张淑英



·企业理论与实践·

宏观经济形势与企业营运资金需求动态调整研究

张淑英

宏观经济形势可能影响企业的目标营运资金需求及其调整速度。以我国2003-2013年非金融类上市公司的平衡面板数据为样本进行实证检验，结果表明：我国上市公司存在目标营运资金需求，营运资金实际需求量会向目标营运资金需求量调整；宏观经济形势的变化对企业的目标营运资金需求量有显著的影响，企业营运资金需求在经济上行期的调整速度较慢，在经济下行期则调整速度较快；有融资约束企业的营运资金需求量调整速度比无融资约束的企业慢，但在经济上行期，有融资约束企业的营运资金需求量调整速度更快。

宏观经济形势； 融资约束； 营运资金需求； 营运资金需求动态调整

一 引 言

公司财务研究较多的集中在投资、融资、资本结构及股利分配决策方面。实际中公司有很大一部分资金投资在应收项目上，而应付账款也是公司筹资的一项重要来源(Mian和Smith，1992[1]；Deloof和Jegers，1999[2])。营运资金管理的好坏直接影响企业的盈利能力与风险，最终将影响企业的价值(Smith，1980)[3]。近些年来一些研究证明营运资金管理对企业提高盈利能力有积极的影响(Shin和Soenen，1998[4]；Padachi，2006[5]；García-Teruel和Martínez-Solano，2007[6]；Raheman和Nasr，2007[7]；Nobanee和Alhajjar，2009[8]；Bagchi et al.，2012[9])，营运资金管理问题是财务管理的第一要务(吴革，2012)[10]。传统的营运资本管理理论的研究主要集中在企业或者行业层面，包括企业内部财务特征、公司治理及行业对营运资金政策、营运资金周转的影响。但Welch(2004)[11]指出，如果使用盈利能力和成长性等公司层面因素的微观数据检验营运资本管理理论，解释变量容易出现遗漏导致内生性问题。企业总是处在宏观经济环境下，因此相对应的决策与宏观经济环境息息相关。研究不同的宏观经济形势下上市公司营运资金需求的调整行为以及调整速度对企业确定营运资金需求量，更好地加强营运资金管理，提高企业应对市场变化能力，提升企业价值有重要的意义。

随着计量经济学中动态统计方法的发展，近几年来众多学者开始关注从动态角度考察一些公司财务问题，比较多的研究集中在考察宏观经济因素对于资本结构调整的影响(Levy和Hennessy，2007[12]；洪艺珣，2011[13]；赵兴楣和王华，2013[14])，鲜有关注宏观经济形势的变化对营运资本需求动态调整的影响。其实企业会通过有效的营运资本管理使营运资本需求逐渐接近目标值(Baos-Caballero et al.，2010)[15]，而营运资本需求较快的调整速度说明短期财务决策的调整比长期财务决策的调整更加容易(Peles和Schneller，1989[16]；García-Teruel et al.，2010[17])。国内已有研究发现企业存在目标营运资本需求，并且其受货币政策和财经政策的显著影响；公司的营运资本需求会向目标营运资本需求调整，经济周期与企业营运资金需求的调整速度负相关。在不同的经济周期下，不同融资约束程度的企业的营运资本需求会以不同的速度向目标营运资本需求调整(吴娜，2013)[18]。

纵观国内外营运资金研究的趋势，发现单纯研究企业微观层面的因素、忽视宏观经济因素对营运资本需求的研究是不全面的。正常的生产运营不可能脱离整个宏观经济环境而独立存在，因此撇开宏观经济环境单纯地研究营运资金管理是远离现实的，缺乏对实践的指导意义。基于此，本文以中国上市公司2003-2013年数据为研究对象，侧重于从外部宏观经济形势的变化与企业微观特质——融资约束之间的联合效应展开研究，试图回答以下几个问题：企业是否存在目标营运资金需求量；营运资金实际需求量是否会向目标营运资金需求量调整；宏观经济形势的变化对上市公司营运资金需求量及调整速度是否有影响；融资约束与营运资金需求量及调整速度之间是何关系。

