杜 勇 鄢 波 张 欢 步丹璐



慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效*——基于中国亏损上市公司的经验证据

杜 勇1鄢 波2张 欢1步丹璐3

（1. 西南大学经济管理学院 重庆 400715）（2. 广东海洋大学经济管理学院 广东湛江 524088）（3. 西南财经大学会计学院 四川成都 631000）

慈善捐赠作为企业履行社会责任的一种重要方式，被许多效益好的企业所追捧。然而，在中国，有一半以上的亏损上市公司同样进行了慈善捐赠，是什么因素驱动着本来业绩不佳的亏损上市公司也进行慈善捐赠呢？这种捐赠会对亏损上市公司的扭亏产生怎样的影响呢？本文基于2009-2012年度中国亏损上市公司的经验证据，对慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效三者的关系展开了理论和实证分析。研究结果发现：第一，捐赠行为中存在着企业与政府的“利益互惠”，亏损企业捐赠越多，其获得政府补助的可能性越大，并且可以获得的补助金额也越多；第二，亏损企业进行慈善捐赠对其扭亏绩效具有显著的负面影响；第三，政府补助作为重要的外部资源，在一定程度上缓解了慈善捐赠对扭亏绩效的负面影响。进一步分析发现，在市场化程度较高的地区，亏损企业实施慈善捐赠与获得政府补助之间的正相关性更强；政府补助作为以政府为主导的资源再分配手段，并没有实质性地改善亏损企业的扭亏绩效，反而让亏损企业更加依赖于政府补助，使他们逐渐丧失了通过自身经营的努力实现扭亏的动力和能力，并且政府补助的配置效率整体上偏低。本文丰富了转型经济时期慈善捐赠和亏损扭转两者关系的研究文献，同时也为规范政府治理、提高政府补助效率提供了理论上的指导。

慈善捐赠 政府补助 扭亏绩效 亏损逆转性

一、引 言

近年来，企业社会责任（Corporate Social Responsibility）受到社会各界广泛关注，积极履行社会责任成为企业可持续发展的重要战略选择。慈善捐赠作为企业履行社会责任的重要方式，在企业与社会的有机互动中扮演着重要角色（王端旭和潘奇，2009）。由财政部发布的于2003年5月1日起执行的《关于加强企业对外捐赠的财务管理通知》中提到，“企业慈善捐赠行为是企业自愿、无偿将其有权处分的合法财产赠送给合法的受赠人用于与生产经营活动没有直接关系的公益事业的行为”。根据经典的财务理论, 现代公司的最高目标是追求股东利益最大化。然而捐赠行为却意味着企业要将其一部分资源用于不以获利为目的的活动中，这无疑会消耗企业的资源、增加企业的成本，进而影响到企业的利润。成本与利润之间的相互矛盾似乎隐喻着企业不应进行捐赠，但实际情况并非如此。在我国，企业捐赠现象越来越普遍，据《2013年度中国慈善捐助报告》①统计，2013年我国的慈善捐赠总额约为989.42亿元，有近七成是来自于企业法人的捐赠，其中不乏一些经营亏损的企业。令人费解的是：对于亏损企业而言，其财务状况本来就不佳，进行慈善捐赠势必会耗费到企业的一部分资源，降低企业的偿债能力，这可能使本来业绩不好的企业“雪上加霜”，那么，为什么亏损企业也会进行慈善捐赠呢？从寻租理论（Krueger，1974）的角度来说，慈善捐赠成为一种变通的政治策略，相比于其他寻租方式，慈善捐赠具有安全隐蔽的特点（钟宏武，2007），亏损企业通过这种方式来改善与政府的关系，可能获得更多的财政补助或税收减免。而且根据权责对等的原则，企业发生的捐赠支出越多，为社会做出的贡献越大，替政府承担的社会责任越大，政府对其认可的程度就越大，那么，政府对其实施的补助额度就越高。特别是当企业处于亏损状态时，为了规避退市惩罚和破产风险，他们会更有动力通过慈善捐赠来获得补贴收入、债务减免等政策性利好，这些好处显然有助于亏损企业扭亏。基于此逻辑，本文从理论和实证角度分析和验证中国亏损上市公司进行慈善捐赠、获得政府补助与扭亏绩效三者之间的关系。

