文‖华琦 席海霞

养老金资产管理的最终目标是获取一定风险承受水平下的合理收益，并能产生足够的养老金替代率，从而让客户获取较优越的退休生活。

根据金融学理论，战略资产配置对于实现这一目标的意义非常重大，而在战略资产配置过程中需要从资产负债管理的视角进行综合分析，将客户需求与市场实际相结合，方能建立起符合客户需求的投资组合，从而达成长期目标。但在具体实施过程中，往往会遇到问题：

一是负债端面临客户需求不统一。养老金计划中的参与人可能年龄分布较为分散，并对风险偏好不一致，因此无法用完全一致的配置方案予以应对。

二是资产端面临资本市场需进一步完善。由于我国市场化运作的养老金（以企业年金与商业养老保险为主）目前仅能投向尚不完善的国内资本市场，制约了战略资产配置目标的实现。

为解决养老金计划管理的上述困惑，生命周期产品应运而生。

生命周期产品的特征

生命周期产品，是根据产品目标持有人的年龄不断调整投资组合的一种证券投资基金。这类产品具有如下几个特征：

一是生命周期产品具有目标时间的设定。一般而言，生命周期产品会在某一时点终止，因此也可以被称作目标日期基金；

二是根据所设定的目标时间，产品进行投资组合配置的相应调整。总体上，产品的资产配置水平会随着靠近目标时间，逐步向低风险资产靠拢。这一安排与客户随着年龄增长、风险承受能力逐渐降低的特征相符，充分考虑目标持有人在不同生命阶段的风险承受能力前提下实现资本的最大增值，而且这必须确保不同产品的目标时间特征与退休年龄相匹配。

假如在金融危机爆发时，一位养老金计划参与者将于当年底退休。按照传统配置方案，其在权益资产上的配置如未调整，可能对其整体养老金收益造成负贡献；第二年由于已退休，因此无法再通过后续投资逐渐获取收益回复的机会。

但如果采用生命周期产品，则即使在退休当年遭遇金融危机，由于该产品的目标日期与退休日期相符，此时的资产配置以低风险资产为主，一般不会涉及权益投资，也不会由于权益市场大幅下跌而造成损失。同时，对于退休日期远晚于危机发生时刻的养老金计划参与者，即使在危机发生当年由于较高的权益资产配置而遭受一定损失，但考虑到金融市场均值回归的特征，可预期中长期收益补回，并不断缴费摊薄成本而获得更高收益。

综合起来考虑，由于生命周期产品最大限度地降低了临近退休人员养老金面临的风险问题，并尽可能使该产品的风险特征与产品参与方保持一致，因此具有对养老金管理高度适用性。

管理

生命周期基金出现于美国401k计划飞速发展的20世纪90年代。1994年富国银行（WellsFargo）和巴克莱（Barclays）针对美国401k计划的市场需求，推出了业内首个生命周期共同基金系列，自推出以来发展迅速。美国投资公司协会的数据显示，截至2010年底，美国生命周期共同基金市场规模已到达3400亿美元。目前在美国约有1/4-1/3的养老金来自生命周期基金。此外，从美国联邦政府的职业年金来看，生命周期产品L2050自创建到2050预期收益率超过10%，2040年将达6.93%，2030年预期为6.56%，时间越长收益率越高（投资期限越长的产品倾向于采用更高的权益投资比例，长期收益较高）。

生命周期基金发行方在设计产品时，会对市场历史信息以及投资者行为进行综合考虑，这其中包括但不限于：目标人群的健康状况评估、储蓄习惯、风险偏好以及针对退休的消费模式等。同时，产品发行方也需要考虑产品可能面临的各种风险，例如市场风险、通胀风险和长寿风险等。其产品设计的核心是“滑行轨道方案”的设计（见图1）。

图1：生命周期产品管理框架示意图

将人力资本与金融资产结合考虑，关键假设是年轻人还拥有人力资本，而退休的老人只有金融资产。滑行轨道的设定规则是：以一定年限为期限，降低股票等风险资产的比例，相应增加固定收益型资产的比例（见图2）。

图2：人力资本和金融资产的变动关系

各方角色分工

——产品发行方

一为产品设计。发行方需对产品进行设计，确定产品要素有：目标日期；“滑行轨道”，即计划资产在不同策略之间分配的规则。原则上，随着靠近目标日期，计划资产分布应倾向于安全性较高的投资策略；拟采用的投资策略应包括固定收益、权益、货币等不同风险程度的投资策略；根据投资策略选取对应投资管理人。

二为投资管理人管理。由于需要选择投资管理人，产品发行人具有受托人职能，并对投资管理人进行监督管理，包括考核、日常沟通、监督、更换、新增等工作，均由产品发行人负责。