本文与其他学者的研究成果相比主要有以下改进之处：一是国内探讨营运资金需求量动态调整的研究很少，本文分别运用混合OLS回归、固定效应模型、系统GMM研究了宏观经济形势以及融资约束对营运资金需求量动态调整的影响，在宏观经济变量选择方面，对宏观经济形势、宏观经济政策、宏观经济体制等指标进行区分，只选择了反映宏观经济形势的度量指标。二是我们认为不同行业公司调整速度具有异质性，因此补充了分行业的回归检验，结果发现不同行业调整系数之间的差异，这为后期我们从公司异质性角度探究营运资金需求调整提供了思路。

二 文献综述与研究假设

(一)宏观经济与营运资金管理

企业所处的经济环境是影响营运资金管理政策的重要因素，经济周期是变化的，所以营运资金政策应该也是动态变化的(Merville和Tavis，1973[19]；Filbeck和Krueger，2005[20]；Yadav et al.，2009[21])。Zariyawati等(2010)[22]研究证实经济增长与营运资本管理呈现正相关关系，说明在经济繁荣期企业会将更多资金投入营运资本。经济增长前景越好，企业营运资金需求越高(Baos-Caballero et al.,2010)[15]。Lo(2005)[23]也认可有效的营运资金管理在宏观经济上行期是至关重要的。

国内有研究表明企业目标金融危机下与在常态环境下是有所区别的。在常态下企业以尽可能少的生产经营成本去创造尽可能多的企业价值，而在非常态下，企业应以求生存为主(张蕊，2009)[24]。王竹泉等(2009[25]，2006[26])连续几年对中国上市公司营运资金管理进行了调查，发现经济危机对营运资金现状有一定的影响。金融危机背景下，企业营运资金管理的一种新型业务创新模式是供应链融资、出口信用保险。吴娜(2013)[18]运用经济周期理论和融资约束理论对经济周期、融资约束与营运资本的相机协调选择机理进行研究，结果发现不同的经济周期下，不同融资约束企业的营运资金需求动态调整速度是有差异的。也有研究证明一些宏观经济政策如货币紧缩政策对企业的现金持有产生显著影响(张超林等，2013)[27]。

(二)目标营运资金需求量存在与动态调整的机理分析

营运资金动态调整研究的前提是目标营运资金需求的存在性。在Modigliani和Miller(1958)[28]提出的MM理论中，假设资本市场是完美的，企业投资时所需资金完全可以从资本市场自由地获取，没有任何摩擦，投资决策和融资决策是互相独立的，投资决策就不会受融资约束的影响。但现实的市场并不完美，因此外部融资(负债或者发行股票)比企业内部产生的资金成本高，投资与融资不再独立，而是相互依赖，所以公司可能存在最佳的营运资金量来平衡成本与收益的关系。较多的流动资产能给企业带来一些优势，但同时也给企业带来较低的收益。例如：较多的库存能降低供应成本、减少原材料价格波动带来的损失、防止供应中断减少销售等(Blinder和Maccini，1991)[29]，但库存的增多、应收账款的投资量使企业机会成本增加，而且较高的营运资金量所需要资金会直接导致利息费用的增加(Kieschnick et al.,2009)[30]。连玉君、彭方平和苏治(2010)[31]认为公司不能过多持有流动资产，但也不能太少，这样会促使公司维持一个目标流动资产持有比例，并在发生偏离后积极地进行调整。Lee和Wu(1988)[32]、Peles和schneller(1989)[16]认为企业的流动资产项目有目标值，他们使用局部调整模型具体分析了包括流动资产项目的财务比率对于激发管理或市场进行持续的调整非常重要。Baos-Caballero et al.(2010)[15]研究认为企业的营运资金需求存在目标值，企业会通过有效的营运资金管理使营运资金需求逐渐向目标值调整。吴娜(2013)[18]研究证实目标营运资金需求是存在的，且经济周期和融资约束对营运资金需求动态调整产生影响。基于以上分析，我们提出以下假设。

