罗山山

一家美元基金投资2000万美元到一家公司，3年后这家公司未能如期上市，于是根据基金要求赎回了股份，同期引入3只人民币基金。再过3年，这家公司成功登陆创业板。即使以招股价计算，3家人民币基金的账面回报也超过17倍。如果你是这家美元基金的基金经理，你会觉得遗憾吗？这就是刘央与我武生物的故事。

我武生物的两轮投资者

2014年1月登陆创业板的我武生物（300357），创办于2002年，总部位于浙江湖州的德清县，主营过敏性疾病药物，是本轮A股IPO重启后首批上市的48家公司之一。这48家公司中，有42家在上市前有机构投资者入股，其中32家披露了入股机构及其入股价。以上市的招股价计算，入股我武生物的3家PE账面回报超过17倍，名列首位。

这3家PE分别是东方富海、利合投资、德东和投资。从我武生物招股说明书披露的信息看，2010年12月，这3家机构以约2025万元投资，获取我武生物约21.6%的股份（附表）。其后，我武生物对管理层进行股权激励，增发约11%新股，3家PE股份略有摊薄，到IPO前，其合计拥有1750万股，以招股价约20元/股计算，价值3.5亿元，账面回报约17.3倍。

我武生物上市时，3家机构出售了约308万股老股，套现约6173万元。以2014年5月7日39.8元/股的收市价计算，其剩余的约1442万股市值约为5.7亿元。剩余持股市值加老股套现收益，相当于最初投资的31倍。3家PE持有的剩余股份自上市日起，有12个月的锁定期，最终收益尚不确定，但从账面回报来看，其已经是今年新股IPO中的重要赢家。

如果再深入细读我武生物的招股书，会看到一家名叫Atlantis Investment Management（西京投资管理，简称Atlantis）的公司曾在2007年7月通过旗下两只基金（Atlantis China Fortune Fund和Atlantis China Healthcare Fund）以增发方式投资2000万美元，入股我武生物之前的控股公司York Win，占约24.9%股份。但Atlantis却在2009年初及2010年12月分两次退出所有投资。根据披露，其2009年初退出的原因是：基金组合整体市值下降，在我武生物上的投资超过了基金的最大单项投资比例，因此撤回500万美元投资。剩余的1500万美元投资，在2010年12月（即3家PE入股当月），也由我武生物全数回购，原因是York Win未能在规定期限内上市，回购金额是原有投资额加上18%的溢价。这样，Atlantis投资3年，投入2000万美元，最后收回2270万美元，这显然不算成功的投资案例。

如果Atlantis一直持有我武生物的股份，回报又如何呢？其所持的24.9%股份在我武生物IPO前会摊薄为22.4%，约为2016万股，以招股价计算，价值超过4亿元，折合约6500万美元，账面回报约3.2倍，年回报率约20%。以5月7日收市价39.8元/股计算，市值超过8亿元人民币（约合1.29亿美元），账面回报约6.4倍，年回报率约33%。尽管2007年的入股价看上去较高，但如果可以成功实现上述回报，显然是相当不错的投资。

2010年12月投资者的一出一入（美元基金出，人民币基金入），对我武生物的意义并非只是转换了投资者。从招股书披露的信息看，同月我武生物由外资企业转变为内资企业（附图）。这显示了公司上市方向发生重大变化，由境外上市转为境内上市。这种方向上的调整，我武生物并非个案。在48家A股新上市公司中，思美传媒（002712）和应流股份（603308）也分别于2007和2010年完成境外上市结构向境内上市结构的调整。这与近年境外和境内资本市场此消彼长有重要关系。

Atlantis与刘央的故事

Atlantis到底是怎样一家投资机构呢？熟悉港股的朋友可能不会陌生，尤其对这家公司的基金经理刘央女士。Atlantis由Peter Irving等人于1994年创立，专注于亚洲新兴市场的投资。刘央是北京人，上世纪80年代毕业于中央财经学院，曾经加入中信集团，在澳大利亚从事资产管理约9年，2001年到香港发展，2002年应Irving邀请加盟Atlantis。

刘央在香港市场为人熟知，主要缘于她在2003年非典期间人弃我取，投资港股上千万美元。其后香港股市大幅反弹，刘央也随之名声鹊起，有香港“女股神”的称誉。2008年金融海啸期间，Atlantis的投资组合价值锐减，面对赎回压力，刘央拒绝让投资者赎回，曾经颇受争议。好在2009年股市大幅回升。

Atlantis创始人Irving在2006年不幸于一场游艇事故中丧生。据说根据遗嘱，其将部分股权赠与对公司有贡献的投资经理。Atlantis香港贡献了公司的大部分收入，因而刘央拥有了部分股权。2009年，她买下另一位创始合伙人的股份，2011年更进一步收购了整个母公司（除日本以外的业务）。经过重组，Atlantis目前的控股公司为Atlantis Capital Holdings Limited（西京资本控股有限公司）。刘央应该是个重感情的人，在香港中环云咸街60号中央广场第35层Atlantis的会议室里，还挂着Irving先生的相片。

