胡昌生，伍智力

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系”的构想，力求通过完善的资本市场体系缓解中国经济面临的高杠杆、高融资成本难题，发挥市场配置资源的决定性作用，助推经济转型。从功能定位看，新三板是典型的小型资本市场，具有上市门槛低、公司规模小、公司家数多、单位融资少等特点，主要服务对象是高速成长的中小企业。发展好这一市场可有效疏通中小企业融资的堰塞湖，为处于调整转型期的中国经济注入新的驱动力。

然而，在如何建设资本市场的问题上，长久以来，我们却存在认识上的误区：片面强调市场的融资功能，忽视了投资者的利益诉求；片面强调市场的发展速度，忽视了公司的质量提高；片面强调上市过程的行政审核，忽视了市场基本制度的建设。由于市场制度不健全，且缺乏严厉的监管和处罚，主板市场沦为“圈钱市”、“投机市”和“政策市”，“内幕交易”、“价格操纵”盛行，多数投资者的财富遭受惨重损失，股票价格遭到扭曲，市场既不能“优胜”，亦不能“劣汰”，资源配置效率低下。历史的经验教训值得重视，新三板作为多层次资本市场体系的有机组成，尚处于发展的初期阶段，各项制度有待健全。新三板的建设不能重走主板市场的先发展后规范，先发展后治理的老路。从早期试点看，新三板有着不同于主板的独特规律和特征，如何根据小型资本市场的规律和特征完善制度供给是摆在我们面前的首要课题和关键。一个好市场的判断标准有三：第一，有一套完备的游戏规则；第二，违规必惩；第三，参与各方利益共享。因此，建设好市场的前提是要先建设好一套完备的制度，具体包括交易制度、信息披露制度、现代公司制度、监管制度等，以制度护航市场配置资源的决定性作用的发挥。建设资本市场的核心目标是要通过市场手段优化金融资源的配置，新三板也不例外。通过增量资源和存量资源的配置，即包括资源进入市场到资源的流动，再到资源的使用，直至资源的退出。［1］在市场中企业作为融资方获得了资本，投资者作为出资方获得了收益。

一、新三板市场发展现存的几个问题

（一）市场信息不透明，缺乏投资吸引力

对投资者而言，要做出正确的投资决策离不开信息的充分、准确和及时的披露。由于新三板挂牌公司多为中小企业，没有业绩门槛，且业绩极其不稳定，信息透明度不高，［2］投资者难以据此进行有效决策，导致新三板挂牌公司对投资者缺乏吸引力。根据股转系统报告显示，新三板企业信息披露存在错报、少报、不报的问题。2014年一季度，共39 家企业出具更正公告，主要以数据差错更正为主，①统计来源于《每日新闻》。其中部分企业甚至将资产负债数值、关键日期弄错；目前新三板主要采取重要性披露原则，以自愿披露为主，但部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至连公司地址更改都不进行披露。信息披露问题导致投资者决策的极大不确定性，明显的证据表现为新三板市场交投清淡。据我们的统计（如表1 所示），新三板交易额虽然逐年上升，尤其在2013年以来交易股数与成交金额显著提高（这与市场的规模扩大不无关系），但总体上市场交投依然清淡，交易规模偏小，并且，大量挂牌公司甚至常年零交易。以2013年1月前挂牌的199家企业为例，这些公司中仅96 家发生过交易行为，而其余103 家公司为零成交，即便是有过交易的公司，发生的交易日数也十分稀疏。更进一步，我们还可从换手率上考察市场的投资价值，换手率不仅可以反映市场的投资价值，还是衡量市场流动性的一个重要指标，整体上，2013年新三板市场换手率仅为4.47%，其中换手率最高的19 家公司超过20%。对比创业板118.5%的换手率，新三板可谓是相形见绌。流动性是金融资源在二级市场实现有效配置的基础，如此之低的流动性，市场如何去优胜劣汰？

