冯玉成

预计随着国内经济结构调整深入和国有企业混合所有制改革推进所带来的做多、做空机会增加，期货、期权衍生品大力发展，融资融券标的数量增加及成本降低，国内对冲基金将迎来黄金发展期

对冲基金缔造了大量财富神话，金融史上最伟大的三宗对冲交易很多人都不陌生。2007年秋，金融市场崩溃，华尔街公司巨亏，然而一位名叫约翰-保尔森的交易员因正确预测到次贷危机通过做空住房抵押贷款支持证券却赚了150亿美元，交易获利后保尔森旗下对冲基金规模升至全球第三位，保尔森个人资产升至40亿美元，相当于每天获利1000万美元。哈森斯塔布（Michael Hasenstab） 动用资金31亿美元，在两年多时间里一共买进了十分之一的爱尔兰国债，押注于爱尔兰将会从欧元区主权债务危机中回弹，获利约25亿美元。索罗斯量子基金1992年用100亿美元的巨额空头狙击英镑并大获全胜，迫使英国退出欧洲汇率机制，获利至少10亿美元。众多造福神话极大推动了对冲基金的快速发展，形成对冲基金在金融市场中举足轻重的地位。

何为对冲基金？美国证券交易委员会曾经指出，对冲基金“没有法律上精确的或被广泛认同的定义”。但大多数市场参与者都同意对冲基金有如下特点：（1）投资上具有完全灵活性，包括做多和做空；（2）通过借款（并通过衍生品进一步提高杠杆）提高收益水平；（3）最少的监管；（4）流动性较低，因为稳定协议（在对冲基金存续期的第一年或前两年不允许流通）及季度支付限制，投资者收回投资的能力受到限制：（5）投资者只包括富裕个人和机构，如大学捐款基金、养老金和其他合格的机构买家；（6）费用根据业绩对基金管理人进行支付。

典型的对冲基金费用结构包括管理费和业绩费，对冲基金管理费通常约为资产净值的2%，而业绩费约为基金资产净值增量的20%。这种“2和20”的费用结构明显高于大多数其他资金管理人。

对冲基金追求的是绝对收益，即投资收益理论上不依赖于整个市场和经济的表现，关于对冲基金，历史上有一个著名观点，它们的收益与传统的股票和债券的市场收益“不相关”。投资者在保持收益不变的同时能够降低投资组合的风险，或者在增加收益的同时不提高风险，这一与市场不相关的特点很有吸引力。数据研究显示，1996～2006年，对冲基金的平均年收益（扣除费用后）只比同期的权益类投资稍高。如对冲基金研究公司的HFRI基金加权综合指数（HFR）显示，此期间的对冲基金年平均收益率为10.6%；对应地，同期MSCI世界股票指数（MSCI指数）的年平均收益率则为8.1%。但是，HFR指数收益的标准差却相对较低为2.1%，MSCI指数则为4.2%。2007～2008年（在此期间市场混乱），HFR指数的年平均收益率为-5%，MSCI指数为-20%。2002～2008年，业绩最好的对冲基金的平均收益比全行业收益高许多：排名前1/10的对冲基金平均业绩超出HFR指数45.8%。因此，在正常的市场环境（并且风险较低）中，对冲基金的平均业绩稍稍高出权益市场；而在不稳定的市场环境中，前者要明显比后者好。对投资者而言，把资金投入到业绩最好的对冲基金中，收益要明显好于对冲基金的平均收益。1995～2008年，除了1998年和2008年，对冲基金平均收益每年都是正的。它们的总体表现在牛市非常强劲。1990～2008年，比较风险调整后收益，对冲基金策略的年平均收益比纯股票投资组合和纯债券投资组合都要高。此外，2001～2007年数据表明，上四分位数的对冲基金的收益要明显高于美国的股票和债券的收益。

