摘 要：近年来，外汇占款的大规模增长严重影响了我国货币政策的实施，外汇占款已成为国内流动性的重要来源。本文采用2005年10月-2014年10月的月度数据，运用协整分析和向量误差修正模型实证检验了我国外汇占款增加对货币供应量和金融机构贷款的影响。检验结果显示我国外汇占款增加对基础货币、货币供应量和金融机构贷款的具有正向影响，这种影响具有滞后性、稳定性和长期性的特征。同时，本文还考察了央行存款准备金政策对冲销外汇占款影响的有效性。

关键词：外汇占款；货币政策传导；VECM模型

一、引言

由于我国持续高涨的物价水平，央行将适度宽松的货币政策调整为稳健的货币政策，当前我国货币政策稳中求紧，注重松紧适度。货币政策作为我国最为重要的经济调节手段之一，保证其在国际资本流动的开放经济环境下独立有效地实施，有利于我国经济的持续发展。然而，随着我国经济外向型程度的加深，持续多年的国际收支顺差导致外汇占款迅速累积，央行冲销成本不断增长，这已成为影响我国货币政策有效性的潜在因素。

在我国当前的外汇管理体制下，外汇占款是银行体系流动性增加的重要渠道。我国的外汇占款在更大程度上是一种被动式的、不受控制的增长，与此同时，央行在公开市场上进行的干预很难完全消除外汇占款扩张的影响，外汇占款增长带来的基础货币规模增加通过货币乘数效应放大，最终很可能导致货币供应量超过经济正常运行和物价稳定的需要。为了防止经济过热和物价水平过高，我国央行不得不使用各种货币政策工具来回笼多余的基础货币量。由此可以反映出，外汇占款通过影响基础货币供应，对我国货币政策工具的选择也具有重大影响。

综合各学派的观点，货币政策传导途径主要分为货币途径和信贷途径。长期以来，我国金融市场的融资方式以银行信贷的间接融资为主，我国外汇占款对中央银行货币政策调控的影响主要体现在银行贷款这一信贷途径上。

研究外汇占款对我国货币政策传导的影响，有利于帮助我们理清思路，解决外汇占款影响我国货币政策自主性和宏观调控效果的问题，央行更有效地防范风险和危机，为我国日后货币政策的制定和调整提供指导。

二、实证模型简介

向量误差修正模型（VECM）是将协整和误差修正相结合的模型。在该模型下，可以分析经济变量之间的短期调整动态和长期均衡关系。

VECM模型的一般形式：

其中πyt-1代表协整关系；t=1，…，T；误差项为不存在序列自相关的向量，均值为零，方差协方差矩阵为Ω；yt是一个px1的内生变量向量。

在VECM模型中协整关系表达成误差修正项的形式为（根据下文实证分析得到）：

VECM=LM2-0.776864LLFI-0.032295LPFP-0.013875LRM-0.002403

该误差修正项的表达式与 Johansen 协整检验中得到的协整关系式是一致的，只是在 Johansen 协整检验关系中加入一个常数项，导致系数估计略有差别。

下文中确定的VAR模型的滞后阶数为4阶，故VECM模型的滞后阶数为3阶。本文由2005年10月-2014年10月數据估计的向量误差修正模型可以表示为：

（2）协整检验-Johansen检验法。基于回归系数检验的Johansen检验法适用于多变量的检验。

在eviews中建立VAR模型，根据VAR模型选取最优滞后阶数的方法来选择VECM的滞后阶数。LR、FPE、AIC选择的VAR最优滞后阶数为4阶，所以选取VECM的最优滞后阶数为3阶。

考虑到各时间序列有线性趋势特征，再结合经济含义，选取第二类形式中的模型（4）。具体的协整检验结果如表2所示。

表2 变量间协整关系检验结果

如表2，迹检验法和极大特征值检验法结果均显示存在2个协整关系。由于第2个协整方程显示系数之间的关系与经济含义相悖，故选取第1个协整方程。

协整序列的图形和单位根检验结果如图2和表3。检验结果显示p=0.0002小于0.05，且t值=-5.264715小于-3.454919，故模型所对应的序列是平稳的，即各变量之间存在协整关系。协整序列通过了单位根检验。

