基于币值稳定而形成的“货币信誉”，正是人民币国际化进程中不可或缺的“入场券”。2015年人民币兑美元汇率很难出现超过10%的大幅贬值。

南方周末记者 黄河 发自深圳

2015年3月9日，受美元指数早盘创下11年以来新高的影响，人民币兑美元汇率中间价连续第五日下跌，再度创下四个月以来低位。而在美元强势带动的购汇需求下，人民币兑美元即期价格亦跟随小幅下跌。

此前两个月内，随着欧洲央行高达1.14万亿欧元的量化宽松政策的出台，从欧洲到北美、到亚太，二十多家央行相继推出降息政策。全球众多央行首脑们近乎一致的行动，虽然是为应对通货紧缩风险及经济疲弱，但也开启了金融风暴后又一超级宽松时代。这一行动更引发了市场观察人士对于“全球货币大战”的担忧。

摩根士丹利前亚洲区主席史蒂芬·罗奇尖锐地指出，在这场因多国央行量化宽松和降息而带来的“货币大战”中，部分国家的中央银行“就像是悬崖边的负鼠，完全无视它们面临的风险”。

全球央行争相放水，中国央行则始终顾虑颇多。一方面，经济步入“新常态”，贸然放水，会延宕结构调整推进；另一面，经济面临下行风险，央行也责无旁贷。两难之下，2月28日，中国再次宣布降息。

在过去不到半年时间里，伴随着中国央行的两次降息和一次降准，市场观察者与投资机构的紧张与担忧也逐步升级。人民币兑美元汇率从2014年11月开始出现显著贬值，短短4个月内跌幅高达2.6%——而在2014年全年，人民币对美元跌幅仅为2.5%。

在羊年伊始的头三个交易日内，人民币对美元即期汇率连续逼近“跌停”位，2月27日更创下2012年10月以来的历史低位，由此引发了市场的更大担忧：在经济增长数据疲弱和资本外流趋势加剧的双重压力下，体量庞大的中国央行一旦加入全球性的“汇率贬值大战”，将为全球金融货币体系带来难以估量的冲击与动荡。

3月3日，针对外界的担忧，在两会间隙，央行副行长易纲表示：相对于欧元、日元对美元超过10%的贬值幅度，仅贬值2%的人民币可以说是除美元之外的“第二强势货币”。

逆势护盘的代价

“货币强势”，不仅令出口和制造业付出代价，也使金融体系“汇率护盘”压力日益沉重。

看起来，资金依旧恐慌。

巴克莱银行的最新研究报告显示，中国1月外汇存款总额猛增823亿美元至6557亿美元，是自2009年央行统计此类数据以来的最大月度增幅；与此同时，央行数据显示1月金融机构口径的外汇占款下降1083亿元至29.3万亿元，已连续两个月创下2007年底以来的月度新低。

这一增一减，意味着国内数以千亿美元计的外汇储备，正从金融机构账户转到企业等私人部门，并可能形成大规模的热钱流出，而流出的方向，正是因经济复苏和加息政策而步入强势上升趋势的美元市场。

包括巴克莱银行在内的多家国际市场研究机构预计，在这一热钱流出的趋势推动下，人民币可能会“缓慢而平稳地贬值”。

瑞信董事总经理、亚洲首席经济分析师陶冬则提出了人民币贬值趋势形成的另一个关键原因：中国当局对“人民币贸易加权汇率”，而非单纯的“人民币对美元汇率”的关注，将是影响中国政府管理人民币汇率方式转变的重要因素。

所谓的“贸易加权汇率”，实质上就是指人民币对包括美元和欧元等货币在内的“一揽子货币”的汇率变化及其间的相对汇率价格。

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明的研究显示，过去半年多时间以来，由于美元对全球其他货币的强劲升值，与美元汇率保持大致稳定的人民币，因此而出现了对一揽子货币“有效汇率”飙升的情况：短短半年内人民币有效汇率升值了9.5%之多，已经对中国出口乃至制造业盈利产生了负面影响。

但对于正处于结构调整关键阶段，而且经济复苏形势远不如美国的中国而言，因长期“钉住美元”的汇率管理惯性下而被迫呈现的“货币强势”，不仅正在令出口和制造业付出代价，而且令整个金融体系承担着日益沉重的“汇率护盘”压力。

张明的观察显示，在2014年下半年，尽管人民币已面临显著贬值压力，但央行依然在汇率市场中持续进行反向干预：这体现在央行所影响的人民币兑美元汇率中间价的不断升值，与市场交易价格不断逼近汇率浮动区间下限的反向走势上，而这一“逆势护盘”的代价，则是金融机构外汇占款金额连续数月高达千亿美元规模的下滑。

“央行行为的拐点大致发生在2014年12月上旬与中旬之交”，而人民币汇率跌幅的加剧也正是从此时开始，张明认为这表示央行开始降低干预规模，从过去的“反向操作”变成了更多的“顺势而为”。

从“出口导向”向“双重目标”转型

基于币值稳定而形成的“货币信誉”，正是人民币国际化进程中不可或缺的“入场券”。

在全球通缩的阴云下，各国推出宽松政策自救，以此引发的“汇率大战”一触即发。而中国央行这一行为模式的改变，也迅速被市场各方做出了种种解读：从资本外流的压力，到政府当局对经济局势判断的变化，每一家机构投资者和市场观察者，都试图从种种蛛丝马迹中推测出中国央行的下一步举措，并做出自己可能的应对。

出于对货币贬值所带来的负债成本的担忧，碧桂园、恒大等地产企业纷纷发行新的融资票据以“置换”或偿还前期的短期美元融资；而在近期的中国平安的大宗交易中，以外资为主的QFII席位成了最大的卖家。

