赵昭

【摘要】随着股权结构由分散到集中的发展趋势，机构投资这种高效的投资模式正在全球资本市场上蓬勃发展。作为溯源于西方商事信托法律构造并处于受托人角色的机构投资者，其信义义务的缺失可能为资本市场的发展及广大中小投资者的利益带来极大危害，在我国目前略显薄弱的法制环境下，仅仅依靠抽象而模糊的法律规范，难以在司法实践中有效地保障受益人的信托利益。为此，借鉴国外发达国家的先进经验，研究和完善我国在相关法律上的立法不足，对于促进我国证券市场的发展和繁荣，具有极其重要的现实意义。

【关键词】机构投资者 受托人 信义义务

【中图分类号】D923.6 【文献标识码】A

机构投资者受托人义务的溯源及发展

机构投资者的出现，最早可追溯到1868年在英国出现的世界上第一只投资基金—“海外及殖民地政府信托基金”，从出现到兴起，已有上百年的历史发展过程，但国内外学者真正开始关注并对其加以研究则始于20世纪80年代以后，是随着机构投资者持股比例的上升开始的。从机构投资者的种类来看，除了投资银行的自营业务之外，其它机构投资者与个人之间都存在信托关系，且机构投资者的受托人义务源自于英美衡平法上的信托理论，为此，解析机构投资者这一财产法律制度的渊源及构造，可以对受托人义务的本质有更为深刻的认知。

由信托制度演变而来的商事信托。信托源于用益制（Uses），它起源于英国，是13世纪后出现的一种土地利用方式，即土地的所有人将土地所有权转移给他人，而土地的收益权却归属于第三人，这就是用益制度的雏形①。随着西方资本主义制度的产生及社会财富的增加，信托制度的优越性日益显露。19世纪初期，经历了一场深刻的产业革命后的英国，资本实现了极大地增长，许多人将资金投资于海外，急欲给这些资金寻求增值的出路，商事信托制度在這样的需求下便应运而生了。之后，历经上百年的演变，商事信托在资金运用、资产转换或事业经营等功能得到极大利用。以共同基金、养老基金和资产证券化为代表的商业信托法制在全球的迅猛发展，商事信托设计具有弹性且灵活，使受托人的权力得到了极大扩张，在大规模的财产管理方面提供了其他制度无法替代的功能，资金雄厚和信誉卓著的机构受托人，凭借较低的信用风险和破产风险赢得了广大投资人的青睐②。由此可见，在目前的法律框架下，信托制度已经成为诸多财产制度中唯一可以连接和沟通资本市场、货币市场和产业市场的制度③。以商事信托作为理论基础的机构投资者已成为世界各国资本市场的重要力量。

机构投资者的受托人地位。从以上分析可以看出，商事信托制度根植于英国衡平法，已成为目前社会中被广泛应用的一项财产管理制度。从商事信托的构成来看，主要应包括四方面的含义：第一，设立信托关系。由于信托关系是委托人在对受托人高度信任的前提下设立的，所以说信任是整个信托关系的灵魂。第二，确定信托财产。即当信托关系成立后，委托人将财产或财产权委托给受托人。此处所说财产的含义，是指可以用金钱来计算的财产或财产权，且是委托人所有并有权处分的财产。第三，明确的受托人。受托人以自己的名义管理、处分信托财产，并将财产收益支付给受益人。第四，受益人。受益人是指委托人设立信托时确定的享受信托利益之人。

从商事信托关系构造中各自不同的角色中可以看出，机构投资者作为集聚中小投资者的资金进行再投资的投资者，在信托关系各方当事人中，处于受托人这一最重要的核心地位。

机构投资者作为受托人的信义义务

引入机构投资者信义义务的必要性。机构投资者作为受托人，在信托成立后就已开始实际掌管了信托财产，有权对财产进行管理和处分，其管理能力也直接体现在受益人利益的实现上。一般来说，委托人在信托设立后即退出信托关系，整个信托关系就只剩下了受益人和受托人。此时，受托人在手中控制着信托财产，但却不能直接享受信托利益的情况下，面对金钱物质利益的诱惑，能否做到义利分明，恪尽职守，是对其人格和能力的双重考验。为此，各国法律无不要求受托人承担与其身份相适应的义务，从而对其加以制约。美英公司法要求公司的董事、经理等高级管理人员以及公司控股股东应负有相当于信托受托人那样的诚实信用、勤恳专业的为公司利益而敬业付出的义务，其他发达国家也都对此有明确相应的义务限制。

从我国证监会近年来查处并公布的多起涉嫌内部交易案来看，损害中小股东利益的行为可以说是屡禁不止，对市场公平造成了极大的危害。在这样的市场环境下，借鉴国外成熟的资本市场经验，引入机构投资者信义义务，对于有效防止控股股东滥用权利、违规操作、内部交易等损害中小股东利益现象，规范中国机构投资者，完善公司治理结构等方面具有十分重要的现实意义。