通过对以往相关文献的梳理，本文认为已有文献主要存在两个方面的问题：首先，亏损企业作为一类特殊群体，在财务状况、经营决策等方面与盈利企业有着明显不同，其捐赠动机、捐赠能力也与盈利公司存在显著差异，纵观国内外理论研究成果，多数学者在探讨慈善捐赠的经济效果时，并没有区分企业是亏损还是盈利。尽管已有学者（李四海等，2012）已开始关注亏损企业捐赠这一现象，但是他们的研究是站在政府的角度，仅仅考虑的是政府支持之手通过政府补助对亏损企业捐赠意愿和捐赠水平的影响，即企业处于被动的地位，忽视了亏损企业可能出于扭亏的目的而通过主动捐赠去迎合政府需求从而获得更多的政府补助这一逻辑。本文的研究不仅站在企业的角度研究了亏损企业主动的慈善捐赠对政府补助的影响，而且还延伸到了政府补助进而影响到企业扭亏绩效的研究上，较为深入地剖析了亏损企业的捐赠行为对扭亏绩效的影响途径和作用机理；其次，已有的研究都割裂了企业慈善捐赠、政府补助和扭亏效果三者之间的逻辑关系，大部分学者仅从其中两两之间的关系进行了研究。事实上，企业可能会通过实施慈善捐赠帮助企业分担社会责任从而争取更多的政府补助，特别是对于处于亏损状态下的上市公司，迫于规避退市管制和破产风险的压力（杜勇，2010），他们更有可能通过实施慈善捐赠争取更多的政府补助以帮助自身尽快扭亏为盈，而这一重要的逻辑机理却被学者们忽视了。为此，本文将企业慈善捐赠、政府补助和扭亏绩效三者串起来，试图结合中国亏损上市公司的数据分析和验证他们之间的逻辑关系，并重点分析政府补助在亏损企业捐赠与扭亏绩效之间可能发挥的调节效应。

基于2009-2012年中国亏损上市公司的经验证据，本文的研究发现：第一，捐赠行为中存在着企业与政府的“利益互惠”，亏损企业捐赠越多，其获得政府补助的可能性越大，并且可以获得的补助金额也越多；第二，亏损企业进行慈善捐赠对其扭亏绩效具有显著的负面影响；第三，政府补助作为重要的外部资源，在一定程度上抑制了慈善捐赠对扭亏绩效的负面影响。进一步的分析还发现，在市场化程度较高的地区，亏损企业实施慈善捐赠与获得政府补助之间的正相关性更强；政府补助作为以政府为主导的资源再分配手段，并没有实质性地改善亏损企业的扭亏绩效，反而让亏损企业更加依赖于政府补助，使他们逐渐丧失了通过自身经营的努力实现扭亏的动力和能力，并且政府补助的配置效率整体上偏低。

本文的研究贡献在于：第一，随着现代企业的发展，亏损企业规模也日渐扩大，它们的发展关系到资本市场的持续健康，本文以亏损企业为研究对象，丰富了亏损财务领域研究的相关文献；第二，在中国特定的制度背景下，以政府部门为载体，分析政府补助的调节效应，有利于加深对中国情境下政企关系的认识，丰富了在转型经济背景下政企关系的研究，同时也为规范政府治理提供指导；第三，通过实证分析，研究亏损企业慈善捐赠与扭亏效果之间的内在逻辑，回答了亏损企业进行慈善捐赠的真实动机，从更全面、更新颖的视角拓展了对企业捐赠行为的研究，丰富了关于企业慈善捐赠的理论研究成果。

二、理论分析与研究假设

亏损企业进行慈善捐赠，可能会引起企业现金流量减少、偿债能力下降以及每股收益降低，这似乎看起来与有效的扭亏增盈策略相矛盾，那么，亏损企业为什么还要进行慈善捐赠呢？这其中又隐含着什么样的逻辑呢？本文从以下三个方面予以展开论述。

（一）亏损企业捐赠和政府补助

在经济转型期，政府仍然控制着大量的关键资源。一般情况，企业想要从政府手中获取资源，需要承担一定的政治成本，例如解决就业问题、履行社会责任等，而慈善捐赠更是一种企业直接服务社会的方式，它主动迎合了政府提供社会服务的需要（Wang和Qian，2011），协助政府部门实现其政治目标。政府与企业之间是动态的重复博弈过程，若慈善捐赠后获得的收益大于承担的政治成本，那么企业便会继续乐意替政府“分担压力”，倘若未能获得“回报”，企业便会抵制这种“得不偿失”的行为（张敏等，2013）。因此，基于“利益的交换”以及对企业积极履行社会责任的鼓励，政府通常会对捐赠企业进行财政补助。从寻租理论（Krueger，1974）的角度来说，慈善捐赠成为一种变通的政治策略，相比于其他寻租方式，慈善捐赠具有安全隐蔽的特点（钟宏武，2007），通过这种方式，增强政府官员对企业的信任，从而可以获得更多的财政利好。此外，企业的慈善行为符合公众的期待和认可（Andreoni，1990），积极履行社会责任的企业具有示范作用，政府对其嘉奖补助合情合理，减小了公众对政府任意补助的舆论压力。对于处于亏损状态下的上市公司，迫于规避退市管制和破产风险的压力，他们更有可能通过实施慈善捐赠而获得政府补助。林毅夫等（2004）认为，由于“预算软约束”的存在，政府更愿意为承担了政策性目标而亏损的企业提供财政补助。因此，本文提出假说H1a。

