易宪容

“新国九条”公布后，A股指数出现“一日游”，上涨一天，然后回到原点。特别是随着IPO预披露的企业越来越多（截至5月16日达343家），中国股市压力越来越大，一般投资者进入股市的风险也越来越高。

本来，“新国九条”出台，对一般投资者来说，可能会联想到2004年出台的“国九条”。因为，正是这个“国九条”使得上证综指从2005年中期不到1000点，上涨到2007年10月的6124点，涨幅达6倍之多，走出了中国股市历史上最为难得的一波行情，直到2007年股价见顶，2008年股市泡沫破灭。所以，“新国九条”出台后，不少投资者对它寄予较大期望。

不过，当前中国资本市场与2004年“国九条”出台时的背景与环境有很大不同，国人对资本市场的认识也不尽相同，市场面临的问题更是轩轾相异。如果投资者认为“新国九条”出台同样会使中国股市走出短期内快速上涨行情，估计期望太高，对此应该静观其变。

“新国九条”出台，尽管看上去是针对股市存在的问题与矛盾下药，希望以此对中国资本市场下一阶段发展进行制度重构，以便其释放出新的活力与动力，提高中国股市的运行效率及市场对资源配置的能力，最后能让国人在资本市场分享中国经济增长之成果。但是当前要做到这点并非易事。因为，对于中国股市来说，不仅市场化的信用基础没有确立，保证市场有效运行的法律制度没有完善，而且对股市的权力结构界定不清，激励约束机制不健全。在这种情况下，股市的权力寻租仍然是中国股市IPO乱象的根源，只不过目前的表现方式不同罢了。

比如，今年A股IPO启动后，不仅新股高发行价、高市盈率及超高募集资金等“三高”问题没有解决，反而更加变本加厉，而且还生发出新的股市权力寻租潜规则，如熟人配售、按需剔除报价、中签返点等。对新股发行制度来说，这些潜规则防不胜防。

又如，新股发行制度改革规则给予券商自主配售权，同时还让券商有绝对发行定价权，这些权力如不能够通过市场化的信用机制来约束，就容易成为券商权力寻租的重要工具。因为在有效报价机构中，承销商有权决定配售给谁、配售多少或一个都不配售，这无疑会给寻租者与利益输送者大开方便之门，IPO发行新制度下的权力寻租也就大行其道。最典型的案例就是国联安-吾同7号基金在我武生物IPO打新中7天纯赚4000万元，实在让市场震惊，但该企业则自称完全按市场规则行事。

还有，中国的T+1交易制度和涨跌停板制度，一些金融衍生产品市场启动，目的就是要规避过度投机炒作行为。但实际上“道高一尺、魔高一丈”，拟上市企业及相关部门当事人都能够突破这些限制，对股市过度炒作以期利益最大化。

从上述现象可以看到，任何成文的法律制度安排都是不完全的，如果没有不成文的信用关系约束，行为当事人总是会利用成文法律制度的不完全性来谋取个人利益最大化。特别是由于中国股市的信用由政府隐性担保，从而使得获利的大小往往又会与权力近远有关。这种权力既是中国股市获利的工具，也是股市乱象的根源。

如果中国证券市场的新信用关系没有确立，那么这个市场是无法把发达国家的金融产品、金融市场及金融工具嫁接过来的。比如，新的IPO发行强调的信息披露为核心的监管取向、由审批制向注册制转型等都是如此。因为，这些市场化的制度安排需要市场化的信用关系和法律制度来保证，否则，权力寻租同样会盛行。

可见，对于当前中国股市的重大改革，“新国九条”的推出没有什么不好，但没有市场化的法律制度和信用关系来保证是无法实现的。因此，当前股市改革首先需对中国《证券法》进行重大修改，按照市场运行法则重新界定市场行为当事人的权力，特别是对公权力的界定，并对其进行全面约束（如严格约束监管者权力），然后在此基础上逐渐形成市场化的信用关系。否则，股市法律制度不完善，政府行政之手频频干预，权力寻租仍然会十分盛行，而权力寻租仍然会成为中国股市乱象之根源。这就是市场为何对IPO重启担心的关键所在。endprint