三为日常管理及维护。在产品估值上需要在产品层面进行统一估值。

四为产品发行人发起营销工作。产品发行对象可为一般企业、个人、政府机构等。由于各加入方均采用了同一个“滑行轨道”设计，因此该产品体现了前端集合的特征，可以为多种客户采用。此外，为便于销售，产品发行人可以发行多个产品，按“滑行轨道”和目标日期进行设计。发行人应将不同产品提供给养老金计划参与方，由其进行选择。

五为产品费用。不同公司生命周期基金产品经营费用差别较大。即使是同一个公司的不同产品系列，经营费用也存在差别。美国业界平均的产品费率在1%左右，这也反应了封闭结构和主动投资策略在市场中占主导的事实。

此外，产品发行人可不直接投资于投资管理人发行的产品。由于国外投资管理人统一投资策略进行资产管理，不同公司发行的生命周期产品也包含了不同投资策略，因此没有必要直接投资与产品所采用某一投资策略一致的基金，转以聘用投资管理人直接管理；产品发行人要对最终业绩负责，为了防范逆向选择风险，产品发行人管理生命周期产品的部分资产；此外，产品发行人提供客户产品选择建议。

——产品参与方

产品参与方需根据自身情况选择产品，并定期缴费，并可在不同产品中进行转换，一般生命周期产品也均具有可转换的特征，但有一定限制，如每年可进行一次免费转换，之后的转换申请则会收费。

此外，产品参与方如为机构客户，则要考虑是否向员工开放个人选择权（在不同生命周期产品中进行选择，而非在单一产品包含的不同策略中进行选择）。产品参与方、发行人应进行投资者教育，便于投资者了解产品与资本市场情况，并做出相应选择。

——产品投资管理人

投资管理人的工作是实施投资策略，并进行相应汇报与披露工作。

实践

发行现状

目前我国养老金公司尚未发行严格意义上的生命周期产品，从市场看，在公募基金品种中曾由某基金管理公司发行过两只生命周期产品。这两只公募基金产品的资产配置随着时间变化而变化，产品的特点是在基金实际管理过程中，基金管理人将随着投资人目标期限的临近和根据中国证券市场的阶段性变化，逐年适时调整基金资产在股票类资产、非股票类资产间的配置比例，总体来看股票类资产投资比例逐渐降低，非股票类资产投资比例逐步提高。同时在正常市场情况下，本基金保留的现金或者到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%。

开发必要性

养老保险公司更加适合发行生命周期产品，首先，从生命周期产品的管理模式上可以看出，养老保险公司完全可以借鉴现有企业年金管理中采用的委托人——受托人——其他管理人的信托管理模式，在设计出“滑行轨道”的基础上提供生命周期产品，此类产品的管理与企业年金管理也有类似，因此过往管理经验完全可以借用；

其次，养老保险公司面对的养老金市场较为广阔，尽管目前依然以企业年金为主，但随着资产管理行业的发展，养老保险公司未来的业务会涵盖各支柱养老金管理，包括基本养老、职业年金，以及各类个人养老金、企业福利计划等业务。在业务点迅速增加的预期下，迎合客户需求并获取长期稳定收益，对于展业和维持业务重要性非常明显。生命周期产品可以满足客户需求，并借用产品标准化的形式将客户需求予以准确定位，从而有利于维护业务关系；

此外，生命周期产品具有借用外力的特征，在一个产品中可包括多个投资策略，并由具备相应能力的内外部投资管理人共同管理，具体而言可采用如下模式。

MOM模式。通过聘用外部投资管理人，将不同类型的投资策略纳入公司可提供的产品框架，同时利用合理的考核激励机制，形成合力，为委托人取得更好的投资收益。

FOF模式。我国台湾地区的生命周期基金发展也较早，但是因存在养老金制度设计限制(计划参与员工不能自行选择产品)和资本市场发展阶段的限制,以及基金采用直接投资于资本市场的模式，基金相对风险较高,但收益有限，参与人较少，规模较小。但国际成熟市场,该类基金一般采用FOF模式，虽然费用较高，但能更好地降低风险,投资者受单只基金风格的影响较小。FOF模式更符合投资者生命周期规划的需求。在这一模式下，受托人就带有了很明显的投资管理职能。

开发建议

首先，生命周期产品的发行方即受托人的职责相当重大，因此根据权责利相对等的原则，可考虑采用打包收费的模式，在强调受托人职责的同时，应予以对应激励。目前企业年金受托费率明显低于投资管理费率的现状，使企业年金受托业务不像投资管理业务一般得到重视，受托人也不愿意为收益率负责，一定程度上反而是对委托人利益的损害。

其次，在可投资品种上，应随着客户销售对象的不同而有所改变，不应仅局限于企业年金；

另外，在投资架构上，建议打破目前年金计划下组合均须符合权益比例不超过30%的要求，应借鉴《人社部发[2013]24号文——关于企业年金养老金产品有关问题的通知》中对养老金产品的规定，允许纯权益投资组合的存在，仅在计划层面保持与监管要求的一致。这样的架构可以使组合风格更为明确，便于选择适合的投资管理人。