[摘 要] 2013年开始，文化传媒产业掀起并购高潮，各类并购风生水起，跨国并购以其多项明显优势正成为出版业关注的热点，但其中亦存在各种风险。从国内最大跨国并购——凤凰传媒并购PIL项目的经验出发，结合其他典型案例，讨论跨国并购的模式、风险、难点、整合等问题。

凤凰传媒一直把国际拓展作为重要的战略，通过版权贸易、项目合作、设立海外分支机构等多种方式，进军国际出版市场。2014年，凤凰传媒以总价款8200万美元，收购了美国出版国际有限公司童书业务项目（以下简称PIL项目），这是国内迄今为止最大的一起跨国出版并购项目，引起了业内和资本市场的高度关注。

本文以凤凰传媒并购PIL项目为主要研究对象，结合其他中国企业海内外并购的典型案例（由于文化产业尤其是出版业跨国并购案例较少，文中部分引用了文化产业国内并购案例），对跨国并购的模式、风险、难点、整合等问题进行分析，希望能够对出版企业的走出去提供一定的参考。

一、跨国并购的模式

跨国并购模式的分类方法有多种，最常用的是按照并购双方的经营业务内容进行划分，分为横向并购、纵向并购、相关多元并购和混合多元并购等四种基本类型。

1.横向并购

横向并购是指具有竞争关系、经营相同产品的企业之间的并购，其目的一般是为了扩大经营规模，提升竞争优势，形成规模效应。通过提高议价能力，提升资源利用水平，推广先进管理模式，以降低采购、生产、销售等各个环节的成本、费用，从而降低总成本。同时，并购提升了市场占有水平，减少了竞争对手，使企业获得更大的竞争优势和更突出的行业地位。中国企业跨国并购主要以横向并购为主。2012年，万达集团并购全球第二大院线集团——美国AMC影院，就是典型的横向并购案例。

虽然PIL公司的产业链较长，但是凤凰传媒并购PIL项目主要还是属于横向并购，通过并购，凤凰传媒与PIL在产品、渠道等方面产生了显著的协同效应，一举获得了美、欧、亚等四大洲七个国家的有声童书资产与业务，并拥有迪士尼、芝麻街、梦工厂、孩之宝等国际一流品牌的形象授权及沃尔玛、玩具反斗城等全球市场销售网络。

2.纵向并购

纵向并购是指同一产业上下游之间的并购，即企业在市场整体范围内的纵向一体化。 [1]纵向并购着眼点在于提高生产经营的效率，其主要目的是减少交易成本，获得规模效应，改善公司业绩。位于同一产业链上、中、下游的企业在整合之后，可以构成同一集团内的产业价值链。

对于有志于打造全产业链的出版传媒企业，可围绕产业链各个环节，结合自身薄弱的空白点，选择并购对象进行布局。2010年新华文轩12.55亿元全资收购四川出版集团全部股权，成功整合四川省国有出版发行资源，是目前我国新闻出版领域规模最大的纵向并购。

3.相关多元并购

相关多元并购是指跨行业、跨部门但在渠道、客户、技术、产品等方面有一定协同效应的企业之间的并购。相关多元并购的目的是通过并购双方有关联的资源的共享，比如先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才、客户群体等，突破各自资源的局限，降低进入新行业、新市场的障碍，快速、高效地介入目标行业。

目前，传统新闻出版企业普遍面临网络等新兴媒体的竞争压力，但缺乏人才、机制、技术等转型所需的关键资源，相关多元并购将成为传统新闻出版企业获取资源、实施转型的捷径。2009年博瑞传播收购梦工厂，2012年浙报传媒收购盛大边锋、浩方，都是通过并购涉足网络游戏，是出版产业内较早的相关多元并购案例。2013年开始，文化传媒产业掀起并购高潮，凤凰传媒、中文传媒等国有出版集团也纷纷通过并购进入新媒体领域。