H1a：亏损企业的捐赠支出越多，其获得的政府补助的可能性越大。

利益相关者理论认为，与企业利益相关的一切主体都是企业的利益相关者，它包括企业的股东、债权人、员工、顾客、政府等主体。相对于传统的“股东至上”理论而言，利益相关者理论要求企业不仅要对企业股东负责，还要对股东以外的其他利益相关主体负责，②实现相关者利益最大化也是企业财务管理的重要目标之一。政府部门是企业重要的外部利益相关者，它常常对企业的经营决策活动有着重要的影响。政府具有社会公共服务的职能，它在履行社会职能时需要支出大量财政资金，政府希望获得其他资源的补充以弥补自身在公共产品或公共服务等方面投入的不足（李四海，2010），企业慈善捐赠一定程度上满足了政府提供社会服务的需要（Wang and Qian，2011），同时也博得了政府的好感和信任，从而可能优先获得财政利好。企业和政府是利益相关主体，捐赠行为对于政府和企业双方而言是互惠互利的。根据权责对等的原则，企业发生的捐赠支出越多，为社会做出的贡献越大，替政府承担的社会责任越大，政府对其认可的程度就越大，那么，政府对其实施的补助额度就越高。基于此，本文提出假说H1b。

H1b：亏损企业的捐赠支出越多，其获得的政府补助额度就越高。

（二）亏损企业捐赠和扭亏绩效

对于陷入财务困境的亏损企业而言，其生产经营状况本身就不佳，然而一些亏损企业也会发生捐赠支出，这似乎与企业追求利润最大化的目标不相符，一个可能的解释是亏损企业通过慈善捐赠来帮助其扭亏，本文试图从三个方面对此进行分析。其一，从信号传递理论的角度来看，实施慈善捐赠具有一定的信号效应（Shapira，2012），它似乎表明亏损企业还具有一定财务实力，向投资者传递一种“尚具有良好发展能力”的信号，可以有效地改善投资者预期，帮助企业保持与投资者良好的关系；其二，捐赠行为能够提高企业声誉、引起大众关注、获得广告效用（山立威等，2008），甚至有些学者发现，企业慈善捐赠额越大，消费者响应越积极（朱翊敏，2013），从而获得更好的市场反应；其三，财务绩效越差的企业，高管的离职风险越大（Boeker，1992），他们通常会寻求一种能在短期内帮助企业扭亏为盈的途径，以确保自身职位的稳定。在我国转轨经济中，政府往往会成为企业依赖的对象，企业进行慈善捐赠可以赢得政府好感和信任，获得政治认同（Ma and Parish，2006），特别是当企业面临财务状况不佳的困境时，基于这样的一种“信任”关系，政府更加有可能给予亏损企业政策性利好，帮助他们尽快扭亏。基于以上三点，本文提出“慈善收益假说”。

H2a：亏损企业进行捐赠对扭亏绩效具有正向的作用。

另一方面，亏损企业进行慈善捐赠也可能并不是完全以企业利润最大化为目标。首先，从代理理论（Jensen and Meckling，1976）的角度来看，公司治理结构会对慈善行为产生重要影响。Wang和Coffey（1998）指出，董事会和管理层控制与企业慈善捐赠有着明显的关系。股东与企业高管是一种委托代理关系，高管作为代理人，可能通过慈善以获得非货币化的私人收益（Atkinson and Galaskiewicz，1988），如提高声望和社会地位等，形成隐性的代理成本，从而损害股东利益（Brown et al.，2006），导致企业绩效下降（贾明和张喆，2010）。其次，从政治诉求的角度来看，在我国特殊制度背景下，企业行为常常会受到较多的政府干预，地方官员不仅在经济上为财税和利润竞争，同时也在“官场”上为晋升而竞争（周黎安，2004），如果地方政府在竞争中获胜，那么官员升迁的概率就越大，张敏等（2013）指出地方慈善捐赠规模也构成地方政府竞争的重要内容，如果地方慈善捐赠规模过小，不仅可能造成地方政府在竞争中处于劣势，地方官员还可能受到上级相关部门和社会公众的批评，从而影响他们的政治晋升。因此，地方政府往往会通过“劝募”的方式进行募捐，使得企业慈善具有“摊派”性质（郭剑花，2012）。尤其是对于亏损企业而言，这种非“自愿”的支出，势必会挤占企业用于扭亏的资源，使企业行为偏离利润最大化的目标，最终对其扭亏绩效产生不利影响。基于以上两点，本文提出“慈善损失假说”③。