国际投资机构的主管们也开始担忧，一旦央行流露出不再为人民币汇率“护盘”的意向，短期内资本外流的加剧会对股市和债市带来新的冲击。

然而对中国货币政策和汇率趋势变化有着多年观察与研究的张明并不认同这种看法。在他看来，外资机构之所以对人民币的汇率调整走势感到恐慌，关键在于并不理解中国政府货币政策的“底线”。

“自2009年央行确定了人民币国际化作为重要的货币政策取向之后，在汇率管理上的政策思路就发生了重大转变。”张明向南方周末记者解释，在此前20年多以出口为导向的宏观经济政策取向下，央行传统的人民币汇率管理目标是“适当低估人民币汇率，以保证出口产品的价格竞争力”。

但自2008年国际金融风暴爆发之后，全球经济再平衡的趋势和人民币国际化的战略目标确立，使得人民币汇率管理的目标从过去主要为出口竞争服务的“适当低估”，变成了注重出口与推动人民币国际化并重的“双目标战略”。

在这一双目标的政策取向下，简单的汇率贬值虽然能够增加出口产品价格竞争力，但是并无益于人民币在动荡的全球货币体系中，建立起自身独特的“货币信誉”——而这一基于币值稳定而形成的“货币信誉”，正是人民币国际化进程中不可或缺的“入场券”之一。

与此同时，在中国正在经历的经济结构转型中，无论是从前期的“出口导向”向“消费导向”的转型，还是对过剩产能和影子银行体系的限制与约束等现实需求，都决定了中国央行不可能再度大规模“开闸放水”，并通过大规模的货币宽松而推动汇率贬值趋势。

基于以上分析，张明认为中国央行在下一阶段会根据国际货币环境的变化，而对现有的汇率管理目标进行适当贬值的“微调”，但2015年人民币兑美元汇率很难出现超过10%的大幅贬值。

“在全球货币对美元普遍贬值的情况下，人民币汇率的相对稳定和强势，将成为人民币国际化的强大推动力。”张明认为，中国经济7%增长及相应的贸易顺差、中国政府对资本账户的适当管制以及来自美国要求人民币升值的压力等，都会成为人民币在2015年“相对强势”的重要影响因素。

但他同时坦承，在全球货币竞相贬值的背景下，维系人民币汇率的稳定和相对强势代价同样很大，“可能对出口增长和就业方面带来很大压力，这就需要央行去权衡其中的利弊。”

新常态下的“政策中性”与“相机决策”

央行将实现人民币汇率管理灵活的“双向波动”，与基于“社会融资规模”稳定而带来的币值稳定。

国家外汇管理局国际收支司司长管涛曾表示，2015年对于汇市来讲必然是“不平静的一年”。大波动、超预期，仍是后量化宽松时代不可忽视的风险。

而在这一“兼顾内外”的双重政策目标背景下，央行降息、降准等一系列在常规政策环境下被视为“货币宽松”的政策取向，也因此而被货币政策当局贴上了“中性政策”的标签。

在这一新常态下的“政策中性”思路下：央行一方面因外贸顺差放缓而带来的基础货币投放不足的现实变化，通过降准和再贷款等形式补充金融市场流动性；另一方面则通过降息等政策继续推动金融体系内以利率市场化改革为核心的市场机制变革；同时顺应市场趋势引导人民币汇率适度贬值，以维系长期依赖于出口增长而形成的经济增速，并重塑人民币对“一揽子货币”的合理汇率比值。

这意味着“调结构”“保增长”和人民币汇率“再定位”等一系列政策目标，均须在已有的货币政策“工具篮”中加以实现，同时央行还必须时刻关注国际货币金融体系内的最新变化，以及资本外流等影响国内市场流动性的因素，并随时做出有效应对。

为此，货币管理当局不仅充分调动起过去数年中所创设的大量新型货币政策工具，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等，而且在货币政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路径依赖”。

就在本届两会期间，无论是央行副行长易纲对人民币双向波动“新常态”下汇率稳定的判断，还是央行行长周小川对M2增速“不必过分强调”的提示，均显示出央行政策决策者们对货币政策和汇率管理机制不同于过去的新思路。

而这一政策思路，按照熟悉央行管理理念与思路变化的全国人大财经委副主任委员吴晓灵的说法，就是在确定了货币政策的“中介目标”之后，央行将根据货币供应量增长和社会利率水平等多重因素，选择不同的货币政策传导和实施工具，并进行“相机决策”。

综合各方信息判断，这一“中介目标”，很可能是央行近年力主纳入货币政策调控目标，并取代M2的社会融资总量指标。

在这一新型的“社会融资规模”中介指标下，央行的货币政策突破了过去“内外有别”的国内金融机构和外汇管理分离的管理模式，变成了“内外打通”的一盘货币棋局。

而在这一新的“货币棋局”中，人民币汇率管理灵活的双向波动，与基于社会融资规模稳定而带来的币值稳定之间，不再是过去央行必须做出“非此即彼”选择的一道两难选择题，而是可以相互配合的“政策双翼”。

从某种意义而言，未来的中国央行货币政策管理模式下，因应国际货币环境的复杂变化而更加灵活的汇率波动，和基于“社会融资规模稳定”而形成的货币价值稳定，将成为中国央行货币政策的常态之一。

在这一新型的货币政策管理模式下，一个更加稳定而灵活的人民币汇率体系，也将更能够像史蒂芬·罗奇所寄予厚望的那样，在因动荡而失序的国际货币体系中，承担起比1990年代末更加重要的“稳定汇率”的大国角色，并成为人民币国际化进程中的新动力。