假设1：目标营运资金需求是存在的，且与宏观经济形势呈负相关关系。

假设2：企业的营运资金需求向目标营运资金需求调整。

经济增长发展状况良好时，货币政策通常是宽松的，此时企业融资容易，成本较低；反之货币政策从紧，企业融资成本提高。因此宏观经济环境恶化时，企业会更加关注营运资金管理，企业调整营运资金需求量的意愿会增强。另外有研究发现公司在内部财务受到负面冲击情况下受融资约束的企业对各种投资的减少不会同比例，而是依据调整成本的高低进行反方向调整，即调整成本越高，减少的投资越少，最后保持各种投资的净收益在边际上相等(Fazzari和Pctersen，1993)[33]。营运资本与固定资本的一个关键区别在于营运资金有很强的流动性，其调整成本要小于固定资本的调整成本(刘康兵，2012)[34]。因此由于营运资本投资的调整成本低，在财务利润下降时，企业会减少营运资本投资或变现营运资本，将有限的资金配置到调整成本高的创新活动上(鞠晓生等，2013)[35]。基于以上分析，我们提出假设3。

假设3：宏观经济形势与企业营运资金需求调整速度负相关，即经济上行期，企业营运资金需求调整速度较慢；经济下行期，企业营运资金需求调整速度较快。

(三)融资约束、宏观经济形势变化的冲击与营运资金需求量动态调整

Fazzari等(1988)[36]认为公司投资量与内部资金以及资本市场上获取资金的成本有关，融资约束的存在使企业获取资金成本上升，由此我们可以认为融资约束会抑制营运资金的调整。因此提出假设4。

假设4：融资约束与营运资金需求调整速度负相关，即融资约束企业营运资金需求调整速度较慢，而非融资约束公司营运资金需求调整速度较快。

三 样本选择与变量定义

(一)样本选择

本文选择沪深两市A股非金融类上市公司作为研究样本。由于本研究主要目的是检验宏观经济形势对微观企业营运资金管理的冲击作用，因此为了保证研究结论的准确性和严谨性，需要在一个较长时间段内进行研究，但我国股票市场的历史较短，越往前上市公司越少，因此本文的样本区间为2003-2013年。在选择时具体做了如下处理：1.剔除了金融保险类公司；2.剔除了数据缺失的公司；3.剔除了2003年之前和2013年之后上市的公司。这样最终我们得到一个包含982家公司10802个有效观测值的平衡面板数据。营运资金需求调整回归中，由于模型中加入被解释变量的一阶滞后项，因此2003年的数据不能使用，样本量为9820。此外，为了缓解异常值对回归结果的影响，对所有比率变量均进行了1%和99%的Winsorize处理。若无特别说明，本文涉及的上市公司财务数据均取自国泰安数据库，宏观数据主要来自中国统计年鉴。

(二)变量定义

1.营运资金需求

流动资产是资金的投入占用，流动负债是资金的来源，因此两者的差额是营运资金需求。本文主要研究经营性营运资金的需求及动态调整，因此主要的因变量采用应收账款、 应收票据、其他应收款、 预付账款及存货的和减去应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款。稳健性检验中我们用流动资产与流动负债的差额进行验证。

表1 变量定义表

2.宏观经济形势变量

(1)经济增长率

经济增长率反映的是一定时期一国的经济发展水平和一个国家宏观经济周期性波动情况。当宏观经济形势处于上行时期，主要表现为经济繁荣，市场需求旺盛，公司盈利能力提高等；当宏观经济形势处于下行时期，主要表现为萧条，此时市场需求萎缩，企业市场销售额大幅度降低，业绩下滑。本文用GDP的增长率来衡量经济发展水平，一般认为经济状况较好时，公司营运资金需求下降，此时公司追求企业价值最大化，经济状况较差时，公司以保持流动性提高偿债能力为主要目标，因此经济形势与营运资金需求量呈负相关关系。

(2)企业景气指数

企业景气指数反映的是企业的生产经营状况，其临界值为100，取值范围在0-200，通常当景气指数大于临界值时，表明经济状况趋于上升或改善，处于景气状态；当景气指数小于临界值时，表明经济状况趋于下降或恶化，处于不景气状态。文中预测景气指数与营运资金需求负相关，与营运资金调整速度呈负相关关系。

(3)居民消费价格指数

居民消费价格指数是一个反映居民家庭一般购买的消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济形势指标。它是度量一组代表性消费商品及服务项目的价格水平随时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平的变动情况。由于物价的较小幅度上升或者下跌都不能完全反映经济形势的好坏，所以该指标与营运资金调整速度关系不明确。

(4)失业率

失业率是指一定时期一个国家中满足全部就业条件的就业人口中仍未有工作的劳动力，是反映一个国家或地区失业状况的主要指标。失业率与经济增长率具有反向的变动关系。因此预测失业率与营运资金需求及调整速度呈正向关系。