受托人信义义务的内容。从一般法律概念上理解，义务是对某种行为的一种做（或不做）的要求。同时，义务是具有强制性和非随意性的，负有义务责任者除了必须履行之外没有别的选择，更不能否认或者无视该项义务。英美法等国对于机构投资者信义义务的规定比较丰富，其核心内容一是谨慎义务，二是忠实义务。

谨慎义务又称注意义务，要求受托人在信托事务处理时必须采取合理的谨慎。在大陆法系国家，与英美国家相类似的是善良管理人注意义务。所谓善良管理人的注意，意指要有同具备丰富经验和人情世故的人一样，付出同样的心思、勤勉以及与其真实能力相匹配的注意④。但是，在实践中，受托人信义义务的边界如何确定？究竟达到什么标准才判定其履行了注意义务？对此，1974年美国《员工退休所得保障法》将判定注意义务的标准定为“审慎专家”规则，即要求受托人在技能、谨慎和勤勉方面应达到同等规模基金经理人在类似情况下应当具有的水平。

美国的“谨慎投资人规则”对受托人的谨慎义务进行了明确说明，即按照谨慎投资人规则的要求，投资人要尽到三方面的义务：第一，注意义务。受托人在准备投资之前，应以合理的注意，对意向中的投资对象安全和获取性进行调查，必要时还得征求各方面专家的意见以供参考。如受托人未尽适当的注意义务即进行投资，则对投资不当所产生的损失应负赔偿责任;反之，如受托人已尽到注意义务，其投资本身也无不当之处，此种情况下则虽有损害发生，也可免责。第二，相匹配的技能。受托人应具备与所从事的投资行为相适应的技能，否则，如果投资有损失，应负相应的责任。第三，合理的谨慎。受托人不仅应为职务上的注意尽其所能，并且应谨慎行事，即应以合理的方式（如分散投资）获得合理的收入，尽量避免投机行为⑤。

所谓忠实义务，又叫禁止自我交易的义务，是受托人承担的最根本任务，受托人承担的其它义务，都是从忠实义务衍生出来的⑥。这是由于信托自成立以后，信托财产就处于受托人的实际控制之中，因而其对受益人的忠实与否，不但涉及受益人的利益，而且关系到信托制度能否存在的信赖基础。美国《统一信托法典》（2000 年）第802条规定受托人负有“忠实义务”，并在规定“受托人应当只为受益人的利益管理信托”之后，进一步详细规定了受托人在不同情况下应当如何履行其忠实义务。

各国立法都对受托人忠实于受益人的利益提出了要求，并对受托人的行为作出了具体的限制，这种限制主要有：受托人应忠实地为受益人的利益管理信托财产，而不能为其本人或任何第三人谋取便利;受托人不得与受托财产进行交易;受托人不得侵占信托利益;严格限制受托人与受益人进行交易。且不能将自身处于与信托利益相冲突的境地之中。以上所述归于一点，就是要求受托人忠实于受益人的利益，不得为了自己的利益而作出不利于受益人利益的行为。

控股股东的信义义务。对于机构投资者而言，都应对谁负有信义义务呢？一方面，由于机构投资者是以聚集广大中小投资者的资金而进行的再投资，广大中小投资者是机构投资者的委托人，所以，机构投资者理应对广大中小投资者负有信义义务;另一方面，机构投资者往往还可能是公司的大股东或者控股股东，随着公司股权的高度分散以及大股东、尤其是上市公司的控股股东对控制权的滥用，公司和其他股东利益受损的情况频繁发生，为此，英美法系国家逐渐建立了控股股东的信义义务，要求控股股东像公司的董事一样对公司及其他股东承担信义义务。其道理在于：虽然公司的日常经营管理活动是由公司的董事等高级管理人员做出的，但控股股东决定着董事等公司的高级管理人员，股东大会的决策可以被拥有公司多数表决权股份的股东控制，这实际上相当于控股股东拥有着公司的经营管理权，扮演着公司的决策者、执行者、管理者、所有者等多种身份。

所以，早在20世纪初，美国就在Southern Pacific Co.v.Bogert一案中，确立了控股股东的信义义务，该案大法官布兰蒂斯（Brandeis）直言控股股东实际上掌握着公司的控制权，当控股股东行使其控制权力时，公司的经营管理活动都要受其影响，从而应当使控股股东承担信义义务⑦。自此之后，股东的信义义务在英美法系的法律中得以广泛确立。观察当前我国的资本市场，如同美国一样，上市公司中也涌现了各种持股比例较大的具有不同持股目的的机构投资者的身影，其中，既有谋求增值保值的长线持有者，也有谋求短线套现盈利的投机者，甚至存在隐形的专门打压股价股市的操纵者。为此，控股股东的信义义务问题应引起理论学术界足够的关注。

机构投资者受托人信义义务规则评述及完善建议

对我国相关法律中受托人义务规则述评。目前，我国有关机构投资者信义义务的法律主要有《信托法》、《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等。其中，《信托法》是一部专门规范信托法律关系的基本法。随着我国资本市场的快速发展，从十多年的运行实践看，存在以下几点不足：