H2b：亏损企业进行捐赠对扭亏绩效具有负向的作用。

（三）慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效

鉴于以上的分析，本文进一步探讨慈善捐赠与扭亏绩效的关系是否会受到政府补助的影响。资源依赖理论（Pfeiffer and Salancik，1978）认为，企业处于一个开放的系统内，任何企业都不可能完全拥有所需要的一切资源，企业的生存需要从周围环境中吸取资源。特别是当企业发生亏损时，这些外部资源常常能发挥十分关键的作用。我国处于转型经济时期，政府在企业获取资源时扮演着重要的角色，特别是在企业对政治资源依赖性较强的情况下，其越有可能受益于慈善行为（Wang and Qian，2011），慈善捐赠对于亏损企业而言，无疑是一笔资源耗费，倘若企业能够获得政府的补助，不仅能够有效弥补耗费的资源，还可能带来额外的收益帮助企业改善财务状况，从而在一定程度上增强捐赠支出对企业扭亏绩效的正面影响或者缓解捐赠支出对企业扭亏绩效的负面影响。综上所述，本文提出以下两个假说：

H3a：基于假说H2a，相对于无政府补助的亏损企业，有政府补助的亏损企业进行捐赠对扭亏绩效的正向作用更强；

H3b：基于假说H2b，相对于无政府补助的亏损企业，有政府补助的亏损企业进行捐赠对扭亏绩效的负向作用更弱。

三、样本选取和研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2009-2012年度中国亏损上市公司作为研究样本，根据实证分析的需要，数据来源区间为2008-2013年。基于巨潮资讯网披露的企业年度报告，本文采用手工收集和整理的方式，获得企业捐赠和政府补助数据。其中，企业捐赠数据是根据亏损上市公司财务报表附注中“营业外支出”的明细科目“公益性捐赠支出”整理得到；政府补助数据从报表附注中“营业外收入”的明细科目“政府补助”汇总④获得，本文所使用的相关财务数据来自RESSET数据库和深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库。本文依据以下标准进行了筛选，第一，剔除金融保险类亏损上市公司；第二，剔除相关数据缺失的样本；第三，剔除含有异常值的样本。最终，本文得到有效样本552个，其中有292个样本有捐赠支出，占总样本的52.90%。

（二）变量的设计

1、亏损企业捐赠。本文借鉴已有文献（杜兴强和杜颖洁，2010；高永强等，2011）的做法，在衡量捐赠规模（Donation）时，为使数据更接近正态分布，采用捐赠金额的自然对数表示，若无捐赠支出，则将其定义为“0”；本文还设计了“是否捐赠（Dum_donation）”哑变量，如果捐赠支出大于零，则取值为“1”，否则取值为“0”。

2、政府补助。政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产，但不包括政府作为企业所有者投入的资本。根据本文研究的需要，采用政府补助（Subsidy）金额的自然对数，衡量政府对企业的补助力度，当补助金额为零时，本文将其定义为“0”；为衡量政府给予企业补助的可能性（Dum_subsidy），设置“是否补助”哑变量，补助金额大于零时，取值为“1”，否则取值为“0”。

3、扭亏绩效。由于净资产收益率（ROE）是证监会对上市企业进行考核的主要指标，企业对这一指标进行操控的可能性较大（陈小悦和徐晓东，2001），导致该指标可信度相对较低，并且亏损企业的净资产可能为负，会影响净资产收益率的计量，所以本文选取总资产收益率（ROA）来衡量企业扭亏绩效，ROA是指企业净利润与资产平均总额的比率，用来反映企业利用资产获取利润的能力，可以体现企业所面临的亏损状况。本文设置了三个指标作为扭亏绩效的代理变量：第一，本文采用下一期ROAt+1与当期ROAt的差额，来表示企业的亏损逆转程度（Loss_reverse），亏损逆转程度越大，扭亏效果则越好；第二，本文借鉴薛爽等人（2011）的做法，设置虚拟变量表示逆转可能性（Dum_loss_reverse），如果下一期企业净利润大于零，本文认定其已实现扭亏，则赋值为“1”，否则设为“0”；第三，本文采用亏损企业下期财务绩效（Performancet+1）作为另一代理变量，该指标等于企业t+1期的总资产收益率（ROAt+1）。

4、控制变量。本文借鉴已有文献，为控制公司治理特征及其他相关因素对被解释变量的影响，本文设置企业规模（Firm_size）、第一大股东持股（Top1_holder）、高层规模（Ln_m_size）、雇员人数（Employee）、成长性（Growth）、财务杠杆（Leverage）、经济环境（Economic）⑤、产权性质（State）、政治关联（Dum_gov）、上期是否亏损（Dum_losst-1）、债务重组利得（Debt_gains）、年度（Year）和行业（Industry）作为控制变量。

