中船重工经济研究中心 谭 松

船舶行业作为典型的全球竞争性行业和外向型行业，汇率对主要造船国的竞争力影响很大，准确把握汇率走势对我国船舶企业接单以及更好地对冲汇率风险大有裨益。全球经济弱势复苏，美国经济持续向好，欧元区、日本疲弱回升，中国经济下行压力加大，新兴经济体走势分化，由经济分化带来的货币政策分化，成为汇率变动的主要驱动力。近期人民币贬值突如其来，已坚挺太久的人民币终于肯歇一歇。

图1 美元兑人民币即期汇率以及相对于中间价的波动范围

人民币汇率走势复盘

自2014年11月下旬到2015年3月中旬，人民币兑美元汇率贬值显著，原因主要为央行降息。中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并于2015年3月再次降息。市场迅速对降息做出了反应，走出了一波贬值趋势，一直持续到2015年3月中旬。在此阶段初期，即期汇率和中间价走势出现背离，之后即期汇率一度达到跌幅上限2%，这段时间内，央行基本未干预即期市场，仅是通过中间价进行调节。

自2015年3月下旬到2015年8月上旬，人民币兑美元汇率基本保持稳定。尽管在此阶段，央行又两次降息，但央行通过维持中间价稳定和干预即期市场，使美元兑人民币基本维持在6.21左右。

自2015年8月11日至今，人民币兑美元大幅贬值，之后稳定于新的平台。央行连续三天调高美元兑人民币中间价，从8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，共计上升2848个基点。央行易纲指出此次完善人民币中间价报价机制后，中间价要参考前一日的收盘价并参考外汇市场供求关系，使汇率机制更加市场化和富有弹性。自8月14日至8月27日美元兑人民币即期汇率稳定在6.40左右，之后由于央行的窗口指导操作以及市场情绪的平复，人民币经过升值后稳定在6.36左右的震荡平台。

经济分化带来的货币政策分化

首先说美国。从美国核心CPI上升、失业率下降、月度新房开工数上升以及PMI指数坚挺等来看，美国经济正在持续复苏。2014年12月美国季调失业率为5.6%，与2009年10月出现的失业率最高值10.2%相比已有大幅降低，且目前仍呈下行趋势。美国自次贷危机爆发以来，其新房月度开工套数从106.6万套下降到2009年的45.8万套，2015年7月的新房开工121万套，已超过金融危机前的水平。2015年7月美国PMI指数为52.7，已连续24个月位于荣枯线以上，表明美国制造业景气度正在攀升。

美联储退出QE，并考虑于今年加息。自2012年9月以来，为刺激经济复苏和扩大就业，美联储决定实施量化宽松计划，并维持几乎接近于零的超低利率政策水平。随着美国经济的逐步改善，美联储于2014年11月正式退出QE并考虑视经济复苏情况加息。由于一季度美国经济不及预期以及近日资本市场动荡，美国加息进程推迟，9月18日凌晨，美联储公布利率决议，维持联邦基准利率在0至0.25%不变。美联储方面表示，美国经济温和增长，就业增长稳固，失业率出现下滑，但通胀依然低于目标，美联储会议重申了在就业市场进一步改善、对通胀重返2%有信心时才会加息。由于要保持利率政策在下次经济下行时依然可以实行，美联储此次加息势在必行。

在2014年5月份以来的美联储宣布量化结束到透露出加息的时间日程过程中，美元指数直线飚升，并于2015年3月中旬（与人民币复盘的第二阶段结束时点一致），达到最高点超越100，之后美联储迟迟未加息，市场犹豫，美元指数也在95左右持续震荡，与2015年7月相比，美元指数上涨19.7%。

其次，欧元区、日本经济疲弱、量化宽松仍在推进。欧洲经济弱势企稳仍需量化宽松继续。自欧央行2015年初开启规模高达1.1万亿欧元的QE以来，欧洲通胀水平已经有较大回升，5月份已经转为正增长（0.3%）。此外，制造业PMI 也出现明显向好的势头。欧央行本轮QE将至少持续到2016年9月，而且可以随着实际情况的需要进一步加大。QE有助于降低欧元区整体融资成本，另外货币宽松政策带来的欧元贬值，也将有助于推动欧洲出口。

