孟丽莎 王志强

摘要：在文献梳理的基础上，选择影响创业投资发展的相关变量，用实证的方法对创业投资的影响因素进行研究。基于2012年的截面数据，运用数据分析工具SPSS进行相关性分析，并针对不同环境因素提出相应建议，旨在为各地区创业投资发展提供理论依据。

关键词：创业投资；影响因素；实证；建议

中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：16723198（2015）04011203

1创业投资概念辨析

创业投资，因其英文（venture capital），常被国内学者译为“风险投资”。“venture”被用于“创业”源于15世纪，英国人用它来称谓“创建远洋贸易企业”这种具有一定冒险性质的创业活动，由此可见，我国将其简单的译为风险投资，难免有些不妥。创业投资虽然存在风险，但它并不简单的等同于冒险投资，“创业”也并不等同于“风险”。创业是指创业者利用自己的创造能力以及各种资源，实现他们已识别到的商业机会，实现价值增值的过程。如今我国大多采用的“风险投资”，很容易造成国际交往时在理解方面的误会，此外，我国真正了解创业投资这一行业的人数较少，广泛的使用风险一词，必定会对我国创投行业的发展造成一定程度的负面影响。因此本文认为采用“创业投资”较“风险投资”而言，更为科学。

关于创业投资的概念，不同的机构也给予不同的阐述。比如，美国创业投资协会（NVCA）将创业投资定义为由职业金融家开展的，投入对象为新兴的，迅速发展的，蕴含巨大竞争潜力的企业的一种权益资本。而我国比较权威的是“创业投资之父”成思危先生的解释，他认为创业投资把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。根据国际很多不同的概念界定，本文将创业投资定义为：创业投资是一种将资金投入以高新技术为竞争力同时蕴含着高风险的中小型企业，并追求在退出时获得高回报的股权投资。

2国内外研究动态

创业投资的发展必然会受到诸多因素的影响，了解这些因素对创业投资的影响机理，有助于我们有针对性的采取对策，解决问题，从而促进创业投资及更好地发展。张明华（2006）将影响创业投资的因素划分为法律与政策因素、宏观经济因素、文化因素和其他因素，从宏观角度分析创业投资发展中的障碍，为研究我国创业投资影响因素明确了方向。

张晓晖，尹海英（2012）利用2009年31个省市的截面数据，分析了我国创业投资区域分布的特点及影响创业投资区域选择的相关因素。他们将研究的重点聚焦于区域的创新能力，金融市场资源的可获得性以及区域的政策环境、创业投资项目的网络特征，并分别以专利数量、研发经费、上市公司数量、国有企业总产值、交通便利程度等一系列指标测度他们命题中的相关变量。通过回归分析得出结论：创业投资在我国有明显的集聚线性，其中交易成本、人力资本、金融市场资源对创业投资在区域选择方面的影响十分显著。

美国创业投资的发展起源于1946年，相比我国早了近40年。它相对完善和自由的市场为创业投资的发展提供了更大的舞台，因此，美国的创业投资发展模式对我国而言，具有一定的借鉴意义和参考价值。朱永贵利用美国1997-2011年的相关数据进行相关性分析，探讨7个因素与创业投资总额的相关关系，分别是GDP、国内研发经费投入、专利数量、知识投入、美联邦纽约银行贴现率、长期利率以及就业率。他的实证结果表明：GDP、专利数量以及知识投入这三个因素与创业投资总额显著正相关，长期利率与创业投资总额显著负相关，而其余变量与创业投资发展总额之间的相关性并不显著。他建议我国在发展创业投资的过程中，应注意加大知识投入，维护长期稳定的宏观经济环境，以及建立相应的低长期利率配套措施。

创业投资作为一种日趋成熟的金融产业，它的运作，本质上是一种供求关系的满足，即创业资本需求方与创业资本供给方之间的资金流动及增值过程。创业投资的基本流程如图1，创业投资者拥有较多的闲置资金，需要寻求一个增值的渠道，受创业投资高收益性的刺激，他们想通过这种投资方式进行资本增值，介于规避创业投资的高风险的需要，他们寻求中间商来管理这些资金，并把钱注入中间商，即专业的创业投资机构，由创投公司来进行投资。创业投资机构对有潜力的创业企业进行调查、评估、分析后进行投资，并提供经营和管理方面的支持。待被投资的企业发展成熟，便会通过股权转让的形式，实现创业投资的退出，获取高额利润，再把利润分配给投资者。

