■张方波

一、人民币国际化条件下跨境资本流动监管具有必要性

当前世界经济正处于深度调整之中，整体上复苏和增长动力不够，欧美国家经济发展和刺激政策出现分化，经济金融周期性因素加大了资本流动周期性震荡，需要防止跨境资本流动对新兴经济体的冲击。由于跨境资本流动作为一类金融交易，相对于商品交易而言更具有同质化、标准化、高杠杆、快捷化和敏感性的特点，其流动速度也将更快。跨境资本大规模流入和流出，均会对一国金融机构和金融市场带来重大冲击，对金融稳定产生不利的影响，提高了金融脆弱性的强度，甚至会引发金融危机，如1982年的拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机以及1999年巴西金融危机等等，均是由于跨境资本大幅流出所致。近日来，随着美联储量化宽松货币政策的全部退出以及2015年加息预期的显现，导致包括我国在内的新兴经济体出现大规模资本外流，对国内经济金融产生了不利影响，造成了对外资产负债表的对货币的内外价值产生一定的削弱，这对如何在本币国际化条件下加强对跨境资本流动监管提出了要求。

当前我国经济已经迈入 “新常态”的发展关键期，并且人民币国际化正加速推进中。根据资料显示，人民币已经成为全球第二大的贸易融资货币，第六大跨境交易货币，部分国家和地区的货币当局已经将人民币作为重要的储备货币之一。同时，今年作为国际货币基金组织五年一次对特别提款权（SDR）篮子进行审查的一年，无论是否进入篮子，均会在很大层面上推进人民币国际化历程。在人民币国际化的背景下，人民币跨境资本流动监管的重要性就越发凸显了。这不仅因为两者在理论上的关系较为复杂，同时在实践操作需要统筹兼顾。加之，中国金融市场存在发展不成熟和非均衡的特点：货币市场尚未形成统一的市场，货币市场基准利率体系机制不完善（比如同时存在SHIBOR、银行间债券市场回购利率和再贴现利率），货币市场主体结构单一，仍然以少数商业银行尤其是国有银行为主；资本市场中股票市场板块结构扭曲，债券市场发展失衡，存在“多头管理、市场分割”的局面，金融衍生品市场中产品品种较少；外汇市场交易规模偏小。这些均说明了金融市场仍然处于发展之中，吸纳大规模的跨境资本流入和应对大规模资本流出的能力较为有限，同时汇率、利率存在管制要求减少跨境资本流动的冲击。这些约束条件在人民币国际化进程中，更加使得人民币跨境资本流动监管具有必要性。

美国、德国和日本的国际做法也说明了这一点，其中美国和德国当局在本币国际化条件下均对本币跨境资本流动均进行了监管，在很大程度上维持了美元和德国马克的币值稳定和有助于推进本币国际化进程。而在日元国际化进程中，日本当局对日元跨境资本流动先后采取了被动放松监管和快速放松管制的措施，导致本币跨境资本大规模进出国内，对本国经济稳定产生了重大的冲击，这些国际案例为当前中国在人民币国际化条件下加强对本币跨境资本流动进行监管提供了有力的借鉴。

二、美国、德国和日本对本币跨境资本流动监管的做法

（一）美国经验

整体上看，美元国际化进程大致经历了起步阶段（1894～1914 年）、发展阶段（1914～1944 年）和实现阶段（1944～1973年），在第一、二个阶段美国对跨境资本流动主要采取了支持的态度，有力地扩大了美元在全球范围内的影响力；在第三个阶段也即是布雷顿森林体系时期，美国当局转为对美元跨境资本流动进行监管，随后在美元本位制时代（即牙买加体系时期）对境内离岸市场国际银行设施（IBF）中离岸账户与在岸普通账户进行分离，阻止美元资本在这两个账户之间流动，起到很好的效果。