4.混合多元并购

混合多元并购是指跨行业、跨部门且完全没有相关性的企业之间的并购。混合并购基本目的在于通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润；而且能够分散因本行业竞争带来的风险。但是由于涉及完全陌生的行业，并购方对并购企业的整合难度很大，这也为被并购企业的发展带来了不确定性。

二、跨国并购目标企业的选择

企业发展战略和并购动机不同，需要的目标企业也不同。目标企业的选择也将决定今后整合的难度，甚至是并购成败的决定因素。选择目标企业可重点考虑几个因素。

1.选择与自身发展战略相匹配的企业

企业的一切行为均应围绕企业的发展战略展开，不能为并购而并购。并购双方战略是否匹配、资源能否协同是决定成败的关键。并购方一定要从目标企业获益，但这只是并购成功的必要条件，要想促使并购取得成功，就必须在自身获益的同时，应给目标企业带去新的优质资源，带来新的发展机遇。PIL项目中，目标业务也获得了中国市场渠道、出版全产业链整合能力等资源，进一步打开发展空间。

2.选择与自身经营业务相关联的企业

依据业务相关程度，并购双方关系可分为业务相关程度高、低与非相关三种情况。如果双方业务相关程度较高，并购后既可以扩大经营规模，又可以降低交易成本，还可以产生协调效应，并购成功的可能性相对较大。当然，企业为了实现多元化经营而实施的并购，可以不考虑业务的相关性，但多元化的国际经营风险很大，且并购后的整合很困难，并购往往走向失败。如2003年我国民营企业德隆集团收购德国道尼尔飞机公司，因属非相关行业收购，完全不熟悉其业务，2004年年底就宣告破产。 [2]出版企业的跨国并购应围绕自己的主营业务进行，选择业务相同或相关性较高的企业，从而降低风险，增强并购整合程度，减少并购难度，提高成功率。

3.选择与自身能力相匹配的企业

在选择国外目标企业时，必须要适合企业自身经济实力和管理能力要求。并购方的管理能力将决定后续能否有效整合目标企业，这是并购最终能否成功的关键。在选择目标企业时，应特别注意自身是否有能力实现与目标企业的文化融合，对目标企业实施组织架构、管理团队、业务流程等关键环节实施改造。如果不具备相应的能力，并购将很容易以失败告终。文化体制改革以来，虽然我国出版企业的资本实力和市场运作能力有了长足进步，但是与国际出版巨头相比仍然差距明显，从这个角度看，出版企业的跨国并购任重而道远。

凤凰传媒与PIL的接触虽始于一个偶然的机会，但是将其列为正式并购目标，是凤凰传媒从战略匹配、业务相关、能力适应和PIL自身的成长性等几方面综合权衡后做出的慎重决策。

三、跨国并购前的准备工作

跨国并购是一项长期系统工程，风险较大，变数较多，企业需要将其作为长期发展规划，并在分析自身处境的基础上，提前组建专业团队，做好充足准备。

1.做好长期发展规划，为并购提供战略支持

跨国并购需要企业提前规划，长远谋划，精心策划，只有准备工作充分了，才能从容踏上并购征程，仓促上马往往导致无功而返或者功败垂成。凤凰传媒作为国内出版龙头企业，顺应国家战略导向，立足自身发展需要，“十二五”初即把走出去列为重要战略目标，并通过多种方式积极探索：加大版权输出力度，版权输出多年持续大幅增长；在英国、美国、智利、加拿大、澳大利亚、新加坡设立多个分支机构，开拓境外市场；与国际出版巨头阿歇特进行资本合作，成立合资公司。通过这些方式，凤凰传媒了解了国外市场环境，熟悉了资本合作模式，积累了资本运作的经验。2013年，凤凰传媒发现时机已经成熟，并在2014年度工作中提出了战略目标，即要加快实施国际化战略，争取大项目突破；海外大型出版公司的并购要加快论证尽早落地。正是有了提前的谋篇布局，才有了2014年PIL项目的水到渠成。

