摘 要：本文从行为金融视角解释了投资者行为对企业并购的股价效应的影响机理。投资者由于认知偏差会在面对目标公司被并购的"利好"消息时会发生不理性行为，具体表现为锚定效应、投机与噪声交易、羊群效应等。这些行为是企业并购的股价效应的主要影响因素。

关键词：投资者行为；并购绩效；行为金融

企业并购股价效应是指市场对并购的反应导致股票价值的变化。通过对我国金融市场实证研究发现，目标公司因为并购事件会在短期内获得显著地价值增值，但这种价值增值在长期看并不明显。传统金融理论对于证券市场上并购的股价效应解释力度不够。因此本文引入行为金融理论框架，借研究个人投资者的行为和情绪借以更好地解释企业并购带来的股价效应。

一、个人投资者非理性行为产生的缘由

个人投资者的非理性行为反映在证券市场上具体表现为交易频繁，快进快出，追涨杀跌。从心理学角度解读这种现象，我们认为因为个人受自身认知偏差的影响。

认知偏差这一概念最早出现于认知心理学，后被引用至行为金融学，已成为研究行为金融的核心范畴。从认知的角度分析，存在启发式简化、自我欺骗、情绪与自我控制和社会的交互作用这四类一般性的认知偏差。裴平，张谊浩（2005）通过对180位投资者问卷调查，发现中国证券市场上的个体投资者不仅具有上述四种一般意义上的认知偏差，还同时具有认知精神缺陷、权威迷信、过度害怕和政府不信任等带本土色彩的认知偏差。这往往导致个体投资者的有限理性甚至是非理性行为。

1.启发式简化。投资者过于依赖历史经验，对于证券市场上出现的多种提示性信息自主带入经验直觉中从而做出决策。

2.自我欺骗。投资者常常自信地坚持自己对事务的认知，在投资决策时认为自己充分了解投资信息并对其有正确地估值。这导致他们总是高估预期收益，低估损失风险。最终投资收益正如他们所料则会使自信心膨胀，而如果结果与预期相背离，他们往往归因于外部因素。

3.情绪与自我控制。一方面，投资者在投资决策时是带着个人的情绪色彩的，比如风险偏好、心情好坏和风险的时间偏好等情绪。另一方面，投资者即使预先制定了投资计划也掺杂着自己冲动和情绪。

4.社会的交互作用。个体投资者容易受到社会交互活动的影响，在投资决策时他们更愿意与其他投资者进行信息交流，使对某一投资机会的看法趋于一致，或使投资行为保持一致。投资者交互作用使个体容易受到其他一致行动群体的影响，自觉或不自觉地做出跟从群体的行为。

二、投资者行为影响并购绩效的具体表现

行为金融学的研究认为，个人投资者在市场上的非理性行为正是由于上述认知偏差造成的，下面就个人投资者的非理性行为的具体表现进行描述分析。

1.锚定效应。对于企业并购，我国证券市场的历史经验显示对于目标公司的资产重组市场一直持看好态度，造成并购事件后目标公司股价的上涨。出于这种历史经验的考虑以及人们对其进行不断研究和报道，使得投资者对于目标企业被并购后的股价表现形成了自身的一个"锚"点，简单来说就是投资者对其的第一印象，即只要是目标公司被收购，则对其进行投资必然会获得较大收益，并且是越早进入收益越大。受这种锚定效应影响，投资者坚信与其费尽周章地对其他股票的基本面和技术面进行各方面的分析，不如用资金购买目标企业的股票，这样一方面不用承担自己进行研究时存在失误等各方面的风险，另一方面又能获得较高的收益。

2.投机与噪声交易。在证券市场出现企业并购时，投资者总是过于自信对其对目标公司未来股票良好走势和买卖操作交易的认知，并收集更多支持投资者自身观点的信息以坚持自己的判断。受过度自信的影响，个人投资者相信自己对股价的判断并希望投资于此以获取额外的收益，因此并购发生后股票市场上会存在大量类似投资其实质上却是投机的行为。除此之外，投资者容易受到自己和他人的情绪感染，尤其在市场是充斥着小道消息也就是噪音的时候，甚至会在冲动的情绪下改变原有的投资计划。在目标公司被收购计划发生后，个体投资者受内心的投资冲动和周围噪音的影响，会不自觉地加入购买股票的行列。

3.羊群效应。在现实生活中，从众心理是普遍存在的，投资者或多或少都会受其影响，从而表现出一种从众的行为，这种现象就是羊群效应。一方面个人投资者受限于自身的信息渠道，一般来源于大众媒体、股民传播和专家咨询。另一方面，单个的个人投资者在市场中处于信息不对称的劣势方，只能被动地接受价格，无法对价格进行影响。这容易导致个人投资者在其他多数投资者都买进一只股票的时候也选择加入购买的行列，与多数投资者行为趋于一致。同时企业并购是对企业市场价值的再评估，该评估具有一定的权威性和科学性，也就更容易受到投资者的追捧，从而推高目标公司股价。

本文从行为金融视角分析了投资者行为对企业并购后的市场绩效的影响。投资者的不理性行为使企业并购的市场绩效偏离了市场有效估值，从而造成了股价的异常波动。对此，投资者应不断增加自身投资理论知识储备，理性面对金融市场中的企业并购活动。同时有关部门应加强对金融市场异常现象的监管，使我国金融市场趋于理性和有效。

参考文献：

[1]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究， 2001.

[2]杨晓萍. 上市公司并购股价效应的实证分析[D]. 湖南大学， 2006.

[3]裴平，张谊浩.中国股票投资者认知偏差的实证检验[J].管理世界，2005.

作者简介：金伊婷（1991- ），浙江杭州人，东南大学经济管理学院硕士研究生