（三）模型的设定

为检验假说1a和假说1b，本文构建以下待检验的回归模型：

（2）

为了检验假说H2a和假说H2b，本文构建如下研究模型：

（4）

四、实证结果及分析

（一）描述性统计和单因素分析

表1列示了主要变量的描述性统计及单因素分析结果。

Tzonelih等[10]指出了NS协议中存在平行攻击和悖论攻击两种攻击，并给出了NS协议的修改方案即THNS协议，协议过程如下：

表1（Part A） 主要变量描述性统计

变量观测数中位数25%分位数75%分位数均值标准差 Donation5527.1080.00011.6486.0515.934 Dum_donation5521.0000.0001.0000.5290.500 Subsidy55215.21513.35016.47813.3725.434 Dum_subsidy5521.0001.0001.0000.8710.335 Loss_reverse5520.0610.0220.1230.1410.626 Dum_loss_reverse5521.0001.0001.0000.7700.421 Performancet+15520.0080.0010.0230.0370.551

表1（Part B） 慈善捐赠与政府补助的差额分布情况

类型大于零比例小于零比例等于零比例 DIFF（= Donation- Subsidy）285.07%38369.38%14125.54%

从表1的Part A中可以看出，在552个亏损企业样本中，292个样本有捐赠支出，占总样本的52.9%，这和李四海等（2012）统计的47.7%相差不大，说明亏损企业捐赠现象较为普遍。经对数化处理后的样本公司实施慈善捐赠的规模和获得政府补助的规模均值分别为6.051和13.372，中位数分别为7.108和15.215，这表明，总的来说，政府对亏损企业的补助规模远大于其捐赠规模，并且其相对应的标准差为5.934和5.434，说明各个样本间的差异较大。政府补助与否哑变量均值为0.871，表明全部样本中有87.1%的亏损企业获得了政府补助，这符合已有的研究结论（陈晓和李静，2001；Chen et al.，2008；孔东民等，2013），说明政府往往会发挥“支持之手”的作用，给予亏损企业财政补助。

从表1的Part B中可以看出，“捐赠额与补助额的差额”（计算公式为：差额= 捐赠额 -补助额，用DIFF表示）的描述性统计显示，在552家亏损样本企业中，DIFF大于零的仅有28个样本，仅占5.07%；DIFF小于零的有383家，占到全样本的69.38%。这表明，绝大部分（占到69.38%）亏损企业获得的政府补助都会超过其发生的慈善捐赠，因此，仅仅从资金大小来看，慈善捐赠能够为大多数亏损企业获得更多的政府补助，似乎有利于其扭亏为盈，然而，最终慈善捐赠对亏损企业扭亏绩效的影响还要看企业是否能够很好地配置政府补助的资金等情况。小部分（仅占5.07%）亏损企业发生的慈善捐赠超过了其获得的政府补助，似乎表明这些亏损企业得不偿失，那么，这些亏损企业为什么还会进行慈善捐赠呢？其原因可能是对于那些财务绩效较差的企业，高管的离职风险越大（Boeker,1992），他们通常会寻求一种能在短期内实现企业扭亏为盈的方式，以确保自身职位的稳定，在我国转轨经济中，政府往往会成为企业依赖的对象，企业进行慈善捐赠可以赢得政府好感和信任，获得政治认同（Ma and Parish，2006），特别是当企业面临财务状况不佳的困境时，基于这样的一种“信任”关系，政府更加有可能给予亏损企业政策性利好，从而帮助他们尽快扭亏，即产生前文所述的“慈善收益效应”。

（二）模型（1）的实证回归结果分析

从表2中的Logit回归结果来看，当被解释变量为Dum_subsidy时，Donation和Dum_donation的估计系数均为正，且在10%的水平上显著，说明慈善捐赠确实能使亏损企业更有可能获得政府补助，这就证实了前文的假说H1a。控制变量中，财务杠杆（Leverage）的回归系数显著为负，说明债务压力越大的亏损企业，其获得政府补助的可能性越小，这体现了政府“择优”支持的原则；雇员人数（Employee）的回归系数显著为正，说明亏损企业雇员越多，获得政府补助的可能性越大，说明就业问题是政府给予补贴时考虑的重要因素，这与唐清泉和罗党论（2007）的结论基本一致。

表2也报告了OLS和Tobit回归结果。当以Subsidy为被解释变量时，检验结果发现，不论是OLS回归还是Tobit回归，主要解释变量Donation和Dum_donation的估计系数均在1%的水平上显著为正，说明慈善捐赠一定程度上发挥着政企“纽带效应”，可以帮助亏损企业获得更多的政府补助，前文的研究假说H1b得到验证。从控制变量来看，Firm_size的估计系数均在1%的水平上显著为正，说明企业规模越大，获得政府补助越多（张敏等，2013），Leverage的系数在1%的水平上显著为负，Employee的系数在1%的水平上显著为正，表明债务压力越大的企业获得的政府补助越少，雇员越多的企业的政府补助越多。