图2 美元指数变化

图3 主要货币有效汇率变化（BIS）

安倍的三支箭政策刺激日本经济，QQE政策仍在推进。为走出失去的二十年，安倍推出了刺激经济的三支箭政策：财政刺激、宽松货币政策和结构性改革，以推动日本经济的发展。日本央行自2013年4月采取“量化质化宽松 (QQE)”，以及2014年10月扩大宽松政策后，为达到推动通胀率升至2%的目标，日本央行于2015年6月宣布一如预期维持原有QQE规模不变。

三是石油等大宗商品价格下行、新兴经济体走势分化。自2014年下半年开始的油价大跌加剧了新兴经济体的走势分化。新兴市场国家可以划分为“资源出口导向型国家”和“制造业产业链上的国家”，随着大宗商品价格持续低迷，以及石油价格自2014年下半年的暴跌，目前布伦特油价为48美元/桶，这都使资源型国家，如中东地区、巴西、俄罗斯等国家面临较大的风险。印度在一系列政策刺激和改革红利推动下，增长潜力和上行空间得以打开。

四是中国经济下行压力加大、货币宽松正在进行时。当中国经济过去三十年的高速增长依赖的资本和劳动力等后发优势消失，以房地产为代表的投资驱动模式和靠外需拉动的增长模式难以为继，传统产业的产能过剩骨鲠在喉，新兴产业正逐渐兴起，但目前仍难以支撑经济高速增长，尽管二季度我国实现了7%的经济增速，但工业增加值增速仅为6%，构成克强指数的社会用电量、发电量、铁路运输量累计同比增速为2.3%，处于低位，PPI已连续42个月下滑，都表明我国经济增速下行压力较大。2014年11月以来，央行先后四次下调贷款及存款基准利率，引导金融机构贷款利率持续下降。2015年7月份，金融机构贷款加权平均利率为5.97%，自2011年以来首次回落至6%以下的水平，预计央行仍将降息降准以解决社会融资成本高的问题。

人民币汇率走势预测

无论是新兴市场还是发达国家，均对美元贬值。本轮新兴市场货币的贬值潮开始于2014年8月份，各主要新兴货币兑美元都大幅度贬值。从去年8月至今年8月的一年时间里，巴西雷亚尔对美元贬值52%，马来西亚林吉特贬值28%，墨西哥比索贬值25%，泰铢贬值11%，印度卢比贬值7%。发达国家的货币也在对美元贬值。同样是从去年8月份开始，发达国家的货币兑美元也开始大幅度贬值。在过去一年里，澳元、新西兰元、日元、韩元、欧元、新加坡元、英镑分别对美元贬值了21%、20%、17%、16.5%、14%、13%、5%。今年四五月份以后，部分发达国家货币对美元走势平稳甚至走强， 新兴市场的货币开始加速贬值。欧元、日元走势相对平稳，英镑对美元则强势升值。马来西亚、泰国、巴西、墨西哥等新兴国家货币今年以来加速下跌。我们认为这是由于美元指数已经持续走强将近一年，进一步升值的空间相对受限，而与此同时资金又大量从新兴经济体中恐慌性逃出，作为国际储备货币的欧元、日元、英镑等就成为避险的首选。

就在各国货币对美元“跌跌”不休之时，人民币却出人意料的坚挺。2005年汇改之前，人民币紧盯美元，人民币实际有效汇率指数和美元指数的走势高度一致。汇改之后，人民币处于升值周期，汇率指数不断飙升，美元则处于贬值周期。2008年金融危机后，在美元指数保持平稳的情况下，人民币依然加速升值。2014年7月以后，美元指数加速走强，国际主要货币兑美元均开始走弱，人民币却随着美元加快了升值速度，这也积累了人民币的贬值压力。根据国际清算银行（BIS）给出的统计，人民币有效汇率指数相对于去年同期上涨14%，美元指数上涨幅度为11.2%。

2006年至2012年，中美利差扩大，导致国际资本流入。但从 2012年以后，美联储持续QE和利息维持在低位，我国进入降息通道，中美利差逐渐缩小，利差套利机会减小，而美国进入加息周期，经济周期错位导致的货币政策错位，将导致套利资金流出，人民币贬值压力较大。