图1创业投资基本流程Josh Lerner和Paul Gompers（1999）试图构建创业资本供求均衡图来阐述预期收益率对创业资本的供给与需求的影响关系。若要获得供给方的资金支持，需求方（创业企业）就必须达到能够激发投资者投资意愿的预期收益率，只有这样，供求双方的诉求才能得到满足，创业投资才会发生。

Ana Paula Faria，Natalia Barbosa利用17个欧盟国的面板数据，实证分析创业投资与创新的内生关系。他们的研究扩展了我们对创业投资如何影响创新这一问题在国家层面上的理解，通过显式地分析内在联系明确了创业投资的角色不是帮助“创新”实现商业化，而是促进其创造。在创新指标选取方面，Hall和Lerner针对“专利申请数”和“专利授权数”哪个更适合衡量创新水平给出这样的观点：一地区的专利申请代表了创新理念，而专利授权则表示创新的产出，从这个意义来讲，专利申请比专利授权更适合作为创新的信号，更能解释创业投资与创新的关系；而选择专利申请数来衡量创新的另一个原因就是一项专利从申请到获得审批这之间可能存在巨大的时间差。

Leslie A.Jeng和Philippe C.Wells（2000）选取21个国家作为样本，研究七个因素（IPO、GDP、股票市场市值增长、劳动力市场刚性、会计准则、私人养老基金、政府项目）对创业投资在融资方面的影响。其中，IPO被认为是影响创业投资最具决定性的因素，并且主要作用于创业投资的扩张期。同时，私人养老基金也在相当程度上作用于创业投资，只是这个因素并不适用于所有的国家；令人惊讶的是，GDP和股票市场市值增长对创业投资并无明显效用。

许多文献研究表明，创业投资行业具有高度的波动性。Paul Gompers，Anna Kovner（2008）将IPO和行业投资机会（公司资产市值与资产账面价值的比值）作为公共市场的信号，考察了从1975年到1998年期间，公共市场信号的变化对创业投资的影响。他们发现当市场的有利信号出现时，有经验的创业投资家会增加他们的投资，但投资率的上升却并没有在很大程度上影响到交易的成功率，这也验证了一种观点：创业投资家通过市场信号的变化理性应对具有吸引力的投资机会，此外，他们的研究结论中还包括投资敏感度与投资行业有很大相关性。

3我国创业投资发展现状

我国的创业投资始于1985年，与发达国家相比发展较为缓慢，但是经过近三十年的历程，我国的创业投资也形成了自己的特殊，并在自身纵向发展的比较重，可见其逐步走向成熟。2009年因受金融危机的负面影响，创业投资的募资与投资均出现下滑，但在接下来的两年，创业投资的形势便随着经济的复苏也加快了发展的脚步，并在2011年达到历史最高点，当年发生投资案例1505起，投资金额达到130.03亿美元。截至2011年末，我国已备案创业企业数量为1093家，总资产2836亿元，累计投资企业11620家。虽然2012年相对2011年的创业投资业绩出现了下滑，但相比前些年，创业投资市场无论在投资金额还是投资案例方面，均呈现出增长的态势。然而，在整体的创业投资缓慢增长的局面下，是各省参差不齐的发展水平。创业投资形成了以北京、上海、广州、江苏、浙江为首，而中西部发展却相对落后的格局。我国学者对创业投资的研究相当全面，有从纯理论角度研究创业投资的概念、性质和特点，从现实运行的视角研究创业投资的组织形式，创业投资中资金供需双方的委托——代理关系，还有创业投资的风险控制，退出机制等。目前，对我国创业投资发展影响因素的实证研究文献较少，对造成国内各省创业投资发展的差异化现象的研究并不深入。本文用实证方法分析影响我国创业投资发展的环境因素，旨在为我国不同地区加快发展创业投资提供理论依据。