这种投资管理方式开始于1949年阿尔弗雷德·琼斯建立的一个基金，该基金通过卖空资产对投资组合中的资产头寸进行对冲。这种方式能够通过买入看涨资产和卖空看跌资产，抵消市场变化所带来的影响，相当于创造了一个用于消除总体市场风险的基金。1949年至1968年间，琼斯的对冲基金累积回报率几乎达到5000%。琼斯基金的成功在60年代末引来众多仿效者，其中包括有强迫症倾向的交易员Michael Steinhardt，以及来自匈牙利的金融哲学家索罗斯（Geoge Soros）。这些后来者在琼斯的基础上又各有创新。Steinhardt最初同时做多和做空股票，后来发明了自己的杀手锏：作市超大规模大宗交易，有点像后来演化成的快速程序化交易。索罗斯的创新是成功地做空多国货币（英镑、泰铢等），迫使其大幅贬值，借此获利。随着对冲基金开发出新的赚钱渠道，对冲工具日益丰富，许多表现出了对冲基金的一些特征，但并不使用对冲策略的基金仍被视为对冲基金。事实上，多项学术研究都表明，大多数对冲基金，都不是对冲的。如2001年的一项研究显示，在调整了所持资产的过时价格（定价并没有准确地反映当前的资产价值）后，对冲基金相对于标准普尔500指数（每隔一个月计算一次）的贝塔系数是0.84。而2009年的一项研究，使用了更多的市场数据（进一步调整了非流动性），也得出了相似的结论，对冲基金行业相对于标准普尔500指数的贝塔系数是0.44。

进入20世纪90年代以后，随着世界经济一体化和新兴金融市场的发展，对冲基金迎来了发展的黄金时期。从1990年的530只基金、不到390亿美元规模，发展到2007年的7600多只基金、大约1.9万亿美元规模，2008年达到2万亿美元的高点，2009年底跌至1.5万亿美元，2013年底较2012年增长17%，达到2.63万亿美元。这种飞速增长得益于以下几个原因。（1）投资多样化。投资者寻求投资组合的多样化而不是“只能做多”的投资基金，对冲基金投资于一系列广泛的资产和风险，能够满足投资者多样化的需求。（2）绝对收益。投资者发现对冲基金的绝对收益非常有吸引力。大多数的传统投资基金试图击败市场平均收益，如标准普尔500指数，如果基金收益超过对应的指数，就会被视为管理出色。然而，如果指数收益是负的，这种结果显然比绝对收益的对冲基金要差。当然，尽管对冲基金关注绝对收益，但有些对冲基金的收益也会是负的。（3）机构投资的增长。在看到一些大学捐赠基金，如耶鲁基金，通过将全部投资组合的50%份额配置于对冲基金、私募股权投资基金、房地产以及大宗商品中，并获得出色收益（2001年～2007年，平局收益率超过23%）；许多大型机构投资者，如养老金和石油美元基金，不断增加对对冲基金的投资。（4）有利的市场环境。这个时期的特点是有一个良好的市场环境。因为对冲基金是依靠杠杆来提高收益，低利率、信贷的可得性、债务条款的灵活性、强劲的权益市场表现以及温和的税收和监管条件，都促进了对冲基金的增长。（5）人力资本的增长。一些世界上最优秀的金融领域的人才相继进入对冲基金业。对冲基金能够从投资银行和资产管理机构吸引优秀人才，主要是因为它提供更高的报酬以及更独立的工作机会。2006年，有26位对冲基金经理的收入超过1300万美元，其中文艺复兴科技公司的创始人詹姆斯﹒西蒙斯赚了大概1.5亿美元。2007～2008年，保尔森基金公司的总裁约翰﹒保尔森带领公司做空住房抵押贷款支持证券，其收入大约是3.7亿美元，达到行业顶峰。（6）金融创新。金融市场的产品和金融创新以及交易成本的降低，使得对冲基金进行更加复杂和更大规模的交易成为可能。期货和互换的电子交易平台以及直接市场接入工具使得对冲基金能够交易一系列金融资产并获利，同时还能有效控制风险。

近几年，随着股指期货、国债期货、融资融券推出以及大量商品期货新品种上市，国内风险对冲工具的丰富，大量高净值客户积累及对追求绝对收益产品的渴求，市场涌现出的一批杰出的对冲基金管理者，造就了国内对冲基金管理资产规模的快速增长。预计随着国内经济结构调整深入和国有企业混合所有制改革推进所带来的做多、做空机会增加，期货、期权衍生品大力发展，融资融券标的数量增加及成本降低，国内对冲基金将迎来黄金发展期。endprint