表2 亏损企业捐赠与政府补助的回归结果

续表2

Dum_subsidySubsidy OLSTobit （1）（2）（3）（4）（5）（6） Leverage-0.287**（-2.04）-0.298**（-2.10）-0.848***（-4.13）-0.858***（-4.18）-1.258***（-4.23）-1.271***（-4.27） Dum_gov0.020（0.05）0.014（0.04）-0.178（-0.38）-0.180（-0.38）-0.164（-0.31）-0.171（-0.32） Employee1.299***（2.93）1.315***（2.96）2.075***（4.26）2.103***（4.32）2.283***（4.20）2.312***（4.26） Dum_losst-1-0.282（-0.83）-0.283（-0.83）-0.320（-0.69）-0.335（-0.72）-0.283（-0.54）-0.293（-0.56） Ln_m_size0.826（1.08）0.808（1.06）0.912（0.96）0.836（0.88）1.060（1.00）0.974（0.92） Economic0.148（0.46）0.170（0.52）0.348（0.86）0.373（0.93）0.383（0.85）0.415（0.92） YearYesYesYesYesYesYes IndustryYesYesYesYesYesYes LR chi2/F_value122.04122.3211.9111.92234.89235.46 Prob>chi2/F0.0000.0000.0000.0000.0000.000 Pseudo/Adj. R20.2900.2910.3130.3130.0710.071

注：Logit回归中，括号内为Z值，OLS和Tobit回归中，括号内为t值；***、**、*分别表示显著性水平1%、5%和10%。

（三）模型（2）的实证回归结果分析

表3报告了慈善捐赠与扭亏绩效的回归结果。首先，从第（1）列和第（2）列报告的以Loss_reverse为被解释变量时的回归结果来看，Donation的估计系数在5%的水平上显著为负，Dum_donation的估计系数在1%的水平上显著为负，这说明慈善捐赠对亏损逆转程度具有负向的作用；然后，由第（3）列和第（4）列报告的以Dum_Loss_reverse为被解释变量时的回归结果来看，慈善捐赠的两个代理变量均不显著，说明慈善捐赠并没有明显地促使企业扭亏为盈；最后，从第（5）列和第（6）列报告的以Performancet+1为被解释变量时的回归结果来看， Donation和Dum_donation的估计系数均在5%的水平上显著为负，这说明慈善捐赠对亏损企业下期财务绩效具有显著的负向效应。总的来说，慈善捐赠对扭亏绩效产生了负面的影响，这支持了本文提出的“慈善损失假说”，亦即拒绝了假说H2a，验证了假说H2b，说明亏损企业进行慈善捐赠总体上还是损失大于收益。其原因可能有二：首先，从代理理论（Jensen and Meckling，1976）的角度来看，公司治理结构会对慈善行为产生重要影响。Wang和Coffey（1998）指出，高管作为代理人，可能通过慈善以获得非货币化的私人收益（Atkinson and Galaskiewicz，1988），如提高声望和社会地位等，形成隐性的代理成本，从而损害了股东利益（Brown et al.，2006），导致企业绩效下降（贾明和张喆，2010）。其次，从政治诉求的角度来看，在我国特殊制度背景下，企业行为常常会受到较多的政府干预，地方官员不仅在经济上为财税和利润竞争，同时也在“官场”上为晋升而竞争（周黎安，2004），如果地方政府在竞争中获胜，那么官员升迁的概率就越大，张敏等（2013）指出地方慈善捐赠规模也构成地方政府竞争的重要内容，如果地方慈善捐赠规模过小，不仅可能造成地方政府在竞争中处于劣势，地方官员还可能受到上级相关部门和社会公众的批评，从而影响他们的政治晋升，因此，地方政府往往会通过“劝募”的方式进行募捐，使得企业慈善具有“摊派”性质（郭剑花，2012），尤其是对于亏损企业而言，这种非“自愿”的支出，挤占了用于扭亏的资源，使企业行为偏离利润最大化的目标，最终对扭亏绩效产生不利影响。在控制变量中，企业成长性、财务杠杆、政治关联在OLS回归中都显著为正，这说明成长性越高的企业和具有政治关联的企业扭亏绩效更好，财务杠杆也对扭亏绩效有着正向作用，这可能是因为财务杠杆较高的企业往往会采取资产重组、削减股息等措施进行扭亏（Ofek，1993），从而使得扭亏绩效相对更好（杜勇，2011）。值得注意的是，在Logit回归中，上期是否亏损（Dum_losst-1）的估计系数在1%的水平上显著为正，说明如果亏损企业在t-1期为亏损状态，那么其在t+1期扭亏为盈的可能性更大，这主要是受我国资本市场特有的“连续三年亏损”面临退市风险的影响。

