王汉锋

中国证监会于2014年11月10日宣布，沪港通股票交易将于11月17日正式开始启动。

我们自2013年年底以来对中国市场变得乐观，根本原因在于，我们相信中国新一届领导层上台以来在内政外交领域展现出“不拘一格”的战略思维，正在逐渐打破市场之前非常流行的“不破不立、先破后立”的悲观逻辑。

最近有关“一带一路”等“走出去”战略的讨论就是其中一个方面，而“沪港通”制度作为中国股市和金融市场开放中的一步，将是更大的开放格局的开始。未来“深港通”、QFII/RQFII制度以及资本账户的开放等举措，都将是值得期待的改变。

我们将沪港通开通可能伴随的一些市场现象，总结为如下八大猜想。

“沪股通”启动初期将获得投资者积极参与，“港股通”可能也不会示弱

根据与各地投资者的持续沟通，虽然有较多投资者并不能在沪港通开通初期立刻参与沪港通交易，但除非在开通之前的这几个交易日A股出现大幅上涨可能会降低海外投资者参与A股的积极性，预计“沪股通”开通的初始几天额度可能还是会经历“秒停”，即这些单日额度在很短暂的时间内被认购一空。主要因为：

（1）投资者的成分是多元化的，虽然部分长期资金由于一些原因不能立刻参与沪股通交易，但大量的对冲基金、规模较小且没有QFII额度的机构、对大陆市场了解且有一定资金实力的个人投资者等对投资A股还是很有兴趣；

（2）不少投资者表示受制于当地本土市场的环境，没有充足的金融产品提供较低的风险而相对稳定的收益。A股大量目前估值还较低、分红有吸引力、股价风险不大的股票，对他们有吸引力；

（3）现有部分跟踪A股的在海外上市的基金有将资金持有的结构性复合产品换成实质性的股票的需求。

另外，虽然普遍接受的观点是“北水”会比“南水”更加充足，即投资于A股的兴趣会比投资于港股的兴趣更加浓厚，但也不能低估内地投资者对“港股通”的兴趣。

新浪网自8月份至今做了一份内地投资者对港股通兴趣的调查，结果显示：1）超过七成的提供反馈的投资者表示出对通过沪港通投资港股的兴趣；2）投资者最感兴趣的板块包括酒店旅游博彩、信息科技等。（图1/图2）

目前内地大约有3%的账户符合参与港股通投资的初始要求（账户余额不低于50万人民币），假设七成的合格投资者最终参与，每个账户均有50万资金且每人按照约1/5的资金比例投资港股，粗略估计，初始将有约1820亿元的资金参与到港股通中来。

A/H两地几类个股将受到追捧

预计在A股市场中，下列四类股票可能会受到海外投资者的青睐：

（1）两地折价比较深，A股比港股便宜的同一家公司或者同行业公司的股票；

（2）受益于成交量扩大、市场开放的券商股；

（3）估值合理、长期前景向好、A股独有的蓝筹股，如医药、消费等领域的质地优良个股；

（4）低估值、股息率有吸引力的蓝筹个股。

在港股市场上，同样可以预期下列股票可能受到追捧：

（1）两地折价深，港股比A股便宜的同一家公司或者同行业公司的股票；

（2）受益于成交量扩大的交易所及券商股；

（3）港股相对于A股独特、质地优良的个股，如互联网、科技、博彩等。

部分海外上市跟踪A股的基金将所持结构性产品通过“沪港通”置换成实质性的A股股票

由于之前的QFII额度有限且外资对于购买A股的需求阶段性地强烈，在海外上市的部分跟踪A股的基金持有的并非是真正的A股股票，而是一些结构化的复合产品。在沪港通开通的大背景下，出于管理成本、减小跟踪误差、降低复杂程度等方面考虑，这些基金可能会逐步将之前所持有的结构性产品逐步换成实质性的A股股票。

目前在海外上市的跟踪A股的基金一共有26只，总规模达到200亿美元。假设这其中有约1/3的规模将之前持有的结构性产品换成实质性的A股股票，其占用的沪港通额度将达到67亿美元。

现有QFII投资者可能通过沪港通买沪市股票，用QFII等买深市股票及其他产品

我们在与投资者沟通的过程中也了解到，在沪港通开通之后，不少已经拥有QFII/RQFII额度的投资者，可能会将现有的额度用于购买深交所上市的股票或者其他沪港通目前所不能覆盖的品种，而通过沪港通来买入沪港通覆盖的沪市股票。所以从某种程度上说，深交所交易的股票虽然未被沪港通机制所覆盖，但也可能会受益于沪港通机制带来的流动性“溢出”。只不过目前还难以估算有这种安排的资金规模。

香港离岸人民币可能会对在岸人民币出现阶段性的溢价

受益于沪港通可能的火爆，香港的离岸人民币也可能阶段性地、短暂地对在岸人民币汇率出现溢价。（图3）

目前在香港的人民币存款大约有9400亿人民币，相比沪港通总体的额度，离岸人民币的流动性应该是足够的。其中8000亿离岸人民币是以定期存款的形式存在，表明这些资金并没有被充分地利用来进行投资。虽然总体额度足够，但如果市场对投资A股的需求较高，不排除短时内对离岸人民币需求较强而使得其对在岸人民币的汇率出现一定的溢价。

深港通可能也快了

如果沪港通机制推出之后运行总体平稳，深港通启动也将为期不远。其原因在于，对两个市场的流动性进行人为的分割，既不公平，也不合理。持续时间长了之后可能会造成新的扭曲。在中国A股整体开放的大格局之下，如果沪港通试行顺利，尽快推出深港通机制将是合理的选择。而且有了沪港通的经验之后，深港通在技术准备等方面将几乎不存在障碍。预计深港通机制在2015年启动将是大概率事件。

QFII/RQFII扩容步伐会加快，资本市场改革提速

目前QFII及RQFII的额度分别是641亿美元及2944亿元。近年每年新增的QFII额度/RQFII额度是逐年加快的。央行也在多个场合表达了加快市场双向开放的大方向，本届领导层上台以来，对“以开放促改革”的策略也强调较多。因此，预计沪港通之后，QFII/RQFII等机制下的额度开放也会有所加快，而其他资本市场改革也有可能提速。（图4）

MSCI指数体系纳入A股将水到渠成

如果沪港通、深港通机制取得实质性进展，QFII/RQFII额度持续扩充，MSCI指数体系在2015年纳入A股可能也将是水到渠成的事情。从时间表上看，2015年上半年MSCI指数体系是否会纳入A股应该就会有定论，我们对此表示乐观。

我们在之前分析过MSCI指数体系纳入A股可能带来的资金增量，在初期纳入5%比例的假设下，可能给A股带来的增量资金约为90亿美元。