协整方程可表示为：

LM2=0.776864LLFI+0.032295LPFP+0.013875LRM+0.002403。

由于方程中的各变量均做了对数处理，协整方程的意义揭示了各变量间的弹性关系，可以解释为外汇占款、基础货币和广义货币供应量M2都对金融机构贷款都产生正的弹性。从方程中可以看出，在长期中，基础货币每增加1%，会引起M2增加1.3875%左右；外汇占款每增长1%，金融机构贷款余额增长0.042%左右，说明金融机构贷款的增长中有一部分是由外汇占款增长引起的；M2每增长1%，金融机构贷款余额增长1.287%左右，M2的增长能更大程度上解释金融机构贷款余额的增长。这是因为在"外汇占款-基础货币-货币供应量-信贷"的传导过程中，货币供应量的变化与信贷的变化关系更紧密。

（3）VECM模型的估计和检验。从向量误差修正模型检验结果来看，AIC和SC值分别为-23.55441和-22.01258，所以VEC模型的整体效果不錯。

由于VECM模型要求各变量残差不能有自相关性，故进行残差检验。在VECM估计窗口进行检验，各方程对应的残差自相关图显示LPFP、LRM、LM2和LLFI都不存在自相关性，满足VECM模型的要求。

（4）VECM模型的应用和分析。①格兰杰因果检验。格兰杰因果关系检验可以揭示各变量间引导方向，即通过哪个变量可以更好地预测另一个变量。根据检验结果，在5%的显著性水平上，外汇占款是基础货币和广义货币供应量M2的格兰杰原因（拒绝原假设），基础货币和广义货币供应量M2互为格兰杰因果，M2是金融机构贷款余额的格兰杰原因。说明外汇占款能够对预测基础货币和M2提供有用的信息，同理，基础货币能够对M2的预测提供有用信息，M2能够对金融机构贷款余额的变动预测提供有用信息。

②脉冲响应。脉冲响应函数可以用来分析当系统受到外部冲击后系统中各序列的变动路径。图1是Combined Graphs形式的各变量的脉冲响应图。为了分析短期影响和长期影响，本文将脉冲响应函数的滞后期设定为60个月，即5年。横轴表示时间，纵轴表示因变量对自变量的一个单位的标准差新息的正向冲击的响应程度。

图1 脉冲响应图

首先，从图1中可以看到，当期一个单位的外汇占款的正向冲击对基础货币、M2和金融机构贷款余额的长期影响都是正向的。同时，施加一个单位的外汇占款对基础货币的正向冲击后，基础货币在短期内先下降后上升，在10期后保持平稳的正向影响。下降的原因可能是央行的公开市场操作的逆向影响，上升的原因是由于在结售汇制度下，中央银行作为银行间外汇市场上的做市商购入企业多余的外汇头寸，相当于新投放了基础货币，故基础货币增长，在长期趋于稳定。此外，施加一个单位的标准差新息的基础货币的正向冲击后，M2在短期内经济了上下波动，10期后这种影响趋于平稳。由于基础货币和货币供应量之间的关系通过货币乘数来连接，基础货币的扩张效应通过货币乘数放大，直接影响到货币供应量的变化，故在长期中保持稳定的正向影响。同时，广义货币供应量M2增长1%导致金融机构贷款余额在3个月内迅速增长0.1%，随后升值幅度下降，11期后保持平稳的正向影响。这是因为社会货币供给的增加即商业银行资产负债表上负债方的增加，货币流入信贷市场，信贷市场上的资金供给也由此而增加，反映为金融机构贷款余额的增加。

从图1中看到，作为"外汇占款-基础货币-货币供应量-信贷"传导机制上的最后一环，金融机构贷款余额对一个标准差新息的外汇占款冲击的响应有一定时滞，在短期内受到负向影响，随后这种负向响应缓慢减弱，在20期以后表现为较微弱的正向效应，且这种正向响应具有持续效应，即外汇占款的增长通过基础货币和货币供应量的增长效应对金融机构贷款余额的增加有长期影响。

③方差分解。接下来通过方差分解从另一角度分析变量间的相互影响，考察外汇占款冲击造成的波动在基础货币、货币供应量和信贷的波动中所占的比例，即冲击的贡献度。方差分解的结果如图2所示。

图2

从图2中可以看到，外汇占款波动的原因主要来自于自身的变动，也受到金融机构贷款余额的波动的影响，受其他变量的影响很小。随着中国开放经济的发展，作为国民收入的重要组成部分的国际收支是影响我国外汇占款的主要原因。基础货币的波动有18%左右由外汇占款的波动贡献，央行为了购汇而在市场上投放了大量基础货币。在短期内，广义货币供应量M2对金融机构贷款余额波动的贡献度超过60%，说明信贷市场上货币供应量增长的效应显著。在中长期后，M2的贡献度缓慢下降到30%左右。但是，可以看到，外汇占款对M2和金融机构贷款波动的贡献度很低，这反映其他因素对M2和金融机构贷款余额的影响以及央行公开市场操作如发行央行票据或存款准备金政策的冲销效应。