表1：新三板历史成交数据

（二）市场的融资功能不健全，挂牌公司的质量参差不齐，两极分化

资本市场的资源配置包括两个途径：一是通过发行市场或一级市场，使募集资金流向不同产业从而促进产业结构的优化；二是通过二级市场的价格信号，引导金融资源在上市公司间再分配。［3］就一级市场而言，新三板至今仍存在融资覆盖面低、公司质量参差不齐、融资额度不高、两极分化的问题。截至2013年10月底，7年来有79 家公司进行了90 次定向增资，仅占挂牌公司总数的23.8%，总筹资额29.2 亿元，平均每家公司融资3700 万元，平均每次融资3248 万元，相较全国中小企业的资金需求而言杯水车薪。此外，由于新三板挂牌公司质量参差不齐，导致公司融资规模两极分化现象严重。股票价格越高、上涨越明显的公司越受投资者的追捧，而股票价格越低的公司则越无人问津，挂牌公司在遭遇总量融资困境的同时也面临着结构性融资困境。2014年新三板集中上市首日，266 家公司融资6493万元，仅红豆杉、雅威特和中搜网络三家公司就占据了融资总量的半壁江山，融资的结构性失衡问题严峻。①数据来源于股转系统。

（三）市场的价格发现功能差，市场整体估值水平低，估值波动幅度大

证券价格是市场供需力量相互竞争的结果：有投资价值的公司投资回报高，股票需求则越旺盛，价格就高；相应地，投资价值低的公司，不能给投资者带来回报，则股票价格低。因此一个成熟的资本市场应能实现市场化的定价机制，体现公司的真实价值，合理的定价既是市场资源配置优化的体现，也是引导资本流动的信号。然而，新三板市场同时存在估值水平低和投资吸引力不高的现象，有数据显示，新三板市场中，电子、传媒，通信行业的相对PE 仅1.2、0.9、0.9，远落后于主板与创业板。不仅如此，新三板市场挂牌公司的股票价格估值水平分化明显、波动幅度大，股票价格暴涨暴跌。以2013年为例，新三板市盈率标准差高达393，远高于创业板的48.7（如图1 所示）。以交投活跃的中海阳为例，其市盈率在2010年下半年曾达84.8 倍，股价暴涨29倍。市场估值水平分化、波动如此严重，已偏离合理区间，说明市场发行人、投资人、中介机构尚无清晰的估值体系，这也使市场系统性风险高企，价格失去引导资源配置的作用。

图1 各资本市场市盈率标准差

（四）市场制度供给不足，监管缺失

目前，新三板市场投融资功能的不健全与市场制度建设滞后和市场监管缺失不无关系。市场制度包括交易制度、上市制度、转板制度、退市制度、投资者保护制度以及市场监管制度等诸多方面，制度建设跟不上市场扩容的步伐。就交易制度而言，新三板计划推出的协议、做市、竞价并存的交易制度很值得商榷，三种交易方式将产生三种不同的交易价格，交易价格不同就会产生套利机会，导致市场交易环节的不公平。如何解决交易制度上可能出现的问题需要具体的制度细则设计。加之，新三板的转板制度也存在明显的缺陷，有转板之形无转板之实。截止目前，新三板挂牌公司已有8 家成功实现了形式转板，他们是在退出新三板后重新走程序向创业板提交IPO 申请，与非新三板挂牌公司一样排队等待复杂的审核过程。新三板力求推出的“介绍上市”将发行与上市分离，意味着如果企业想实现融资功能，繁复的审核程序仍不可避免，转板形式大于实质。新三板挂牌公司多为中小企业，公司业绩存在极大的不确定性，公司治理欠规范，估值困难，这就对市场的投资者保护和信息披露提出了更高的要求。2014年初市场发生的二起案例值得关注，有二家挂牌公司在两年间（2011-2012）出现了年报信息披露违规，监管当局向这二家公司发出了信息披露违规警示函，并要求二家公司的主办券商及会计师事务所提交书面承诺的自律监管措施。这二起案例同时也暴露出了新三板市场的监管不力、监管不严和监管失位等问题。然而，更耐人寻味的是这二家公司姓氏名谁至今市场未曾知晓。这不得不令人产生联想，制度建设的滞后和监管的软弱，市场中是否有更多的违规者逍遥法外。