刘央在接受采访时曾把自己的投资理念冠名为自下而上和自上而下相结合的“贯通法”，其要义是，在中国投资先要自上而下对政策环境、行业趋势进行分析，再自下而上地收集好公司的资料加以研究，两者同等重要。刘央认为，资产管理的精髓是调整资产组合的配置比例。她比喻，“好的基金经理就像一个好主妇，同样的原料，先放糖和后放糖，菜出来的味道肯定不一样。精髓就是对比例的平衡和火候的掌控。”她看好的行业包括医疗健康、农业、快速消费品、TMT等，比较成功的投资包括恒安国际（01044.HK）和山东威高（01066.HK）等。endprint

Atlantis目前管理4只基金，包括Atlantis Asian Fund（西京亚洲基金）、Atlantis China Fund（西京中国基金）、Atlantis China Healthcare Fund（西京中国健康基金）以及Atlantis Japan Opportunities Fund（西京日本机会基金）。高峰期基金规模曾超过40亿美元，但2013年业绩表现不佳，基金总规模已经大幅缩水。从公司网站上公布的业绩表现来看，截至2014年4月30日，4只基金中表现最好的是中国健康基金，回报接近20%；最差的算是中国基金，回报仅为-8.6%，差过同期MSCI China指数（-4.4%）；其余两只基金表现略好过同期指数回报。

刘央近年也曾踩中地雷，例如其持股比例曾达6%的中国金属再生资源（00773.HK），因涉嫌伪造账目被香港证监会申请清盘；2012年其持续增持的五粮液主要经销商银基控股（00886.HK），受高档白酒消费环境转变等影响，股价持续低迷。

抓住美即与错过我武生物

Atlantis在2009和2010年逐步退出了对我武生物的投资，但同样是这两年，其旗下的两只基金分两次参与了对面膜行业龙头美即控股（原01633.HK，2014年4月退市）的投资。这一出一入也颇值得玩味，尤其是两项投资中都有Atlantis China Healthcare Fund参与。作为基金经理，面对基金中的不同投资组合，刘央又是如何考虑？

刘央的投资重点主要在二级市场的已上市公司，尤其给人印象深刻的是喜欢投资民营企业以及作为基础投资者参与认购新股。对于未上市公司的PE股权投资，其也有参与，除了我武生物，还包括其投资的华翰生物（00587.HK）所分拆出来的美即控股。Atlantis旗下的两只基金分别在2009年11月与2010年3月合计投资美即控股约8265万港元，持股约9.7%。2010年9月美即在港交所上市后，Atlantis所占股份被摊薄，约为6.9%，股份数约5514万股，平均每股投资成本约为1.5港元。

2013年8月，美即被欧莱雅以约65.4亿港元收购，每股作价6.3港元（以美即2013年6月结束财年的净利润接近2亿港元计，市盈率约33倍）。由于美即曾在2012年初每5股派送1股红股，Atlantis如果一直持有美即股份，其总股份数将达到约6617万股，在欧莱雅收购时的市值接近4.2亿港元。不到4年，回报超过5倍，可以说是一笔比较成功的投资（根据美即2013财年年报，到2013年6月底，Atlantis持股达8.8%，显示其整体还有增持）。

刘央错过我武生物，看起来值得可惜，不过需要具体分析。从我武生物的招股书来看，其2010年只是一家中小规模的公司，年度收入约5000万元，利润约1500万元，收入中约95%来自主打产品粉尘螨滴剂。Atlantis与其的投资协议中所设定的投资期限约为3年，如2010年9月中以前我武生物未成功上市，Atlantis即有权要求其回购股份。而在2009年初，Atlantis投资约一年后就部分退资（500万美元，约1/4投资额）。这一投资期限相对较短，可能的原因包括Atlantis本身主要专注投资已上市公司，及此时自身有赎回压力。到了2010年秋天，Atlantis持有我武生物已经3年，但后者的境外上市还不成熟（我武生物2010年利润还达不到香港主板上市的要求），未来能否通过上市等方式退出，尚有不确定性。与其在这家公司耗着，不如收回投资，投放到其他更有希望的项目上（例如美即等），一退一进，也是不错的做法。

相较而言，美即分拆前预计的2010财年净利润约为9000万港元（实际净利润接近1.2亿港元），而且是从上市公司分拆出来，有比较明确的上市时间表，看上去更像是白天鹅。而利润规模只有美即约1/5的我武生物，当时看上去或许更像只丑小鸭。世事难料，谁又知道几年后，丑小鸭能变成白天鹅呢？