2.组建专业内外部团队，为并购提供专业保障

对于跨国并购的困难，我们应该估计得更多、更复杂一些，这对并购企业提出了更高的要求。为了完成复杂的并购，一支精干、敬业的专业团队是必不可少的。对于传统出版企业来说，往往面临出版专业队伍强大、资本运作人才紧缺的窘境，因此需要借助中介机构的专业力量。中介机构主要有以下几种：财务顾问，可协助企业了解并购对象的行业情况，进行商业谈判，设计交易结构，制定融资方案等；律师事务所，可协助进行尽职调查，全面了解企业的历史沿革、主要业务资产、劳动关系、法律税务等真实情况，可审查并购过程中的法律文件，避免误入陷阱；会计师及税务事务所，可协助企业了解并购对象真实的财务状况，规避虚增利润、隐瞒债务、未足额纳税等问题，提供跨国并购税务筹划、投资架构设计；资产评估公司，可协助企业有效评估并购对象的客观价值。

凤凰传媒近年来实现了在A股市场公开发行股票并上市，还陆续开展了海南出版发行、厦门创壹软件、慕和网络等项目的并购，积累了一定的资本运作经验，在内部初步建立了一支熟悉资本市场规则、具备并购专业能力的队伍。但是在开展跨国并购时，他们的局限性十分明显。为此，凤凰传媒决定聘请中国国际金融有限公司、德勤会计师事务所、美国美迈斯律师事务所等三家国际一流的中介机构，从中挑选优秀人员，组成专业并购团队，保证了项目的顺利推进。

3.分析目标企业所处环境，为并购奠定坚实基础

跨国并购相对于境内并购的复杂之处在于，目标企业所处的政治法律环境、经济环境、社会文化和自然环境以及技术环境是完全陌生且相当复杂的。如果对外部环境因素多样性没有正确的基本估计，机会就可能变成负担，甚至导致跨国并购的失败。PIL公司业务资产分布广，除美国之外，还涉及英国、德国、法国、澳大利亚、墨西哥、中国等6个国家的公司及资产，业务遍及20多个国家和地区。这些国家的法律、政策、文化、汇率都存在明显差异，即使是在美国，各州之间的有关法规也不尽相同。为此，在并购之前，凤凰传媒的并购团队就对PIL所处的环境进行了全面分析评估，规避潜在风险。

四、跨国并购过程中需重点关注的问题

确定目标企业只是起点，一起完整的跨国并购还要经历调查、谈判、签约、交割、整合和运营等过程，可谓步步关键，有时一着不慎，满盘皆输。

1.组织开展全面深入的尽职调查，规避并购风险

并购双方在对目标企业信息的掌握程度上存在严重的信息不对称。出让方往往对目标公司进行商业包装，隐瞒不利信息，夸大利好信息，主要体现在资产不实、虚增利润、隐瞒债务、知识产权纠纷、未按章纳税、不正当竞争、劳动用工不规范等方面。并购方要通过尽职调查尽量减少这种信息不对称程度，否则将有可能使自己的并购决策出现重大失误。并购方通过对目标公司的内外部情况进行审慎的调查与评估，充分发现、了解和评估其现状与潜在风险：一方面挤掉可能存在的水分，夯实目标企业的资产、业务、收益情况，有效控制并购成本；另一方面，对于可能存在风险的地方，则要求对方提供相应的法律文件及正式书面承诺，尽量规避并购风险。

2.进退有度地进行商务谈判，争取正当利益

商务谈判涉及目标企业的估值方法、收购条件、支付对价、交易方式、员工安置、风险分担等环节，涉及范围广，耗费时间长，可以说并购协议最终签订之前商务谈判就不会停止。商务谈判的过程其实是双方智力较量的过程，在这个过程中，并购方应当注意谈判技巧的运用和分寸的把握，既做到引导谈判向有利于本方的方向发展，又要做到不能越过对方的底线，导致谈判破裂。