3.融资约束变量

对于融资约束的度量，目前并无统一的标准，实证研究中主要使用两类代理变量。一是使用单一指标，如公司规模(Vogt，1994[37]；Spaliara，2009[38]；袁卫秋，2013[39])、股利支付率(或是否支付股利)(Fazzari et al.,1988[36]；Faulkender和Wang，2006[40])、利息偿付率(Hu和Schiantarelli，1998[41]；Guariglia，2008[42]；梁艳和贺晓晓，2013[43])等作为融资约束的代理变量。二是综合指标，如Hadlock 和Pierce(2009)[44]构造的SA指数，Lamont等(2001)[45]构造的KZ指数。结合前人的研究成果，考虑我国上市公司的实际情况以及数据的可获取性，本文选择企业规模度量融资约束，并用利息偿付率做了稳健性检验。

(三)描述性统计

表2的数据显示，2003-2013年上市公司营运资金需求量的均值和中位数分别为0.132、0.119，标准差为0.215，这说明不同公司营运资金需求量存在一定的差异。从整体来看，大部分指标的均值与中位数相差不大，说明样本数据基本呈对称分布。反映宏观经济变量的各个指标标准差远大于0，说明不同年度，公司面临的外界环境差异较大。

表2 主要变量的描述性统计

(续上表)

四 研究模型

公司的目标营运资金需求量通常无法直接观测，为此，本研究参照其他学者对目标资本结构的拟合方法，用一些公司特征变量来近似拟合目标营运资金需求量(Cook和Tang，2010[46]；江龙等，2013[47])。营运资金的目标需求模型*模型(1)借鉴Baos-Caballero et al.(2010)[15]的目标营运资本需求模型，考虑宏观经济冲击后，加入宏观经济变量对模型进行调整得到。为：

(1)

为了验证宏观经济形势发生变化或者周期性的经济波动对目标营运资金需求的影响，在模型(1)的基础上加入宏观经济形势变量(滞后一期)。考虑不同宏观经济形势变量之间存在的相关关系，为了避免多重共线性，分别加入，形成模型(2)：

(2)

Macrot-1分别指真实GDP的增长率、企业景气指数、居民消费价格指数及失业率。

(3)

模型(3)中：WCRit和WCRit-1分别表示公司在t期和t-1期实际的经营性营运资金需求，δ反映了公司从t-1期到t期的经营性营运资金调整速度，δ值越大表示调整速度越快。由于调整成本的存在，正常情况下δ值在0-1之间，δ=1表示公司迅速朝着目标营运资金需求调整，即此时公司实际经营性营运资金需求量正处在目标水平；δ=0，意味着调整成本太高，公司当期没有朝着目标营运资金调整。借鉴有关学者的做法(García-Teruel和Martínez-Solano，2010[17]；吴娜，2013[18]；Sinha和Ghosh，2010[48])，把模型(1)代入模型(3)中，得到如下整体部分调整模型。

(4)

把模型(4)重新改写成：

(5)

模型(5)中，α=ρδ；θ0=1-δ；γj=δβ；μit=δεit

根据模型(5)得到公司营运资金需求调整速度，公司目标营运资金需求滞后一期的系数θ，可以直接反映公司经营性营运资金需求的调整速度，即公司滞后一期的经营性营运资金需求的系数大小，系数越小代表营运资金需求调整速度越快。

为了考察融资约束对营运资金需求调整影响，我们在模型(5)右边加了融资约束哑变量与滞后一期的营运资金需求的WCRit-1的乘积项FCit×WCRit-1，得到扩展的营运资金需求调整模型如下：

WCRit=α+θ0WCRit-1+θ1lnSizeit+θ2Growit+θ3Cflowit+θ4Levit+θ5Fait+θ6Roait+θ7Reit+θ8Fcostit+θ10FCit+θ11FCit×WCRit-1+ηj+πi+λt+μit

(6)

由于θ0=1-δ，δ为营运资金需求调整速度量， 因此模型(6)中公司营运资金需求的调整速度可以表示为δ’=δ-θ11FCit。如果θ11显著为正，FCit=1，说明无融资约束公司营运资金需求调整速度更快。