净出口拉动占GDP贡献率比例有逐渐减少迹象，人民币汇率升值预期减弱。在国家推动外贸发展历程中，贸易对中国经济的贡献越来越大，贸易顺差占GDP的比重也在提速。2005年～2007年期间，贸易顺差占国内GDP比重逐渐提速，人民币升值预期加强；2007年之后，贸易顺差占国内GDP比重开始逐年下降，尽管2014年下半年贸易顺差占国内GDP比重有所提升，但由于欧元区、日本等经济仍处低迷状态，中国海外出口存在不确定性。基于此判断，根据经济学原理，贸易顺差占GDP比例缩小的背景下，人民币大幅升值的预期减弱，但总体上来讲，仍为顺差，不支持人民币汇率的大幅贬值。

银行结售汇差额为负，预示人民币有贬值预期。2014年3月以来银行结售汇差均呈下降趋势，进入到2015年，银行结售汇数据更是为负值，表明企业结汇意愿减少，资金流出迹象明显，也表明市场对人民币有贬值预期。

离岸人民币贬值幅度高于在岸人民币贬值幅度。在岸人民币汇率和离岸人民币汇率存在套利空间，使汇率双向波动。以往人民币对美元单边升值期间，离岸人民币汇率较境内基本高出至少100个基点，使人民币兑美元存在套利空间，双向波动幅度上升到2%使套利空间降低。离岸人民币汇率往往反映境外投资机构对未来人民币升值幅度的预期。8月25日的离岸人民币汇率为6.51，比在岸人民币6.4124高976个基点。9月10日离岸人民币汇率从6.47升至6.39，两者之差降低。

在本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现的三元悖论下，可能前两者仍然是中国的现实选择，尽管资本项目已经在逐渐放开，但程度仍然有限，而且一旦受到外部冲击会率先收紧，但未来的方向应当是后两者。从初衷来看，央行近期大幅调升美元兑人民币中间价是希望中间价的定价机制更为透明和市场化，从而满足人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子的一系列条件。

近期人民币的贬值是对之前贬值压力的释放。由于内部结构亟待调整，外部全球经济持续低迷，最近几年中国经济增速明显放缓，工业增加值增速从之前的13%以上下降到今年7月份的6%，进出口贸易连续5个月呈现负增长，固定资产投资从之前的20%甚至30%以上下降11.2%。而中国的货币增速下降并不明显，7月份M2同比13.3%，信贷同比15.5%。由于汇率被动升值，今年市场对人民币的贬值预期一直无法消除。这种忧虑实际上导致境外机构一直不太愿意持有人民币资产，害怕未来的贬值可能损害其投资回报。而远期汇率较大的贬值幅度实际上也使得汇率的对冲成本升高，降低人民币资产的吸引力。这次央行的主动性贬值其实有利于消除相当一部分贬值预期，使得境外机构对人民币资产的信心可能会在未来一段时间逐步增强。

2014年人民币国际化的战略在习主席、李总理等高层的支持下得到持续推进，金砖国家开发银行、亚洲基础设施投资银行、丝路基金的设立，更是标志性的事件，这些战略选择都将伴随中国经济崛起之后谋求世界经济金融更大话语权的过程，也将对人民币汇率的短期和中长期都产生重大影响。9月1日，环球银行间金融通信协会（Swift）公布最新数据显示，7月份人民币在全球支付体系中所占市场份额达到创纪录的2.34%；目前，人民币在全球支付体系中的排名维持在第5位，较一年前上升2位。习近平总书记在亚太领导人会议上提出“一带一路”计划，逐渐扩大利用人民币进行向外投资，从而实现中国经济增长与全球秩序的重塑，一带一路的顺利推进同时也要求人民币不能出现大幅贬值。

对比美国的经济复苏和即将到来的货币紧缩，人民币是有贬值压力的，然而依靠中国强大的外汇储备、较严的资本管制和有管理的汇率形成制度。近期中间价的调节，使全球市场加剧了对人民币贬值的预期，但央行通过窗口指导银行操作，在近期都通过运作将汇率稳定，并于8月31日向多家银行下发特急通知，要求办理远期售汇业务的金融机构，向央行专用账户交存20%的外汇风险准备金。这一政策的出台一是增加做空人民币成本，在未形成趋势性做空之前及早增强审慎管理；二是降低维持汇率的成本，及早降低远期杠杆倍数，增强央行相对控制力，减少未来维持汇率的成本。

未来人民币兑美元汇率整体中枢将呈现贬值，但仍将呈现波动趋势，预计美元兑人民币汇率波动区间在6.28～6.55之间。