（五）多头办市场，导致市场间的无序竞争

新三板市场的定位问题一直是困扰市场发展的一个重大问题，究竟采取集中的模式搞大一统的全国性市场，还是采取分散的模式搞多个区域性的市场，让这些市场相互竞争。目前的情况是二种模式并存，这将会导致市场间的无序竞争和对市场监管的困难。据统计，截止到2014年2月，新三板挂牌公司共621 家，其中北京262 家，上海67 家，武汉44 家，苏州25 家，天津24 家，深圳15 家。很显然，新三板市场可谓是北京一家独大，一个市的企业就占据了市场总挂牌量的三分之一，新三板俨然成为了北京板。而广州、深圳作为国内重要的高科技中小企业聚集地，可上市资源丰富，金融机构众多，本应成为新三板挂牌公司重要来源地，而实际上来自深圳和广州的挂牌公司数屈指可数，与两地的上市资源不匹配。问题很清楚，那就是这两个城市都建立了自己的区域股权市场，即所谓的四板，仅一年时间，广州股权交易中心就有238 家公司挂牌，更有甚者，深圳的前海股权交易中心的挂牌公司数量更是突破了2000 家。除此之外，上海、天津、武汉等城市也都有自己的四板市场。在各地企业见面会上，新三板与区域股权交易中心负责人同台竞争，以相似的挂牌标准争夺相同的企业资源，各个市场间的无序竞争让我们闻到了地方利益的味道。新三板也好，四板也好，目的只有一个，就是能更好地为投资者和中小企业提供投融资服务。看来，市场定位的选择是一个值得研究的问题。

二、新三板市场发展的几点建议

（一）完善信息披露制度，重视投资者保护

资本市场是典型的信息不对称市场，小型资本市场尤甚。这就对新三板市场的信息披露提出了更高的要求。资本市场中信息披露的违规现象主要表现为信息披露造假、误导、迟缓和不充分等。如何通过制度建设和监管减少这类现象的发生，引导市场规范运作，提高投资者所获取信息的有效性是市场发展的基本要求。一般地，信息披露涉及三个层面的内容：一是责任人的确定；二是企业信息披露行为的自发性；三是事后惩罚机制的执行。发行人只对信息披露的真实性承担责任，是第一责任人，必须保证言行与信息披露的一致性，在信息披露真实的前提下，投资者自行承担投资风险。此外，主办券商作为企业的终身辅导中介机构，应对发行人信息披露的事前监督与日常监督承担责任，是第二责任人。新三板挂牌公司具有规模小、公司治理欠完善的特点，强制性的详细信息披露将给企业带来过高的成本压力和执行难度。因此，在信息披露制度的建设中要针对新三板市场的特点遵循重要性和便利性原则，企业自愿披露，券商事前监管，股转系统事后监管。为防止企业由“自愿”行为变成“不报、少报、瞒报”行为，监管机构应加大信息披露违规公司的事后惩罚力度，做到执法必严、违规必究，并建立及时的违规者公布机制，提高企业的违规成本，遏制其通过信息披露谋利。为了信息披露的及时与便利，有必要入电子化送报功能，以取代之前的纸制材料上报。另外，还应加强对券商、企业的辅导，加强信息披露内容的实质性、有效性。

投资者保护涉及事前防范与事后救济两个方面。完善信息披露制度是保障投资者利益不受侵害的重要前提，但，关键在落实。这就要对信息发布的源头——挂牌企业，到中间环节督导券商、注册会计师等进行全程监管。在事后救济方面，对因信息披露违规导致投资者损失的应建立更加便捷可行的赔偿渠道。从各国经验来看，尽管相关的投资者赔偿基金规模不大，但在投资者保护体系中发挥着重要的补充作用。另外，应构建完善的股东派生诉讼制度、不确定代表人诉讼制度和团体诉讼制度，并在民事诉讼中实行举证责任倒置机制，减少中小投资者的维权成本。