为进一步考察不同的外生宏观经济形势变化冲击对营运资金需求调整速度的影响，我们对模型(6)按照经济形势分组进行了检验。

五 实证结果分析

(一)目标营运资金需求量存在的检验

表3中，因变量为目标营运资金需求量，自变量分别为宏观经济变量及公司特征变量。首先对模型(2)进行是固定效应还是随机效应的Hausman检验，结果p值为0.000，故认为应该使用固定效应模型。

回归结果表明：GDP增长率、居民消费物价指数回归系数显著为负、失业率回归系数显著为正，均在1%的置信水平上通过检验，说明在经济下行期，企业营运资金需求量较多，与假设1的符号一致。其他变量如公司规模(lnSize)、成长性(Grow)、 现金流量(Cflow)、财务杠杆(Lev)，固定资产投资(Fa)、净资产收益率(Roa)在四个回归结果中都与目标营运资金需求量显著负相关，而留存收益比例(Re)、融资成本(Fcost)都与目标营运资金需求量显著正相关，这些结果说明企业存在目标营运资金需求量(企业持有营运资金收益和成本并最终通过相互抵换决定出最优营运资金量的函数)。

表3 目标营运资金需求量的影响因素

(续上表)

注：括号中为t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。因变量为目标营运资金需求量(WCR*)，核心解释变量为Macro，分别表示GDP增长率、企业景气指数、居民消费价格指数、失业率。

(二)经济周期、融资约束与营运资金需求量动态调整检验

1.融资约束与营运资金需求动态调整

采用平衡面板数据进行回归分析，Hausman检验结果表明，企业的个体效应是需要考虑的因素之一， 因此采用固定效应法进行回归分析。分别考虑了GDP增长率、景气指数、物价指数及失业率等宏观经济变量的影响，对模型(6)进行全样本回归， 结果见表4。

表4 融资约束与营运资金需求调整速度

注：因变量为t期的营运资金需求量(WCRit)，WCRit-1是滞后一期的营运资金需求，FC*WCRit-1为融资约束与滞后一期营运资金需求量的交互项，本回归中主要关注该交互项的系数。括号中为t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

表4的回归结果表明，在全样本回归中，FC*WCRit-1的系数为正值，在5%的水平上显著，表明融资约束企业的调整速度慢于非融资约束企业，假设4成立。另外，公司规模(lnsize)、成长性(Grow)、现金流量(Cflow)、财务杠杆(Lev)、固定资产投资(Fa)均与营运资金需求量呈显著的负相关关系；而净资产收益率(Roa)、留存收益率(Re)和融资成本(Fcost)对营运资金需求有正向影响。

2.宏观经济形势、融资约束与营运资金需求调整

为进一步验证不同的宏观经济形势下，营运资金需求调整速度是否存在差异，本研究将样本按宏观经济形势的好坏进行分组，具体分组标准是：把2003-2007年定义为经济上行年份，2008-2013年定义为经济下行年份。分组回归结果如表5所示。

表5 不同经济周期下营运资金需求量调整速度比较

(续上表)

注：因变量为t期的营运资金需求量(WCRit)，自变量(WCRit-1)是滞后一期的营运资金需求，FC*WCRit-1为融资约束与滞后一期营运资金需求量的交互项，本回归中主要关注WCRit-1的系数。括号中为t值，*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

对比表5中不同方法下估计的结果，我们发现WCRit-1的系数估计值存在很大差异。具体而言，在经济下行的年份，普通最小二乘(OLS)估计值最高(0.6789)，固定效应模型的估计值最低(0.2049)，而系统GMM的结果(0.2993)介于普通最小二乘法和固定效应估计之间。经济上行年份结果亦是如此。有研究表明，对于面板数据，普通最小二乘法上偏于真实值，固定效应模型得到的结果会下偏真实值(Roodman，2006)[49]，连玉君(2008)[50]对上市公司现金持有动态调整得到同样结论的结果。本文认为，系统GMM得到的调整速度更接近于实际(混合OLS回归和固定效应回归构成调整系数真实值的合理区间)。我们的研究结果表明，经济下行期(2008-2013年)，营运资金需求调整速度更快(三种模型下调整速度分别为0.3211，0.7951，0.7007)，验证了假设3，与吴娜(2013)[18]结论基本一致。交互项系数在经济上行期与下行期表现出显著的差异，三种模型中，上行期(2003-2007年)交互项系数均为负值且都通过置信水平为5%的检验，说明在经济上行期间，融资约束企业调整的更快，原因可能是企业需要扩大生产规模，加大固定资产投资，由于融资约束的影响，只能通过调整短期资产为固定资产投资提供资金。