凤凰传媒并购PIL属于业务、资产剥离收购，与整体并购相比涉及的问题繁多且复杂，尤其是交易过程中的法律风险和税收问题，授权商、经销商、供应商的稳定，过渡期服务风险，后期独立运营风险等，十分复杂。双方的工作团队历经7个多月、数十次、上百小时的电话会以及三次现场会议，围绕上述问题开展了艰苦的谈判，虽然经历了无数次的争论甚至激烈的争吵，但双方始终保持信任和诚意，注意营造和谐的氛围，增进双方的友谊，争取最优的结果。

3.合理确定目标企业估值，确保收益水平

目标企业的价值认定是并购的核心环节，将直接决定投资收益水平。目标企业估值方法一般包括重置成本法、收益现值法、市场比较法等。并购方并购目的、目标公司业务类型、目标公司财务状况、目标公司是否是上市公司等因素决定了估值方法选择不同或者有差异。国内并购中重置成本法和收益现值法是必选的估值方法；而在跨国并购中，由于存在各国财务政策和税收政策不同、会计处理方法有差异等原因，并购双方对目标公司税后利润和税后现金流量的估算和认识差异很大。如果目标公司是上市公司，并购时的股价水平是估值时的重要参考因素。 [3]另外，欧美国家企业劳动力成本比较高，工会与企业会以签订协议的方式确定未来几年薪酬上涨的幅度，有些企业制定了裁员计划，计提了较大数额的裁员准备金，要考虑这些因素对预测期损益及现金流的影响。

4.设计合理的交易结构，促进交易达成

交易结构是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现双方最终利益关系的一系列安排。交易结构包括收购方式 （资产/股权）、支付方式（现金/股权互换）与时间、交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）、融资结构、风险分配与控制等。设计交易结构的首要出发点是在不违反法律法规的前提下，选择一种法律安排，以便尽可能满足交易双方的意愿，达到交易双方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。在设计交易结构时，还要遵循平衡和双赢的基本原则：要在交易双方的权利、义务与风险承担方面取得平衡，要在交易结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间取得平衡，要在价格、交易条件之间取得平衡。

作为具有重要影响力的上市公众公司，凤凰传媒对并购项目一般采用控股和对赌的方式，目的是与对方利益共享、分担风险。但目标企业股东坚持全额转让，一次性付款。为了防范风险，凤凰传媒项目组通过对迪士尼等授权商，沃尔玛、玩具反斗城、塔吉特部分卖场、威斯康辛仓储物流中心以及对PIL位于深圳各主要生产厂家的实地走访，对PIL授权商、经销商、供应商的稳定性进行了全面深入的调研评估；同时，对并购过程中各类合同转移、退货率控制、应收账款坏账率、库存商品减值率等关键问题制定了有效的应对措施，确保在全额收购的情况下，企业能够平稳独立运营。 [4]

五、跨国并购的风险因素

由于国际市场的复杂性和不确定因素，使得我国企业跨国并购存在很大的风险。具体来讲，风险主要集中于以下几个方面。

1.政治法律风险

跨国并购时所面临的政治法律风险来自于境内、境外两个方面。目标企业所在国的政治法律风险主要包括政府对于外资并购的态度，对于外资进入证券市场的限制，对于外资并购主体持有产权的政策法律限制，该国反垄断法的有关条例等。我国法律风险主要是指我国政府对海外投资的态度以及投资审批的程序等。

2.财务风险

财务风险首先体现在估价方法的选择风险。现行的估价方法主要有收益现值法、市盈率法、重置成本法和清算价格法，不同类型的企业并购应选择与之相对应的方法，方法不同往往结果大相径庭。另外，失真的财务信息是并购中的最大陷阱，主要可能体现在财务报表不实、资产质量高估、隐瞒了大量债务、存在未决诉讼、存在未披露的担保事项等，如果不能及时发现这些问题，那么必将提高并购成本。

