（云南财经大学 云南昆明650221）

IPO抑价指的是IPO首日收盘价与发行价之间的差额，导致投资者认购新股能获得超额报酬的现象。新股发行抑价现象广泛存在于世界各地的股票市场，由于我国资本市场的特殊性，新股发行抑价水平高于世界新兴股票市场的平均水平。自1990年股票市场成立以来截至2015年3月23日，在我国上市的2 758家企业中，首日超额回报率最高的是209%（002703浙江世宝），最低的是-26%（300081恒信移动、002650加加食品），首日平均回报率为111.28%。国内新股发行抑价水平远远高于国外，吸引了众多国内外学者从多个角度对我国IPO抑价问题做出分析研究，如信息不对称、体制框架、行为基础等，但目前尚没有得到一致且系统的答案。

一、IPO制度变迁

我国股票市场从1990年成立至今，发行制度的改革从最初的审批制过渡到以“通道制”为核心的核准制，再到如今以保荐制为核心的“核准制”，其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上都是罕见的。历经数次改革引起了证券市场各参与主体行为特征的相应频繁变动，进而影响了市场运行特征，影响了新股上市后的市场表现。虽然我国IPO监管制度完成了从审批制向核准制的巨大转变，IPO超额收益率也大幅度下降，但这一数值仍然远高于世界其他国家。上市首日高超额收益、高市盈率、高发行价、高超募资金现象仍旧十分明显，为了改善这种现象，A股市场相关制度不断改革。

2012年，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告［2012］10号）。此次改革主要从强化信息披露、调整询价范围和配售比例、引入存量发行、加强发行定价监管、打击炒新及加大对不当行为处罚力度等六个方面着手进行改革，但是并未涉及发审体制改革。此次改革并未取得理想效果，“三高”、业绩变脸现象依旧屡见不鲜。

2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告 ［2013］42号），标志着IPO由核准制正式开始向注册制过渡。新股发行制度的不断完善，某种意义上体现了市场监管的进步，从“政府主导”逐步向“市场主导”靠拢，但仍没有实现根本性的变革。无论哪一种发行制度，都伴随着上市首日的超额收益。随着证监会公告［2013］42号文的实施，上交所发布《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》，规定：“集合竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的120%且不得低于发行价格的80%；连续竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%。”深交所发布 《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》，规定：“盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，临时停牌时间为1小时；盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至 14∶57。 ”

表1 历年IPO上市首日与上市后20日表现

而在此之前，《上海证券交易所交易规则》规定：“集合竞价阶段股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%，并且不低于前收盘价格的50%；连续竞价阶段申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%；同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%。”《深圳证券交易所交易规则》规定：“股票开盘集合竞价的有效竞价范围为即时行情显示的前收盘价的900%以内，连续竞价、盘中临时停牌复牌集合竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%。”

二、新制度实施后的IPO市场表现

如上页表1所示，2014年IPO重启以来，截至2014年年末主板、中小板、创业板共125家公司IPO，其中105家首日涨幅为44%，占比84%；截至2015年3月27日，2015年共62家公司IPO，其中有61家股票首日涨幅为44%，比重逐渐增加至98%。

我国的IPO抑价率远高于世界主要发达国家平均水平，在1990—2005年，平均抑价率达到160%以上，为世界之最。2005年我国开始实行询价配售制度，当年年均抑价率下降到50%，但2006—2007年却不断攀升，到2007年达到历史峰值193%。2008年在金融危机的冲击下虽有所回落，但也达到115%的高值。从2009年6月起，证监会彻底放弃定价窗口指导，发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（证监会公告［2009］13号），推出了新股发行体制改革。2010年10月证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告［2010］26号），启动新股发行体制改革的第二阶段。随着新股发行体制改革的演进，IPO抑价率持续下降，2012年首日抑价率只有27%，与发达国家平均IPO抑价程度15%相比，差距逐渐缩小。自2012年11月2日浙江世宝上市以来，IPO停摆一年有余，成为A股历史上8次IPO暂停中最长的一次。2014年IPO重启，随之而来的是44%的抑价率。

表2 新制度实施后2014年IPO公司在二级市场表现

两交易所限制炒新的力度明显加强，基于这样的政策，纵观2001—2015年新股IPO后表现，我们可以看到在2001—2013年间上市首日涨幅与上市20日涨幅变化并不大。新制度实施后从2014年起上市20日涨幅比上市首日涨幅扩大了4—5倍。2014年以来上市首日平均涨幅44%低于2001—2015年平均值75%，但20日后涨幅远远大于87%的平均值。且2014年以来首日换手率较以前年度而言急剧下降，远远低于2015年均值55%；但观察上市20日后换手率可以看出换手率仍旧居高不下，新股炒作并未得到遏制。一只新股上市，连拉10余个涨停是常见的事情。值得一提的是，兰石重装（603169）自2014年10月9日上市后涨幅一度达到了1 111%，连续拉出24个涨停，创下连续涨停数量最多的纪录。可见新制度实施并未解决新股高抑价的问题。另外，全通教育（300359）创造了2014年最高IPO首日涨幅，达到了46.19%。之所以高于44%，是因为根据深交所的计算方法，在连续竞价期间，有效竞价范围是随着成交价动态变化的；同时盘中成交价达到或超过停牌阈值时，才实施临时停牌，所以停牌价不一定精确等于开盘价的10%或20%。