（二）发展并购市场，加快推行转板机制，疏通创投退出通道

在我国，金融市场存在二个融资“堰塞湖”：其一，是间接融资渠道不畅，银行“贷大不贷小”；其二，是直接融资渠道不畅，资本市场IPO 停顿。上述二个融资“堰塞湖”是导致广大中小企业融资难、融资贵的重要原因。资本市场的低流动性意味着投资者缺乏对股权投资的信心和热情，VC 和PE 是新三板市场的主要机构投资者，如果市场没有流动性就难以对这类投资者产生吸引力。基于这点考虑，迫切需要新三板发展并购市场、与主板之间构建顺畅的转板机制，打通风险资本退出的通道，否则，将导致投资于创新性企业的VC/PE 失去退出通道，一旦VC/PE 的退出通道被堵死，整个IPO 前端的投资都会受影响，新三板就会丧失其基本的投资功能。

转板是VC/PE 实现资本退出最重要的通道，然而，新三板转板制度迟迟难以推出，主要原因有：第一，新三板市场与主板、创业板发行制度之间不匹配，尚难与深沪市场进行制度对接。不同层次市场间的制度不匹配和制度对接是未来市场转板制度建设的一个重要问题，尤其要考虑与主板市场注册制改革的匹配性，可先行先试。第二，新三板与主板市场的服务定位问题。在转板制度的设计上，不仅应考虑从低层次市场向高层次市场的“优胜”上市，也应当考虑从高层次市场向低层次市场的“劣汰”退市［4］。纳斯达克在这方面就有较为完善规定：公司股价连续30日低于1 美元，且3 个月内未升至1 美元以上，必须退市至公告板市场。降级退市机制通过劣汰过程确保市场挂牌公司的质量，可以提高投资者的投资效率，维护市场信誉。在新三板转板制度的设计上要考虑不同层次市场定位的差异化。

通过并购为创投资本提供退出渠道是新三板市场的一项重要功能，并购市场的发展依赖于并购业务实现的效率与速度。证监会应加快出台新三板企业并购法规和细则，优化并购市场环境，加强对市场的引导，抑制关联交易、“报表重组”、“题材重组”［5］等低效的并购重组行为。久拖不决是并购风险的重要来源，证监会应对新三板并购实行豁免审核，同时放宽对并购支付方式、并购基金投资范围、私募债结构创新的限制，提升新三板企业并购的便利性。

（三）完善交易制度建设，降低市场交易成本

交易制度的建设是通过交易方式的完善来扩大市场参与度，提升市场流动性，降低交易成本，增强市场资源配置的效率。完善交易方式的核心是要引入做市商制度，虽然已推出了一个试行方案（2014年6月5日），但制度设计远未完善，还涉及配套的相关细则、系统对接以及做市商激励等诸多问题。做市商市场的有效性依赖于做市商之间的有效竞争，做市商数量偏少会导致做市商之间通过合谋控制股份、扩大价差攫取利益，［6］抑制市场交易活跃度。以美国为例，2012年OTCBB 市场的做市商数量由7年前的407家逐年减少至90 家，市场交易额随之逐年下滑。可见，做市商制度设计上的关键是要保证市场中有足够数量的做市商，考虑引入专业的做市商经纪人制度，同时，为做市商提供融资融券便利服务，降低做市商头寸需求，使更多的券商可以进入做市商市场，增强市场的竞争性。除了引入竞争机制外，还应当看到，做市商激励与市场的流动性有关，而市场流动性最重要的供给者是自然人，因此要在自然人准入和投资者保护之间寻求一个平衡。最后，是做市商的监管问题。做市商市场最常见的违规行为就是多个做市商合谋操纵价格。在新推出的做市商试行办法中，关于做市商的惩罚机制以警告、谴责为主，少见明确的经济处罚条款，对于强制退市的标准也不明确，这将对做市商监管留下隐患。股转系统一方面应明确做市商违规的惩罚标准与条款，同时引入大数据监管，以有效防范市场违规行为的发生。

（四）强化市场监管，加大违规行为的惩罚力度

市场的有效监管，有法可依是基础，执法必严是保证。美国和台湾地区在建立场外交易市场之初既有完善的法律规定。美国的《1990年分值股票改革法》，直接推动了OTC 公告板市场的建立。我国虽然于2013年底发布了《非上市公众公司监督管理办法》，但是，相比较而言，这个“办法”显得细则不清，如，对违规行为的具体确定、交易异常的判断标准、做市商的违规判定，以及对应的处罚条款等都缺乏明确的市场指引，这将引致监管的随意性和无效性问题，也容易产生监管寻租。因此，应加快现有规制的完善，尤其应强化对监管规则的细化，促进市场形成明确的监管预期。［7］