（5）央行存款准备金政策冲销外汇占款影响的有效性。外汇占款对我国货币政策传导的影响已在上文进行了分析，本文还将对我国央行应对这种影响的重要方式之一进行研究。目前，在我国金融体制发展和经济环境变化的影响下，央行的存款准备金率政策已成为我国冲销外汇的主要方式，这种方式比起传统的发行高成本的央行票据有更多优势。提高法定存款准备金率不仅可以减少银行体系多余的流动性，还可以通过货币乘数效应成倍地收缩货币供应量。但是，法定存款准备金政策也存在着对经济影响效果过猛、难以把握预期效果和过高存款准备金率限制资本流动性等局限性。从我国的使用情况来看，从2002年至今我国存款准备金率调整频繁，该政策在我国货币政策中扮演了重要角色。

为了研究央行存款准备金政策对冲销外汇占款扩张影响的有效性，下文将对LPFP、LDR和LLFI建立模型。经ADF检验，LPFP、LDR和LLFI均为一阶单整，故可以建立VECM模型，最优滞后阶数为1。经过协整检验，显示变量间有一个协整关系，标准化后的协整方程为：

LLFI=0.393603LPFP-0.885857LDR+0.010284。

从方程中可以看出，金融机构贷款余额与外汇占款之间存在正向关系，与央行存款准备金之间存在负向关系。这表明在长期中，外汇占款快速增长会导致金融机构贷款余额迅速增长，而央行通过上调存款准备金率的政策可以部分冲销这种扩张影响，抑制金融机构贷款余额的过快增长。

对LLFI、LPFP和LDRA进行格兰杰因果关系检验。根据检验结果，央行存款准备金的变化是金融机构贷款余额的格兰杰原因（拒绝原假设），同时外汇占款增量也是金融机构贷款余额的格兰杰原因（拒绝原假设）。这说明，央行通过上调法定存款准备金率等货币政策工具，能够有效对冲银行体系中过量的流动性，从而有效地缓解外汇占款增加对信贷市场资金供给的一部分压力。但是，随着近年来我国金融市场的日益开放，受到来自国际市场的大规模资金流动的影响，央行存款准备金政策的效果和力度仍然是有限的，不能完全冲销我国大规模的外汇占款扩张引起的金融机构贷款余额的增长。

四、启示和建议

1.提高我国货币政策的有效性。结合当前我国稳中求紧的货币政策，在长期国际收支顺差和强制结售汇制度下不断攀升的大规模外汇占款，同时考虑到近期央行加息、频繁公开市场操作和提高法定存款准备金率的表现，我们应当更加关注"外汇占款-基础货币-货币供应量-信贷"这一传导过程，提高对外汇占款扩张效应的警惕，更加准确地制定和实施货币政策，提高我国货币政策的有效性。

2.控制国际收支顺差。控制国际收支顺差对缩减我国的外汇占款规模有着直接效果。我国应当加快经济转型和"走出去"的步伐，减少我国的贸易顺差规模。一方面，要提高人民币汇率的弹性，将汇率风险从中央银行向外汇投机者转移，降低套汇、投机收益，加强对国际资本流动的监控，从而抑制外资的大量流入。另一方面，要加快人民币国际化的进程，鼓励企业对外投资，平衡我国国际收支。

3.使用多元化的货币冲销政策，大力发展我国国债市场。在当前我国外汇占款持续增加的情况下，通过发行央行票据来回笼基础货币具有较好的效果，但是发行央行票据存在成本高、期限错配和需支付利息的缺点。上文的实证结果显示，法定存款准备金率的调控效果有限，且同样存在局限性。因此，使用多元化的货币冲销政策有利于充分利用各政策的优势，扬长避短，提供冲销有效性。其中，大力发展国债市场这一公开市场操作对象，使用国债作为货币政策工具的操作对象，完善中央银行的现券交易，可以实现灵活投放和回笼基础货币，还能够规避央行票据和法定存款准备金政策的不足。

参考文献：

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作者简介：张欣阳（1994- ），女，汉族，湖北随州市人，金融学本科生，单位：武汉大学金融学专业国际金融试验班，研究方向：金融理論与实践