1.美元国际化的实现阶段 （1944～1973年）：这一阶段，美国当局对跨境资本流动的态度经历了由放松到管制的转变，具体分为两个时期：第一时期（1944年～60年代初期），这一时期，美元成为全球的锚货币，但美元仍然属于不完全兑换货币，美国当局支持美元跨境资本流动，主要是推动美元信贷走出国门。二战后，欧洲各国等因战争的影响，国内经济亟需重建和发展，这为美元扩大国际影响力提供了契机。1947年7月起，美国推出了著名的“马歇尔计划”，向西欧国家提供美元信贷，该计划持续了四年财政年度，总规模达到130亿美元。此外，作为“马歇尔计划”重要补充的第四点计划的推出，为亚非拉等落后国家的经济援助提供了大量美元资金，扩大了美元在这些地区的流通和交易。第二时期（20世纪60年代中后期至1973年），这一时期，美国转为对美元跨境资本流动实行了管制，这是基于在金汇兑本位制背景下，外国持有的境外美元可以按照要求兑换美国国内的黄金，当时境外美元流通规模大幅度上升，增加了兑换黄金的需求，使得黄金持有量相对不足，因此美国政府采取了让美元贬值（贬值幅度高达20%）的政策维持官方黄金储备，这即是1960年发生的“美元危机”。与此同时，为了避免境外美元进入国内，美国当局采取了限制美元资本回流的措施。随后，美国进入了新一轮经济周期（1961～1969），1965 年步入经济下行轨道，于是在当年实施了“自愿对外信贷限制计划（VFCR）”，针对居民对外贷款设置上限，减少境内美元流出境外，但这一计划在限制美元资本外流上适得其反，反而使得国内居民更多的资金流到海外的欧洲货币市场。1969年印支战争的爆发，出于维持国内经济稳定的需要，美国于1970年允许境内金融机构在一定额度内可以从非居民吸收美元存款，持续几年后在1974年1月取消这一计划。

2.美元本位制时代 （1973年至今）：1973年牙买加体系的建立，解决了布雷顿森林体系存在的“特里芬难题”，全球进入美元本位制时代，美元成为全球中心货币和完全可兑换货币，在这一背景下，美国开始向非银行的国外居民提供大额定期存单，向若干特定对象主要是境外美元的持有人和经营者发行票据等等。这一阶段美国当局主要是限制美元资本在离岸账户与在岸账户之间流动。1981年美国批准成立了国际银行设施（IBFs），属于境内离岸金融中心，地理分布非常广泛，加之IBF的特殊制度设计，美国政府对IBFs采取审慎的管理制度：要求其成员设置专项的离岸账户，与国内普通美元账户严格分账，IBF账户中的美元想要进入境内需要缴纳存款准备金，避免IBF账户与国内存款账户相互替代。对于符合条件开设IBF离岸账户的机构而来说，所能吸收的美元存款也必须符合美联储D条例的规定。在资金用途上，IBF资金主要用于国际业务，原则上将国际业务与国内业务相分离。

（二）德国经验

总体来看，德国马克国际化进程依次经历了起步阶段、调整阶段、积累阶段和拓展阶段四个阶段，相应地，德国当局在不同阶段对马克跨境资本流动采取不同的态度，具体分析如下。

1.德国马克国际化的起步阶段 （1948～1960年）：德国当局主要对跨境资本流入进行限制，放松了对资本流出的控制，这是基于当时德国经常项目顺差导致外汇储备稳定增加进而逼迫马克升值影响国际化的考虑。1952年德国批准居民可以用马克直接对外投资，有力地推动了马克“走出去”形成境外沉淀。在1958年德国马克实现了经常项目可兑换后，联邦银行开始在外汇市场上做掉期交易，帮助本国信用机构利用本币开展国外短期投资业务。经过这段时期，马克开始正式走出德国，被欧洲以及其他国家接受。

2.德国马克国际化的调整阶段 （1960～1980年）：德国当局进一步加强对跨境资本流动的管制。具体可以分为两个时期：第一时期（1960～1973），由于德国经济快速发展，大量外资进入国内，为了维持盯住美元的固定汇率制，央行被迫大量收购外汇，并采取了一系列措施限制资本流入，体现在限制非居民投资于国内马克计价的金融工具：1960年对非居民购买本国货币市场票据、居民与非居民间回购协议下的的证券交易进行限制；1964年宣布对外国投资者所持有的马克固息证券征收25%的赋税；1965年3月德国对非居民投资国内债券的利息收入征收预提税；1968年德国联邦银行与商业银行签订了“君子协定”，限制德国马克债券的发行主体只能是国内商业银行，发行规模取决于中央资本委员会的批准，发行种类只能是普通固定利率债券。第二时期（1973～1980年），在布雷顿森林体系瓦解之后，德国实行了浮动汇率制度，为防止马克快速升值影响国际化进程，加强了对本币跨境资本流动的管制，如1973年德国当局限制非居民转让国内债权以及限制非居民购买国内股票。这一阶段的管制措施起到了较好的效果，根据数据显示，1975～1979年间德国经济快速发展，马克币值稳定以及对外开放度日益提高，其中国内通胀率在稳定在4.2%左右，低于同时期的美国、英国、日本和法国等发达国家，进出口值占国内生产总值GDP的比率在42.0%，高于同时期的这些国家。

