何正祥

A股深度调整也未能浇灭中概股回归上市的热忱，海内外市盈率的差距无疑是最直接的原因，但并不一定是最重要的原因。

6月4日，国务院常务会议上强调推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，这是国务院常务会议首次就VIE等特殊股权结构类企业发声。

随后6月19日工信部发布“196号文”，称在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务的外资股比限制，外资持股比例可至100%。外商准入门槛的放开或许意味着企业拆除VIE结构的难度将降低，使得公司不需要完全清理现有的外资股东便可以满足国内上市条件。

政府对于创新性企业的上市、直接融资的政策支持，表明高科技中概股回归A股的大门正在打开。

敞开的门

到底VIE架构是怎么样的呢？VIE模式（Variable Interest Entities），又被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。

A股的高估值是吸引VIE结构企业回归的直接原因。目前即使A股经历了大幅调整，互联网板块的企业市盈率普遍仍超过80倍。而美国上市的中国互联网公司中，仅有携程和迅雷等少数公司获得了比较理想的估值。

A股互联网公司估值明显高于美国上市的中概股

估值的差异是大批中概股回归的主观原因，而注册制则从源头上创造了互联网等创新型企业回归的良好客观环境。另外监管部门降低创业板IPO企业的盈利要求、不设置新三板挂牌企业的盈利门槛、以及成立战略新兴板块等，这一系列的政策动作，使得互联网等高科技企业回归境内上市的大门越开越大。

道阻且长

“一般情况下中概股回归A股需要经历私有化退市、拆除VIE架构和A股上市这三个主要步骤，因而这三步的时间决定了中概股回归大体需要的时间长度。”中金公司分析师刘刚认为。

根据已有经验，私有化退市进程可快可慢。在董事会配合、证监会审查迅速、小股东对私有化价格满意等理想情况下，私有化进程往往会比较顺利的推进。正常情况下这一流程需要3-6个月左右的时间。但是现实中通常会遇到股东对私有化方案提出异议，进而影响整体进程。从此前已完成私有化的中概股公司历史经验来看，最长花费的周期超过1年。

以暴风科技为例，从2010年12月开始拆除VIE架构，2012年5月完全拆除成为内资企业，随后向证监会提交资料，冲刺IPO，但不可预见的是此后遭遇长达14个月的IPO关停。2013年公司业绩出现下滑，当时差点被阿里巴巴并购。2014年1月暴风科技等到了IPO重新开闸，以及政策随后对盈利要求的放宽，终于在2015年3月完成登陆创业板。

可以看出，拆除VIE回归A股上市的过程中，存在巨大的成本支出及时间的不确定性。

从目前的情形来看，大市值公司在短期内私有化退市，回归A股的可能性相对较小，主要是动力不强、且回归难度更大。

“市值较小、股权相对集中、外资股东支持私有化，且具有稀缺性和行业成长性等特点的公司，未来成功回归A股的可能性更大。”一位私募股权基金合伙人对《英才》记者表示。