%，而且这半年以来的跌幅逐月迅速扩大。连“3.30”楼市刺激政策看起来都丝毫不能对开发商的投资信心起到恢复作用，形势非常严峻。

同样，各线城市中的房地产投资分化明显。2015年1-5月份一线城市房地产投资增速均为两位数快速增长，除广州之外，北京、上海和深圳房地产投资增速比去年同期分别高出8.4、3.5 和4个百分点。1.5线城市房地产投资增速波动较小，平均保持在16-18%。但是除了一线和1.5线少数几个城市之外，其他城市的房地产投资形势不容乐观，部分城市的房地产投资深圳出现负增长。如沈阳、东莞、温州、肇庆等城市房地产投资增速大幅低于去年同期，1-4月增速分别仅有-25.5%、-3.7%、-7.9%和-16.8%。概言之，2015年上半年一线城市房地产投资增速回升，1.5线城市增长乏力，其他各线城市多数表现疲态。

过去十多年以来，房地产投资通常占我国固定资产投资20%左右，房地产投资生成的资本形成额占我国GDP的10%左右。这意味着，

图6 全国各线城市商品房价格同比增长率

图7 全国房地产投资额累计值及其同比增长率

如果房地产投资增速下降一半，我国固定资产投资增速要下降10%左右（即2个百分点左右），我国GDP增速要下降5%左右（及0.35-0.4个百分点左右）。这还是只考虑房地产投资的直接效应，没有考虑其间接效应（产业关联效应）的前提下。由此可见，房地产投资的走势对宏观经济走势至关重要。

图8 全国各线城市房地产投资额累计值同比增长率

当前楼市的主要风险

当前楼市的主要风险在以下几方面：

首先，房价暴跌可能引发金融系统风险。四大国有银行中，建筑业和房地产业的贷款总额占公司贷款比例总体在12-20%。个人住房贷款占个人贷款比例普遍在60%以上，平均比例约70%。也就是说，包括公司贷款和个人贷款，与房地产业密切相关的贷款占到了总贷款的30-40%。如果房价大幅下跌，将会对房地产企业和人民财产产生巨大的冲击.一旦出现房地产企业倒闭，或者大面积的个人住房贷款断供，将会在很大程度上冲击我国的银行业.若无法及时应对，将很可能形成灾难性的金融系统性风险。

表2 四大国有银行各业务的贷款占比

其次，楼市下行减缓国民经济增速。据我们对历史数据的经验测算，房价下跌1%平均而言会导致城镇固定资产投资规模下降大约2.01%、其中房地产投资规模下降大约1.85%，土地购置面积减少约1.26%、新开工面积、施工面积、竣工面积和销售面积分别减少约0.82%、1.54%、0.65%、0.31%，房地产企业的销售额大约会减少0.67%。

表3 房地产价格弹性系数

房价下跌除了对自身行业产生较大影响外，还会对相关行业产生不同程度的影响。比如就产品销量而言，房地产价格下跌1%就会导致钢材产量和家具销量各下降大约1.3%，十种主要的有色金属销量和平板玻璃销量各减少大约1%，水泥销量大约下降0.82%，而商品混凝土销量和石膏板销量则分别下跌3.85%和3.07%。

表4 房地产价格交叉弹性系数

第三，房价下降对政府也存在负面影响。当前地方政府高度依赖房地产行业带来的相关税收和土地出让金收入，并依赖未来预期土地出让金收益和房地产相关税收进行债务融资。房地产市场波动对土地出让成交价款影响较大，二者波动趋势较为一致，近十四年变化弹性系数为1.63，房价下跌1%会导致全国土地出让金下降3.33%，全国税收收入下降大约1.25%。

由于地方政府性债务即将进入偿债高峰期，房价下降不仅使地方财政中的房地产相关税收和土地出让收益下降，减缓地方政府收入，还迫使地方政府面临巨大的偿债压力，偿债风险迅速累积。

表5 房价对土地出让金的弹性系数

（未完待续）