我武生物也并非没有隐忧。根据公司2013年年报，其收入不到2亿元，其中约97%来自粉尘螨滴剂。看上去其虽在产品多元化方面有努力，但对单一产品的依赖反而有所加强。此外，这种产品的毛利率高达96%，也容易吸引竞争对手加入。

我武生物3年估值上升18倍的原因

东方富海等3家PE取得高账面回报，又是什么原因呢？从招股书看，3家PE投资2025万元，取得我武生物约21.6%股权，也就是说，2010年底我武生物估值约为9375万元。相对于其2010年利润约1841万元，P/E（市盈率）约为5.1倍（以公司当年底净资产约9042万元来说，基金基本上是以净资产价入股）。5倍P/E看起来比较低，但对于一家收入不足亿元、主要收入来源于单一产品的未上市公司来说，这样的估值也未必算差。何况投资方的普通合伙人还包括阚治东、陈玮这样的行业翘楚，引入这样的PE对我武生物的成功上市相信会有帮助。

我武生物上市前，总股本为9000万股，上市招股价约为20元，也就是说，其上市前的估值约为18亿元，3年间公司估值升值超过18倍（年复合成长率超过160%）。从2010到2013年，我武生物的净利润从1841万元增长近3倍，达到7056万元。以上市前的股本和2013年利润来计算，其招股价的P/E约为25.6倍。公司估值=利润×（P/E），我武生物2013年利润是2010年的3.8倍，招股价的P/E倍数是参股时的约5倍，其估值增长主要是由公司利润和P/E倍数的快速增长共同驱动的，后者的因素相对更重要（2010年底公司管理层等增资扩股不到900万元，是相对次要的因素）。

转身的艺术：行到水穷处，坐看云起时

错过了一家高回报的公司，刘央和西京相信多少会觉得遗憾，这中间也有不少给投资人启发的地方。持有3年，境外上市仍看不到希望；但换一个角度，改换成内资企业，推动A股上市，3年后就点石成金。反方向也是如此，如在港交所上市的老恒和酿造（02226.HK），和我武生物一样，同样来自浙江湖州。这家公司的大股东2012年春了解到A股积压了大量的上市申请，于是转而寻求到香港上市，2014年1月就已经如愿。“行到水穷处，坐看云起时”，唐代诗人王维这两句有禅味的诗句，相信对于工作和生活中的转身都可以有启发吧。endprint

眼光、持续的判断与耐心。做投资，不只是考验眼光，也考验持续的判断和耐心。就像我武生物，如果你是刘央，在2010年下半年这样一个时段，面对从之前刺激的亢奋中开始回落的宏观经济和股市，是继续跟下去，还是根据投资协议上的条款，到期即要求公司回购？在谋求境外上市的同时，是否可以探索境内上市？这可作为MBA创业投资课程上的一道案例分析题。

答案因不同的角度有所差异。Atlantis想退，东方富海等想入，如同一句老话，“有人辞官归故里，有人漏夜赶科场”。需要注意一点，Atlantis在2007年入股York Win时，2000万美元占股约25%，也就是对公司的估值约为8000万美元（注资后估值）。时隔3年，2010年底York Win转让股份给东方富海等PE时，估值只有约9400万元人民币（约1400万美元），大约只有从前的两成。这是什么原因？是因为Atlantis当时的估值太过进取（2007年下半年接近当时股市的最高峰），还是因为York Win下面除了我武生物，尚有其他业务（例如招股书披露，我武有限从事新型长效干扰素的开发）？留下一道思考题吧。

基金的投资时间限制。在这轮A股IPO中，提前退出的投资机构并不少见。例如2011年初从天保重装（300362）退出的创东方等人民币基金、2009年退出思美传媒的广电投资。前者的退出大概也和人民币基金本身的设立周期有关系（例如不超过7年），例如投资全通教育（300359）的中泽嘉盟成立于2010年6月，招股书中写明该基金需要在2017年6月结束。广电投资提前退出思美传媒，则与国家出台的国有股充实社保基金的相关规定有直接关系。

有句广东话“捉住鹿，却脱了角”，说得很形象。刘央与西京最终与我武生物失之交臂，固然有些让人惋惜，但相比IDG错失腾讯，又不算什么了。IDG早在2000年就投资了腾讯，曾经持股20%，却在2001年6月和2003年8月分两次完全退出，据说原因和IDG当年募集新基金时希望结束旧投资组合有关。

腾讯的成功所成就的是其大股东南非上市公司Naspers（NPN.JSE）。从2001年6月算起，Naspers持股时间超过13年，2004年腾讯上市前，其持股比例为50%，上市时摊薄为37.5%，2013年底持股比例仍然高达约33.9%，而且股份数量仍然是约6.3亿股，上市近十年，一股未减！这样的持有时间已经远超人民币基金的时限（例如5+2），也超过了美元基金的最长时限（例如10+2）。从眼光和耐心来看，是不是产业投资者才更容易把握住长期的投资机会呢？endprint