表3 慈善捐赠与扭亏绩效的回归结果

续表3

Loss_reverseDum_loss_reversePerformancet+1 （1）（2）（3）（4）（5）（6） Debt_gains-0.033（-0.54）-0.034（-0.56）0.081（0.23）0.079（0.23）-0.049（-0.86）-0.050（-0.87） YearYesYesYesYesYesYes IndustryYesYesYesYesYesYes LR chi2/F_value22.8523.1233.2632.6618.4318.58 Prob>chi2/F0.0000.0000.0580.0670.0000.000 Pseudo/Adj. R20.4770.4800.0560.0550.4210.423

注：当采用OLS回归时，括号中为T值，当采用Logit回归时，括号中为Z值；***、**、*分别表示显著性水平1%、5%和10%。

表4报告了当被解释变量为Loss_reverse和Performancet+1时基于“是否补助”的样本分组回归结果。首先，本文考察不同情况下慈善捐赠对亏损逆转程度的影响，Donation的估计系数在表4第（1）列中不显著，在第（3）列中显著为负，这说明在无政府补助样本组，捐赠规模对亏损逆转程度具有显著的负向作用，而在有政府补助样本组这种负向作用并不显著；Dum_donation的估计系数在表4第（2）列为-0.043，在10%的水平上显著，在第（3）列为-0.870，在5%的水平上显著，说明其他条件一定的情况下，捐赠概率增加一个单位，在有政府补助样本组，亏损逆转程度下降0.043个单位，而在无政府补助样本组，亏损逆转程度下降了0.870个单位。接着，本文考察不同情况下慈善捐赠对下期财务绩效的影响，本文可以发现，Donation和Dum_donation的估计系数在有政府补助样本组不显著，而在无政府补助样本组显著为负，说明在无政府补助样本组，慈善捐赠对下期财务绩效具有显著的负向作用，但在有政府补助样本组，这种作用并不显著。根据以上检验结果，本文可以得出结论：政府补助在一定程度上抑制了慈善捐赠对扭亏绩效的负向作用，研究假说H3b得到验证。至于前文的假设H3a，由于模型（2）的回归结果验证了慈善捐赠对扭亏绩效最终产生的负向作用，因此就无需再证明政府补助对慈善捐赠与扭亏绩效的正向关系的影响了。

表4 慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效

注：括号中为T值；***、**、*分别表示显著性水平1%、5%和10%。

五、稳健性检验

为确保本文研究结论的稳健性，本文进行了以下一些敏感性测试。

第一，内生性问题。一方面，张敏等（2013）指出慈善捐赠与政府补助可能存在内生性问题，本文选取各省捐赠慷慨度和管理层持股作为工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）对模型中的内生性问题予以控制。基本结论与前文一致。

第二，改变分组方式。在考察慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效三者关系时，本文依据补助规模（Subsidy）的中位数，将全样本区分为高政府补助样本组和低政府补助样本组，以考察政府补助对企业慈善捐赠和扭亏绩效关系产生的调节效应是否稳健。回归结果与前文的研究结论一致。

第三，考虑到亏损企业捐赠可能受到青海玉树地震的影响，在2010年出现亏损企业捐赠的一个峰值，为了消除样本过度集中导致的回归偏误，本文剔除了2010年的研究样本，对本文的研究假说重新进行了检验，发现本文的主要研究结论并未发生实质性改变。

基于以上稳健性检验结果，本文的研究结论具有较强的可靠性。

六、进一步的拓展

（一）慈善捐赠、市场化进程与政府补助

企业总是嵌入于特定的制度环境，已有研究证实，制度环境会影响企业的慈善行为（唐跃军等，2014），那么制度环境会影响慈善捐赠与政府补助的关系吗？张敏等（2013）研究指出，企业所在地区的市场化程度越低，慈善捐赠与政府补贴的正相关关系越明显，但是他们并没有区分企业的盈亏状态，这一结论对于亏损企业来说还成立吗？本文采用樊纲等编制的政府与市场关系指数⑥作为市场化程度的代理变量，如果企业注册地所在省份的指数高于中位数，说明市场化程度较高，取值为1，否则取值为0，并以此作为分组的依据。检验结果表明，在市场化程度越高的地区，慈善捐赠与政府补助的正相关关系也越明显，这与张敏等（2013）的结论刚好相反，其原因可能是本文的研究专门针对的是亏损企业样本，在政府干预较为普遍的情况下，在市场化程度较高的地区，政府通常掌握着更为充裕的资源（金鑫等，2014），亏损企业通过慈善捐赠获取政治资源的能力越强。因此，在市场化程度更高的地区，亏损企业实施慈善捐赠与获得政府补助之间的正相关性更强。