3.经营风险

企业并购后，如果无法使得并购双方在经营、财务、管理和市场上产生协同效应，将难以实现规模经济与优势互补。经营风险产生的原因主要是在并购实施前准备不够充分，导致并购方案策划疏漏或预测有误。也可能是并购后，市场发生较大变化，如新竞争者出现、消费者需求改变等，导致并购后企业无法按原方案进行生产与销售而产生的风险。 [5]

4.整合风险

整合风险可以表现在并购后无法照预先设计的并购规划，对目标企业文化上、人事上、制度上进行有效整合，导致目标企业出现文化冲突激烈、管理混乱无序、优秀人才出走、优质客户流失等问题，从而拖累目标企业的发展，无法实现并购的目的。根据贝恩管理咨询公司的一项研究表明：从全球范围内企业并购的失败案例分析，80%左右直接或者间接地因为企业并购之后的整合。由此可见，整合风险是巨大的。

六、跨国并购的整合

整合是并购的最后环节，是创造价值的环节，也是决定并购是否成功的重要环节。“三分并购，七分整合”的说法不无道理。并购双方将面临文化差异、规模水平、业务特点和管理团队等方方面面的差异，而这些具体差异将决定整合的模式。

整合模式可以分为以下四种：一是吸收式整合，即把并购双方长期形成的营运、组织与文化一次全部整合。二是共生式整合，即双方在并购完成后依然拥有独立的经营自主权，但在资源上可以共享。三是保护式整合，即兼并重组企业以公正和有限干预的方式来培养目标企业的能力，并允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源与优势。四是控制式整合，即充分利用目标企业的资产、业务，最大限度地发挥其能力和优势。 [6]

选择匹配的整合模式是整合能否成功的关键。整合模式确定后，并购方还应制定完整的并购计划和明确并购的重点内容，通常并购整合的内容主要包括战略整合、组织整合、人力资源整合、企业文化整合和管理系统整合等方面。跨国并购的整合困难主要表现在并购企业和被并购企业之间的文化差距、文化对立和两种文化融合的阻碍力，这方面处理不好，有可能带来骨干人员、重要技术和客户流失，非骨干人员裁减困难等问题。比如，TCL在并购汤姆逊公司以后的整合过程中，一方面大部分骨干人员流失，另一方面新公司要甩掉亏损包袱，必须大幅度裁减新公司1.3万名员工中的大部分，其面临的各方面压力可想而知。

经综合考虑文化差异、战略协同、组织独立等因素，凤凰传媒选择了共生式的整合模式：首先，选派总部骨干人员进驻PIL，作为授权代表履行出资人职责，确保对其有效控制。其次，PIL高管团队都有20年以上的从业经验，考虑到企业文化延续、经营管理相对独立、运营团队相对稳定等因素在跨国并购中的重要性，凤凰传媒决定基本保留除CFO以外的原有高管团队，并将原销售及授权副总裁提升为CEO，给其提供了新的激励制度，并对员工制定了更好的职业规划，成功地调动了他们的积极性。再次，针对PIL组织架构和财务管控流程发生改变的现状，再造其业务流程，仅用两个月时间就完成了ERP系统的更新改造，为新公司正常运营提供了有力的保障。2014年7月PIL项目交割完毕后，公司团队保持稳定，业务运转正常有序， 7月至12月不到半年的时间完成销售收入达3.69亿元，盈利达561万元，业务实现了平稳增长，说明凤凰传媒对其整合已经初步到位。

凤凰传媒并购PIL项目的投资收益水平虽然还有待检验，但通过这个项目的实践，凤凰传媒积累了一定的国际并购经验，对后续进一步加快走出去的步伐有着重要的推动作用。

（作者单位：江苏凤凰出版传媒集团）