杨天楠

最近一个有些陌生的名字重新回到了大家的视野当中。

MBS——抵押贷款证券化，这个曾被称之为次贷危机根源之一的名字对很多人来说意味着贪婪、激进和房地产泡沫的助推器。

就在不久之前，中国银行间市场交易商协会发布了《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》的公告，而建设银行500亿MBS 额度获批，也意味着房贷证券化蹒跚起步。MBS到底是什么？我们到底有没有必要谈之色变？对于我们的金融体系和房地产市场而言，大力发展MBS究竟有哪些影响？

MBS与金融危机

MBS在上世纪80年代以后迅速发展，极大的促进了美国房地产市场的繁荣，其中“两房”又起了很重要的作用。

美国的MBS从1980年开始快速发展，当时的规模为111亿美元，抵押贷款证券化率为7.60%；到2007年高峰时，MBS的规模达到9.3万亿，抵押贷款证券化率为64%。

在这个过程中，美国政府专门自助或者完全担保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押证券金融机构，市场低迷期购买，盘活存量货币，提供市场流动性；市场高涨期，银行回购MBS，收缩流动性，控制楼市风险。

本来一切都如此美好，购房者获得了贷款、银行转移了风险、投资人获得了收益，然而人的贪婪是无止境的，房地产价格不可能永远上涨。当2005年前后，美国房地产经历了十多年的繁荣之后，突然之间价格开始下跌，随之而来的踩踏也就出现了。次贷危机爆发后，次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。

随着信用风险从次级抵押贷款继续向外扩展，则较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也开始大幅下滑。通过高杠杆豪赌次级贷的雷曼兄弟也随之而倒下，而作为食物链顶端的AIG也因为卖了大量CDS而股价大跌，差点破产。

纳斯达克前中国区主席潘小夏曾经对笔者表示：“美国长期以来的过度消费行为以及过度的金融创新，是造成2008年金融海啸的原因，房地产下跌和MBS只是结果，而非原因。”

MBS的美

事实上，从1998年开始，中国人民银行就开始牵头组织住宅抵押贷款证券化研究，表明中央银行已开始关注这项业务。

2005年，国务院批准中国建设银行和国家开发银行进行证券化试点，标志着我国的资产证券化已进入实质性运作阶段。而随着美国次贷危机的发生，MBS业务一度被冷落。直到2015年7月，MSB 500亿规模正式推出才标志着这项业务走向正轨。

发行MBS的原因很多，首要在于解放银行的信贷。住房按揭贷款占压了大量银行资产，期限一般在5-30年，流动性非常差，导致银行信贷资产周转率极低，资金使用效率不高。MBS的推出将增加银行房贷资金的来源，盘活“银行资产”。很多人认为，MBS能把房贷这一流动性较差的信贷资产，转化为流动性较高的证券资产，由于流动性提高，买卖更加方便，银行可以降低资产收益率的要求，从而实现降低房贷利率的效果。

同时MBS第二个好处在于对银行的房贷风险控制也是一种保护，“银行不能成为房地产泡沫破裂后的唯一买单人，而目前银行房地产按揭和房地产开发的信贷比例实在过大，这个风险在未来会成为一个隐患。”一位银行资深人士最近对笔者表示。

银监会前主席刘明康在去年公开表示：“房价下跌50%，银行的贷款覆盖仍能达到100%。”貌似对于银行来说，按揭抵押贷款的风险是完全可控的。然而这种静态的测算方式并不全面，高盛集团投资管理部中国副主席兼首席策略师哈继铭曾经表示：“房价下跌50%银行肯定会有问题，其给银行带来的间接影响比直接影响大得多。”

当房价持续下跌时，大量的房子滞销、开发商欠银行的钱就会出问题，而大量的夹层业务，比如建筑、建材等，也会因此产生坏账。甚至还有大量的抵押贷款价值下降而被银行抛售，多重压力之下，银行将遭遇坏账风险。

因此，MBS的出现恰逢其时。

姗姗来迟

“中国MBS于今年下半年以后加速推出，2020年将达到4万亿-6万亿元，住房抵押证券化率将达25%-40%；2025年住房抵押证券化率将达50%，达到美国成熟市场的水平。”同策咨询研究部总监张宏伟最近预测。

多家研究机构也预计惜贷“常态化”及去库存压力倒逼政府加快推出MBS，预计2015下半年MBS将加速推出，这将有利于消化库存，调节市场供求关系，也促使中国未来3-5年市场逐渐走向供需平衡。

6万亿的市场总规模，而本次建行版的MBS只发行了500亿，看样子更像是一个试水，大面积推广MBS依然有诸多不确定的因素。

当谈及中美MBS的异同时，我们必须要考虑到一个基本差别，在美国，无风险利率（美国十年期国债）常年徘徊在2%左右，而中国的无风险利率的水平要高得多，银行的理财产品现在依然能够达到5%-6%的收益。

如果从套利的角度说，美国债券市场协会统计显示，MBS是美国最大的固定收益部门，MBS与国债之间巨大的利差保证了足够的套利空间，能同时让银行和中介机构获利，而在我们目前的利率情况下要实现这个目标比较困难。

即使考虑到资产证券化后的部分份额可以缩短期限，目前1、3、5、7、10年的AAA级MBS估值也对应在5.2%、5.5%、5.7%、5.85%和6%上面，把发行费用、通道费用算进去，与定存的价格相差无几，要承担的风险却远远大过银行的定存，发行的难度可想而知。

好在，随着利率市场化的推进，金融全行业的无风险收益水平继续下降成为大概率事件，MBS的长期投资价值也会逐渐显现。MBS的出现并不意味着银行把所有的风险都甩给了投资者，也并不意味着房价会一飞冲天。银行必须要为自己的贷款决策承担风险，评级机构也好、监管层也罢，面对的都是一个全新的市场。

（作者系第一财经内容运营经理。）