3.德国马克国际化的积累阶段 （1980～1987年）：德国当局顺应马克国际化的需要，放松对跨境资本流动的管制。1983年联邦银行允许国内商业银行在离岸市场上开始向国外投资者发行马克债券，并且允许外国银行及其子公司进入国内马克债券市场进行交易（比如债券掉期交易）。这一放松管制的举措，促进马克的进一步国际化，对国内经济没有产生冲击，反而提高德国的对外开放度，使得德国进出口值与GDP的占比从20世纪70年代的42.0%稳步上升到49.7%，并于1986年在世界出口市场中占据11.7%的份额。

4.德国马克国际化的拓展阶段（1987～1999年）：德国在对跨境资本流动进行短暂管制后采取放松的态度。1980～1986年期间非居民在德国国内市场持有的债券大幅增加，为了防止外资过度流入形成国内通胀压力，1987年德国当局要求对跨境资本的利息收入（主要是马克债券的收益）征收预扣税。随后，这一政策导致国外投资对马克计价金融工具的需求下降，转而投资离岸市场上的马克计价债券，为了防止马克利率和汇率的定价能力在离岸市场形成影响国内货币政策，德国于1989年取消了利息收入预扣税，这一举措一直持续到1999年欧元的诞生。

（三）日本借鉴

与德国马克国际化相比，日元国际化的历程较为曲折，大致可以分为起步阶段、推进阶段以及转换阶段。在该进程中，日本当局对日元跨境资本流动先后采取了整体放松管制、被动放松管制和主动放松管制的措施，前期有力地推动了日元国际化的进程，而后期则对本国宏观经济产生了强烈的冲击。

1.日元国际化的起步阶段（20世纪60年代①尽管日元国际化在1984年才被正式提上议事日程，但是从20世纪60年代日本经济起飞开始，日元开始逐渐扮演了国际硬通货的角色。因此，日元国际化可以从60年代算起。至80年代初期）：日本经济发展迅速，导致境外对日元的需求与日俱增，尤其是在布雷顿森林体系瓦解和石油危机中表现得更加明显。尽管日本当局对日元国际化持消极的态度，但在市场力量的逼迫下对跨境资本流动整体上采取放松管制的态度，并依次放开跨境日元存款、股票、债券和日元信贷的限制。1960年7月引入了日元外汇制度，即允许非居民日元存款自由结算。在1964年日元实现了经常项下自由兑换后，日本当局全面废除对外国投资者购买日本政府短期债券的限制，随后1967年允许非居民发行欧洲日元债券；1970年允许国外投资者在日本境内发行以日元计价的外债（即武士债券），并且放开100万日元以下的对外直接投资。1971年，采取备案制的方式允许居民购买日资证券公司代售的外国证券，大大推动了日元的跨境流出。与此同时，日本大藏省对于居民购买境外房地产进行投资的行为，仅保留审批制的管制方式。1980年12月日本政府修订了《外汇及外国贸易管理法》，对金融机构的外汇资本交易不予限制，并允许居民向国外提供日元贷款，但日本政府对资本的流动仅保留“最小的必要控制”。

2.日元国际化的推进阶段 （20世纪80年代中后期至90年代中期）：日本对跨境日元资本流动的态度出现了分化。一方面，日本的政治经济政策受制于美国，最典型的是1985年的“广场协议”，这一事件导致日元被迫大幅升值，并被动选择放松跨境资本流动，具体是：取消对以日元计价的中长期对外贷款的限制，允许国际投资者进入日本的股票市场。另一方面，1986年东京离岸市场的建立，日本当局采取了一系列措施限制日元资本在两个账户之间流动：对于离岸账户(即“特别国际金融账户”)与日本国内普通账户进行分离，从事离岸业务的银行和机构对离岸交易资金负有审查的义务，必须保障“交易对方在境外使用这些资金”，避免在国内市场上流通。但是随着时间的推移，在实际中出现了离岸资金向在岸市场的渗透，即离岸账户中的日元资金从本国商业银行的海外分行绕道流回境内，因而上演了一场“自己人玩自己钱”的再贷款游戏。从整体看上，日本政府针对离岸账户与在岸账户之间的日元流动限制的措施没有起到应有的效果。1987年，日本为扩大日元国际影响力，促进日元走出去，推行了“黑字环流”计划，通过日本政府组织和国内金融机构向亚太地区提供大量日元贷款，主要包括政府发展援助（ODA）和商业性日元贷款两种类型，总规模高达650亿美元。同时，1989年允许中长期欧洲日元贷款向国内居民开放，并解除了对欧洲日元贷款、债券和居民的海外存款限制。