3.进一步的检验

用模型(6)对样本数据分行业进行回归，表6中列示了主要变量WCRit-1的系数。从行业分类来看，采掘业调整速度是所有行业中最快的，调整速度为0.7541(1-0.2459)；而其他制造业调整速度则是最慢的，各个行业子样本的回归中WCRit-1的系数(调整系数)与不分行业的全样本回归WCRit-1的系数的T检验结果表明：不同行业之间营运资金需求调整速度有明显差异，这说明我们前期假定“调整速度系数是常数”是有失偏颇的。不同行业的企业之间由于调整成本存在差异，因此常数假设可能存在一定误差，这为我们后续研究假定调整系数是变化的提供了重要的研究方向。

表6 按行业分组的调整速度

(续上表)

(三) 稳健性检验

本文采用流动资产与流动负债的差即净营运资金量作为营运资金需求量的度量指标进行回归检验，其结论并未发生实质性的改变。另外本文利用利息偿付倍数对融资约束进行度量，按前文方法再次进行了检验，其结果基本保持不变。

七 研究结论及讨论

本文选取2003-2013年我国A股市场上交易的982家非金融类上市公司的财务数据作为研究样本，实证检验了宏观经济形势是否以及如何影响企业营运资金需求动态调整，这种调整在融资约束和非融资约束的企业中是否存在差异。 研究发现：

1.我国上市公司存在目标营运资金需求，且营运资金需求量与宏观经济形势呈负相关关系，与假设1一致。

2.上市公司的实际营运资金需求量向目标营运资金需求量调整，且调整速度受宏观经济形势影响，在经济上行期调整速度较慢，而在经济下行期调整速度较快，证明了假设2与假设3。这与鞠晓生等 (2013)[35]的研究结论基本一致，即在经济形势不乐观、企业利润下降的情况下，企业调整固定资产投资的成本高，为了保持固定资产投资，企业会减少营运资金的投资。

3.不同融资约束企业的营运资金需求量调整速度存在显著差异，融资约束企业的调整速度低于非融资约束企业。原因可能是具有融资约束的企业从外部获取资金比较困难，因此调整成本较高，调整速度较慢。

本文的研究发现既丰富了营运资金管理理论，为宏观经济因素影响企业行为提供了新的证据，也为我国企业加强营运资金管理，提升企业业绩提供了实证支持，对深入理解现实中企业的营运资金管理决策具有较强的启示意义。另外该研究结论给我们提供了一个新的视角，不同公司的调整系数固定不变的假设是不合适的，因为不同行业的公司调整成本与收益是不同的，因此放宽假设进一步探究营运资金需求动态调整的机制是下一步的研究方向。

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Study on the Macroeconomic Situation and the Dynamics Adjustment of Working Capital Requirement

ZHANG Shu-ying

It is known to us that macroeconomic conditions can influence the choice and adjustment of target working capital requirement. Based on the panel data of non-financial listed companies in china from 2002 to 2013, the results show that: target working capital requirement exists in Chinese listed companies, the actual requirement of working capital converges toward target working capital requirement; there is a high correlation between the change of the macroeconomic situation，financing constraints and the dynamic adjustment of working capital requirement. Relatively to the period of boom times，firms adjust more quickly towards the target working capital requirement during the economic depression times；firms adjust more slowly towards the target working capital requirement in the financing constraint companies than the non-financing constraint companies; During the boom, firms adjust more quickly towards the target working capital requirement in the financing constraint companies than the non-financing constraint companies.

macroeconomic situation; financing constraints; working capital requirement; dynamics adjustment of working capital requirement

2015-04-07

安徽省社科规划办课题“宏观经济波动对供应链营运资金管理影响研究”(批准号:AHSKQ2014D19，主持人：张淑英)；安徽科技学院课题“金融危机、供应链与营运资金管理绩效研究”(批准号：SRC2014370，主持人：张淑英)。

张淑英，南京大学商学院会计系博士研究生，安徽科技学院副教授，研究方向：公司财务。

F275

A

1674-8298(2015)04-0133-15

[责任编辑：戴天仕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2015.04.012