4我国创业投资发展实证分析

4.1理论依据

通过前文第2部分对创业投资影响因素进行的文献梳理中，可见创业投资的发展离不开环境的支持，如宏观经济环境、人才环境、科技环境、政策环境等。

4.2指标选取

运用数据分析工具SPSS，对2012年我国20个省的数据进行相关性分析，找出我国创业投资发展的主要环境影响因素。指标选取如下：

因变量：选择2012年20个省的创业投资总额（Y）来作为各地区创业投资发展水平的衡量指标。

自变量：一地区发达的经济环境是该地区相关产业得以发展的重要前提，因此，繁荣的经济将刺激创业投资水平的提高，用GDP（X1）反映经济发达程度，作为经济环境指标。

科技环境由科研投入和科研产出构成，分别用R&D经费支出（X2）衡量科研投入水平，专利申请数（X3）衡量科研产出水平，以此作为科技环境指标。

科技活动人员从事高科技产业相关工作，是创业投资活动的主要人力资源，也是创新项目的主要参与者，是科技创新的主力军，因此选取科技活动人员数量（X4）作为一地区人才环境的衡量指标。

政府的支持无疑是产业发展的强劲力量，选取科技支出占财政总支出的比重（X5）作为政府政策环境的衡量指标。

以上数据来源于《中国统计年鉴2013》、《中国创业投资发展报告2013》、《中国风险投资年鉴2013》。

4.3提出假设

根据以上因变量与自变量的分析，提出以下假设：

命题一：地区GDP增长率与创业投资总额间存在显著的正相关关系；

命题二：R&D经费支出以及专利申请数，与创业投资总额显著正相关；

命题三：科技活动人员数量与创业投资总额显著正相关；

命题四：科技活动人员数量与创业投资总额显著正相关。

4.4实证结果及解释

表2相关性分析结果

图2

*Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）。

**Correlation is significant at the 0.05 level（2-tailed）。

SPSS相关性分析的结果显示，在0.01显著性水平下，R&D经费支出、科技活动人员数量以及政府支出中科技支出占总财政支出的百分比这三个因素的相关系数分别达到0.73、0.69、0.819，表明这三个因素与创业投资间有显著的正相关关系，相应命题成立。即R&D经费支出越多，创业投资水平越高；科技活动人员数量越多，创业投资发展水平越高；政府科技支出占总财政支出的比例越大，创业投资发展水平越高；专利申请数在0.05的显著性水平下与创业投资总额间相关性系数为0.48，虽不符合强相关（系数大于0.5）的条件，但也可认为两者比较相关。也就是说，科技环境、人力资源环境、政府政策环境都会对创业投资的发展造成较大的影响，是创业投资发展的主要影响因素。而GDP增长率与创业投资总额的相关性系数并不足以支持相应的假设，虽然相关，但并不显著。这与很多学者的研究结果有出入，可能是本文在选择数据是并未选择时间序列的数据，而基于相关变量数据获得过程中的困难，只选用了2012年相对2011年一年的增长率数据所致。

5对各地区发展创业投资的建议

创业投资的发展受到许多因素的影响，基于实证研究的结果，本文提出以下建议：

（1）创业投资作为新兴的发展不成熟的产业，受到环境因素影响显著，与经济、科技、人才等因素密切相关。保持区域GDP的增长，为创业投资发展奠定经济基础，提供稳定的宏观经济环境，是促进区域创业投资水平提高的必要前提。

（2）区域创业投资水平的高低与其科技创新能力密不可分。鼓励和支持当地的创新活动，加大经费投入，将“创新”产品化，实现创新投入和产出两方面工作的协调和共同进步。

（3）加大人力资源积累，可增加区域的创业投资引力。在整个社会的劳动力转移过程中，一地区的人才流失难以避免，因此，人才的引进和保留尤为重要。可通过政府的政策措施为人才的积聚创造条件，同时营造开放的创业环境，这对创业投资的发展甚至创业文化的建立都是有利的。

（4）政府的政策或成为创业投资主体决策过程中的重要方向。我国创业投资存在资金来源不足的问题。由于创业投资多投资与高风险企业，这使得一些资金拥有者虽渴望投资，却信心不足，从而好的项目无法募集到足额的资金，创业投资活动因此停滞。政府引导基金不仅为项目提供资本，还在一定程度上增大公众信心，是社会资本家的闲散资金得以聚集，为创业项目吸引更多资本。

参考文献

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[2]Di Guo， Kun Jiang.Venture capital investment and the performance of entrepreneurial firms：Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2013，（22）.

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