3.日元国际化的转换阶段 （20世纪90年代末至今）：日本当局对跨境资本流动的态度转为主动放松管制，这是基于当时的经济背景：90年以来日元经历两次大幅升值和贬值的冲击，加之国内经济陷入长期萧条中，日本当局希望通过放松管制推动日元国际化以缓解压力。1996年日本政府提出了“金融体系改革计划”，允许国内外资金自由流动，但由于日本经济尚未摆脱萧条，国内金融市场发展不成熟，加之亚洲金融危机造成外部环境恶化，跨境日元资本大规模的流进冲击国内金融市场，流出则使得国内萧条经济更是雪上加霜，恶化了日本宏观经济基本面。因此，尽管日本在这一时期对日元跨境资本流动主观采取了放松管制的态度，仍然没有改善经济状况。有理由相信，这一阶段放松对跨境日元资本流动管制的措施是失效的，应该引以为鉴。

三、对人民币跨境资本流动监管的启示

综上，美国、德国和日本的做法为在人民币国际化条件下加强本币跨境资本流动监管提供了如下启示。

其一，一国经济实力的强大是本币国际化的重要基础。美国在1894年超越英国成为全球最大经济体，而美元国际化却是在50年后布雷顿森林体系的诞生之时实现的。当前中国拥有位列全球第一的贸易规模以及全球第二的经济总量，加之新常态下7%的GDP增速，可以成为人民币国际化可持续推进的重要支撑。相比之下，日本在20世纪80年代中后期经济下滑的背景下快速推进本币国际化致使日元停滞不前也反证了这一点。

其二，需要厘清本币国际化与本币跨境资本流动监管之间的关系，放开本币跨境资本流动监管并非是本币国际化的前提，这即是说实现人民币国际化并不必然意味着以放开本币跨境资本流动监管为代价。日本的经历从反面论证了这一点。日本在1985年后宏观经济进入下行轨道，其政治经济政策受到美国的掣肘，继而被动放松跨境资本流动的监管，以及在经济萧条时快速放开跨境资本自由流动推动国际化的方式是不可取的，这对中国来说应该引以为鉴。即便是在本币实现国际化后，也应该根据实际情况对本币跨境资本流动进行监管。

其三，在本币国际化进程中，为了保持宏观经济的稳定，一国当局需要针对本国实际情况对跨境资本流动交替采用放松或者管制的方式，如德国在马克国际化进程中以此采取了放松管制、管制和放松管制的态度，美国在美元实现国际化仍然保持对跨境资本流动进行监管，这对于保持本币币值稳定和维护、推进本币国际化进程具有重要的意义。20世纪80年代中后期以来，日本政府忽视了或者低估了国内金融系统吸收跨境资本流入的能力，强行推动放开资本流动的行为是不可取的。当前中国尚未实现资本项目可兑换，资本市场尚未双向开放，国内金融发育程度尚不能有效地吸收外资和化解外资大进大出的压力，同时也面临着SDR篮子货币五年一次例行审核的重要机遇，应该审慎对待跨境资本流动。

其四，加强对本币跨境资本流动进行监管与在时机合适的情况下放开本币管制并不冲突，是一种相辅相成的辩证关系。德国马克国际化就是一个明证，在马克国际化前期放开管制，随后加强管制后再放开，这一系列的有序做法使得马克成为一种重要的国际货币，直至1999年欧元的诞生替代马克为止。因此，在人民币国际化进程中，在加强对本币跨境资本流动进行监管的同时，也应在适宜条件下放开监管，比如资本市场双向开放，深港通的启动等等，这些渐进式的资本项目开放，不仅有利于深度推进人民币国际化，同时也有助于为继后的管制操作提供丰富的参考素材。

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