（二）政府补助的配置效率

本文在前文已验证政府补助一定程度上抑制了慈善捐赠对扭亏绩效的负向效应，那么政府补助对扭亏绩效是否有积极的正向作用呢？目前，国内外讨论政府补助效果尽管较多（Skuras et al.，2006；唐清泉和罗党论，2007；余明桂等，2010），但是很少有文献区别企业的盈亏状态，本文进一步考察政府补助对亏损企业扭亏绩效的作用。实证结果表明，政府补助对亏损企业扭亏绩效没有产生实质性的帮助，政府补助的配置效率偏低。其原因可能是：一方面，频繁和大量的政府补助使得亏损企业对政府产生了严重的依赖心理，他们的精力更多的集中于增强与政府部门建立的社会资本积累，导致企业创新能力减弱和风险意识弱化，使他们逐渐丧失了通过自身经营的努力实现扭亏的动力和能力；另一方面，大规模的政府补贴干扰市场信号的有序释放，导致产能过剩、产业结构不合理、市场资源分配不公平、加大产业结构调整与升级的时滞，最终使得公共资源的错配和浪费。

七、研究结论与启示

本文结合中国所处的制度背景对慈善捐赠、政府补助与扭亏绩效之间的逻辑关系进行了理论分析，并以2009-2012年的中国亏损上市公司为样本对其进行了实证检验，结果表明：第一，捐赠行为中确实存在企业与政府的“利益互惠”原则，亏损企业捐赠越多，其获得政府补助的可能性越大，并且可以获得更多的补助金额；第二，亏损企业慈善捐赠对其扭亏绩效具有显著的负向作用。第三，政府补助作为外部重要的资源，一定程度上抑制了慈善捐赠对扭亏绩效的负向作用。此外，本文还发现，政府补助作为以政府主导的利益再分配，并没有实质性改善亏损企业的扭亏绩效，政府补助的配置效率整体上偏低。

本文的研究具有一定的实务指导价值。在我国转型经济的背景下，亏损企业进行慈善捐赠，很可能是出于获得政府补助的动机，以期待这些政府资源能帮助其改善财务状况。本文的实证分析结果表明，亏损企业的慈善捐赠挤占了用于改善内部运营的资金，对扭亏绩效产生显著的负面影响，最终不利于其扭亏增盈。国资委[2009]317号文件《关于加强中央企业对外捐赠管理有关事项的通知》规定，“企业应合理确定对外捐赠规模，坚持量力而行，资不抵债、经营亏损或者捐赠行为影响正常生产经营的企业，除特殊情况外，一般不得安排对外捐赠支出”，本文的研究为这一规定提供了经验证据的支持。此外，基于政府治理视角，本文认为政府部门应正确识别亏损企业捐赠的动机，加强政府补助发放前的资格审查和发放后的使用监督，以提高政府补助的配置效率，改善政府治理质量，以更好地发挥政府“支持之手”的作用。

1. 陈晓、李静：《地方政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用探析》[J]，《会计研究》2001年第12期。

2. 杜勇：《亏损异质性：概念、特征及维度》[J]，《经济管理》2011年第7期。

3. 高永强、何晓斌、李路路：《民营企业家社会身份、经济条件与企业慈善捐赠》[J]，《经济研究》2011年第12期。

4. 郭剑花：《中国企业的捐赠：自愿抑或摊派？——基于中国上市公司的经验证据》[J]，《财经研究》2012年第8期。

5. 金鑫、雷光勇、王文忠：《企业社会捐赠：政治资本还是代理成本？》[J]，《财经研究》2014年第5期。

6. 孔东民、刘莎莎、王亚男：《市场竞争、产权与政府补贴》[J]，《经济研究》2013年第2期。

7. 李四海、陆琪睿、宋献中：《亏损企业慷慨捐赠的背后》[J]，《中国工业经济》2012年第8期。

8. 周黎安：《晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因》[J]，《经济研究》2004年第6期。

9. Brown W., E. Helland, J. Smith, 2006, “Corporate Philanthropic Practices”[J]., 12(5):855-877.

10. Coffey B. S., Wang J. 1998. “Board Diversity and Managerial Control As Predictors of Corporate Social Performance”[J].17 (14):540-577.

11. Crampton W,D. Patten, 2008, “Social Responsiveness, Profitability and Catastrophic Events: Evidence on the Corporate Philanthropic Response to 9/11”[J]., 81(4):863-873.

12. Du X, Jian W, Du Y, et al., 2014, “Religion, the Nature of Ultimate Owner, and Corporate Philanthropic Giving: Evidence from China”[J]., 2014, 123(2): 235-256.

13. Jensen, M., Meckling, W., 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”[J]., 3, 305–360.

14. Ma Dali and Parish W.L., 2006, “Tocquevillian Moments:Charitable Contributions by Chinese Private Entrepreneurs”[J]., 85(2):943-964.

15. Shapira R.,2012, “Corporate Philanthropy As Signaling and Co-optation”[J]., 80(5):1889-1939.

16. Wang H, Qian C. 2011, “Corporate Philanthropy and Corporate Financial Performance: The Roles of Stakeholder Response and Political Access” [J]., 54(6): 1159-1181.

（L）