第一，对于受托人信义义务的法律规范过于简单笼统。面对现实中错综复杂的信托法律关系，仅以抽象而模糊的法律规范，难以在司法实践中被用来有效地保障受益人的信托利益。无论是英美法系国家的谨慎人义务还是大陆法系的善良人注意义务，都要求受托人善良管理人的注意要达到与其知识和技能相匹配的高度。目前为止，我国在相关立法中虽然也规定了受托人负有谨慎管理的义务，但并未对谨慎义务加以明确规制，没有明确说明其具体标准是什么。条款内容的不完善、缺乏嚴密详细的具体规定，加之缺乏可操作性，难免就会在执行中降低了应有的法律效力。

第二，缺少对忠实义务的明确规定。比如：按照英美法系的判例，禁止受托人从事与信托相同或相近的业务，以防止受托人在利益的诱惑下，为了牟取私利而做出损害受益人利益的欺诈等行为。而我国法律却没有对此做出明确规定，受托人若按照“法无明令禁止即可为”作为其不义行为的借口，离开了规则约束，何以有效防止对受益人利益造成的损害？由此看来，这是我国目前的一个立法缺陷。

此外，在《公司法》第一百四十七条中，规定了对公司高管信义义务规则的概括性条款，虽然提出了义务的负担主体对义务的受益主体所承担的忠实与勤勉义务，但没有对其内涵予以阐释。面对我国近期查出的上市公司高管中屡见不鲜的“吃里扒外”、“损公肥私”、“利益输送”等损害公司利益行为，除了道德层面的谴责之外，亟待以更明确的司法解释对我国的信义义务规则加以完善。

对完善我国机构投资者受托人义务立法的建议。自我国资本市场出现机构投资者身影以来，实务界攻坚克难，学术界辛勤探索，我国在机构投资者参与上市公司治理等方面的理论研究，取得了一定的成就，但在受托人义务相关法律规制立法方面，还有亟待强化的空间，为了适应改革和经济社会发展需要，笔者提出以下几点建议：

第一，尽快完善我国的受托人相关法律制度。与其他领域相比，资本市场更需要形成共同规则。但目前由于我国相关法律在受托人义务方面的具体条款过于笼统抽象，导致对于受托人一些行为的是非责任的判断困难，为此，针对我国《信托法》中缺少对违反信义义务规制的现状，我们应当借鉴美英等资本市场发展较早国家的先进完善的法律制度，在今后相关法律的立法中对受托人的法定义务做进一步补充细化，明确受托人的各种行为规范，使对机构投资者忠实义务的法律规定更具备可操作性。这样，当受益人的利益受损时，能够据此得到应有的救济，而不要使之成为空洞的条文。为此，当下亟须一部统一完善的包括信托关系、信托机构等内容的全面法。

第二，建议制定我国的《谨慎投资人义务法》。笔者认为，谨慎义务规则不是单一的法律规范，而应是具有丰富内容和含义的一系列法律规范的统称。随着我国机构投资者在资本市场的迅猛发展，现实中对机构投资者受托人谨慎投资方面的法律需求在急速上升，加之很多人随着个人财富的增加，已从对财富保值的需求提升到增值的欲求。为此，笔者建议，借鉴美国等英美法系国家的立法经验，以谨慎义务和忠实义务为核心，着手制定我国的《谨慎投资人义务法》，从而弥补我国在这方面立法的缺陷。

第三，建立多元化的纠纷解决和利益补偿机制。在资本市场上，由于信义的缺失，导致受托人对受益人不能很好地承担信义义务，加之伴随证券市场的建立而出现的诸如内幕交易、市场操纵等各种欺诈行为，都可能造成对受益人合法权益的损害。此时，受益人最为关注的是受到的经济损失是否得到合理补偿。一个完善的法治市场，应当能够提供为投资者赔偿损失的法律制度，而这也是当前我国证券市场的薄弱环节。笔者建议，要以建立一个公平高效的资本市场机制为目标，探索建立多元化的纠纷解决和利益补偿机制，包括启动行政和解试点、引入证券行业仲裁调解机制，完善证券侵权民事赔偿制度及司法解释等，以逐步破解民事赔偿诉讼面临的实际问题，更好地维护资本市场秩序和保护受益人的合法利益，夯实资本市场法治基础，形成公平高效的市场机制。

（作者为大连海事大学法学院博士研究生）

【注释】

①张捷：“英美公司董事信义义务的起源与启示”，《世界经济情况》，2007年第12期。

②江平：“信托制度在中国的应用前景展望”，2004年中国（长沙）信托国际论坛论文。

③沈四宝：“商事信托的现代发展”，《甘肃政法学院学报》，2005年第7期。

④[日]中野正俊，张军建：《信托法》，北京：中国方正出版社，2002年，第143页。

⑤Lawrenee  M .Friedman，"The Dynastie Trust"，in The Yale Law Journal， Vol.73.1964，pp.558～572.

⑥徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年，第100页。

⑦赵志刚：《公司集团基本法律问题研究》，北京大学出版社，2006年，第195页。

责编 /于岩（实习）