由表 2可见，2014年 IPO重启以来，当年上市的125家公司中，首日涨幅平均值为43.5%，其中105支股票为44%。由于首日涨幅受到限制，新股上市后很快“秒停”，新股在上市首日难以换手，为后续连续涨停埋下了伏笔。上市后5日平均涨幅为102.1%，上市后10日平均涨幅为155.3%，上市后20日平均涨幅为184.7%，上市后满3个月平均涨幅为172.7%。可以看出公司IPO之后的20日股价达到峰值几乎翻两番，并且在125家公司中有107家公司上市后连续涨停超过两天，平均涨停天数为7.5天，上涨至涨停打开日的涨幅为190.9%，在上市后20日的涨幅则达到了206%之高，上市后3个月也高达195.7%。如此高的收益率致使新股申购备受追捧，二级市场资金流向新股IPO，然而网上申购中签率仅为1.1%。由此可见，新的政策表面看来控制了新股上市首日超额回报，遏制了新股炒作行为；但深究后发现，2014年新上市的股票往往连续拉数个涨停板，进而表现出了上市10日股价翻一番的现象。新政策对于涨跌幅的限制虽然在一定程度上抑制了首日炒作，但却带来了炒作时间延长的效果，上市首日之后的几个交易日新股涨幅居高不下。

从上页表2中可以看出主板的超额收益率最高，上市至涨停打开日收益率达到210.7%；创业板次之，收益率为161.2%；相对较低的中小板也达到了142.2%的收益率。其中主板平均上市后涨停天数为6.6天，创业板为5.5天，中小板最短为4.4天。相较收益率最低的中小板在上市3个月后收益率也高达140.5%，其网上中签率是三个板块中最高的，为1.2%。

从表3中可以看出2009年6月证监会发布证监会公告［2009］13号文以来，市场化的定价方式令新股发行市盈率迭创新高，2009年发行市盈率为51.73，2010年发行市盈率达到2007年以来最高值58.78。2011年受二级市场低迷尤其是下半年市场全面转熊影响，新股发行首日涨幅大幅下降。可以看出2010年与2011年新股发行价偏高，发行市盈率高，从而导致上市后涨幅较小，且超募资金巨大。

2014年以前我国新股发行存在高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题。2014年IPO重启以来，“三高”问题有所缓解。第一，发行价降低，2014年平均发行价为17.56元，2015年为13.69元，较前几年有所下降。第二，市盈率降低，发行市盈率及首日市盈率均有所下降，为历年最低值；且个股首日市盈率均低于行业均值。但追踪新股上市后表现可以看出大部分新股IPO之后连续数日涨停，至涨停打开日平均市盈率达到50以上，高出IPO首日市盈率近一倍，甚至超过了新制度出台前的市盈率。第三，高超募资金问题得以解决，由于新制度规定，新股实际募集资金和公司募投项目资金应强制挂钩。新制度实施以来甚至有公司实际募集资金未达到计划募集资金，2014年全年超募资金为-25.7，主要因为陕西煤业实际募集40亿元，比计划募集资金少了58.33亿元。

表3 历年新股上市情况

三、总结

新股定价都不高，发行市盈率在25倍以下，几乎没有超募资金，上市首日涨幅平均都是44%，看起来新股发行定价及上市首日的表现似乎很是乐观。但值得深思的是看似合理的新股定价不是由市场决定的，而是行政力量控制的结果。我们可以看出为限制新股上市首日的暴炒，沪深交易所出台的将新股上市首日的涨幅控制在44%以内的新制度实施效果并不理想，导致新股上市首日往往都会出现“秒停”现象，想买进股票的投资者根本就买不到。而在“秒停”的情况下，也很少有投资者愿意卖出股票，从而导致新股上市首日交易不足，这也导致了新股上市后连续涨停的现象。可以说，原本为了抑制新股暴炒而出台的“限炒令”反倒成了“炒新热”的推动力量。这将会导致三点问题：第一，低定价、低市盈率、低募集资金的背后是股票定价不合理，股价被严重低估，从而募集资金缩水，企业通过IPO并未达到预想效果。低市盈率只是首日表象，真实IPO市盈率不但没有降低反而升高了。第二，新股申购和二级市场存在巨大的价差，助推了二级市场对新股的炒作，且低定价导致资金在二级市场空转，无法进入公司内部形成真正的资本。打新者利用新股市的交易规则，可以用很少的资金就把股价炒高。这样的规则使市场投机氛围加重，最终把广大的普通小散户套在其中。第三，打新者从新股申购到二级市场之间实现了无风险套利，大量资金闲置用于打新，不再创造价值。

纵观全球股票市场，各国的发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时改变，以适应市场发展需求。十八届三中全会上证监会提出我国股票发行要向注册制过渡的意见，2014年3月国务院总理李克强提出推进股票发行注册制改革，我国资本市场正逐步趋于完善。目前发达的资本市场新股发行大都采用以信息披露为中心的注册制，将是否准予上市的决定权交给市场，监管部门只负责对公开的信息真实性进行核实，一旦招股说明书全面真实有效地涵盖了必备的信息，就可以通过承销商推介上市。注册制将对公司价值的判断交给投资者，为投资者提供足够真实全面的信息，让他们自己去做投资决策。因此，对于A股市场来说，证监会需要进一步完善新股发行制度，在市场和投资者更加成熟的基础上，使IPO核准制向注册制逐渐过渡的改革实践早日实现。