在我国资本市场的发展过程中，长久以来，市场监管暴露的最大问题是对违规行为的查处力度不够、惩罚过轻，使得违法的收益与成本不对称，高收益、低成本的预期导致违法行为层出不穷。例如，《证券法》第189 条规定，欺诈上市行为处募集资金1-5%的罚金，主要责任人处3-30 万罚金。相比欧美国家，他们对相关违规行为的惩罚则要严厉得多，如公司高管若提供虚假财务报告，轻则判处10年刑期，并处300 万美元罚金，重则判处30年刑期。可见，市场的秩序和诚信有赖于严格的监管。

自律，即自我监管，是行政监管的重要补充。相对于集中统一的行政监管，自律可使市场监管更切合实际，保持监管方式的灵活性、针对性和创造性，为监管标准预留部分弹性空间，另外，行业自律组织可以实现对市场违规行为的迅速处理，从而保证市场运作的有效性。可考虑由证券业协会牵头，联合券商共同制定新三板自律监管规则，促进中介机构自觉遵守与维护市场规则。也可考虑引入“大数据”等先进技术来改善和提高市场监管水平。

（五）推进投融资平台建设，全面提升投融资服务水平

三板和四板市场间的无序竞争，除了地方利益的驱动外，本质上还是市场定位不准，未充分体现服务的差异化。如何体现差异化，关键是要找准自己的市场定位，拉开与四板市场的距离，建立高效的投融资服务平台。在当今互联网时代，平台商业模式表现出赢家通吃的超强威力和改造产业链的潜质。OTCBB 的没落，粉单市场的崛起，说明了一个好的平台已成为不同层次市场间竞争的核心所在。新三板市场若想汇聚各方投资者、融资者和中介机构于一身，则必须在打造投融资平台上下功夫，利用信息技术发挥平台汇聚效应。当务之急是开发一套集综合报价、交易清算、信息披露等功能于一体，具有人性化、便利化、低成本、低延时的电子直通交易（DMA）系统。［8］前端小，才能实现成本与便利的统一；功能全，才能满足市场参与者的需求。

为了全面提升新三板市场投融资服务水平，还可考虑：第一，应加强与银行、信托、担保等中介机构的合作，创新融资业务，丰富交易工具，［9］比如夹层投资、优先股。尝试与中小企业私募债市场对接，实现信息共享，推进私募债市场发展，为挂牌企业提供多样化、个性化的融资服务；第二，联合券商、高校、创投，通过定期讲座、经验交流、网络课程等方式为公司管理层提供培训，满足初创公司的融智需求；第三，加强与报纸、杂志、门户网站等媒体的合作，并利用社交网站构建自媒体，积极向社会推介优秀挂牌公司及创业者，提高挂牌公司社会关注度，满足企业对提升社会声誉的需求。

总之，新三板市场现在还不是一个好市场，要建设一个好市场任重而道远。

［1］张文.我国股票市场资源配置功能实现研究［D］.广州:暨南大学，2006.

［2］M.Baker and J.Wurgler.investor sentiment in the stock market［J］.Journal of Economic Perspectives，2007（Vol.21）:129-151.

［3］何旭强，高道德.证券市场价格信号的资源配置有效性—价格信号引导产业转移的考察［J］.经济研究，2001，（5）:61-68.

［4］刘林，倪玉娟.股市流动性、市场关注度与创业板上市公司转板选择—兼论我国多层次资本市场建设［J］.证券市场导报，2012，（5）:57-66.

［5］邓召明，范伟.我国证券市场融资效率实证研究［J］.国际金融研究，2001，（10）:60-64.

［6］陈红艳，许长新.国内外做市商风险成因的研究观点综述［J］.经济纵横，2005，（9）:79-81.

［7］李响玲.论新趋势下的证券交易所自律监管［D］.上海:华东政法大学，2012（6）.

［8］杨明秋.论全球证券交易系统七大发展趋势［J］.世界经济研究，2010，（11）:31-38，88.

［9］郭卫东.中美多层次资本市场体系的比较研究［J］.投资研究，2011（3）:9-12.