廖斐　贾炜莹

◆基金项目：北京市教委“商务运作与企业服务创新”平台资助

摘要：创业板市场的上市公司大多处于高科技行业，具有较高的成长性，但往往成立的时间较短，公司规模较小，行业地位不突出，发展前景并不明朗。因此，建立客观公正的上市公司成长性评价体系对促进创业板市场的稳定发展具有重要意义。

关键词：创业板 成长性分析 财务指标

一、引言

创业板市场，是指专门协助高成长、创新型中小企业，特别是从事高科技业务的中小企业筹资，并进行资本运作的市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分。创业板市场拓宽了我国资本市场的深度和广度，提供了高新型中小企业多元化融资方案，满足了广大投资者多样化的投资需求。

高成长性是决定创业板公司投资价值的关键因素，由于创业板公司大多处于新兴朝阳行业，同时刚经历了萌芽期，在现阶段表现出很好的成长性和盈利能力。从前10家创业板上市公司的定价来看，市场对其高成长性也表示认可，平均发行价和发行后的市盈率远高于可比年度中小板上市公司发行水平，发行后的市盈率较可比A股上市公司当前估值水平也存在明显溢价。通过对我国创业板市场前28家上市公司近2年、3年净利润复合增长率的比较可以看出，绝大多数公司处在高速成长期。其中3年预测复合增长率超过40%的有17家，超过30%的公司多达24家。

二、创业板上市公司成长性评价体系研究现状及指标选择

（一）创业板企业成长性评价指标研究现状

国外对上市公司成长性的研究要早于我国，在研究时更注重驱动因素，因此财务指标所占的比例不多。与国外的研究不同，国内更侧重于对财务指标的选取，采用各种模型和方法来进行测算评价。常见的成长性指标包括：

1.净资产收益率。又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标值越高，说明投资带来的收益越高。

2.资产负债率。是指公司年末的负债总额同资产总额的比率。该指标是评价公司负债水平的综合指标，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，反映了债权人发放贷款的安全程度。

3.每股现金流量。一家公司的每股现金流量越高，说明这家公司的每股普通股在一个会计年度内所赚得的现金流量越多。

4.主营业务收入增长率。可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般来说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头。

5.净利润。是指利润总额减所得税后的余额，是当年实现的可供出资人（股东）分配的净收益，它是衡量一个企业经营效益的重要指标。

由于每个公司的管理层、管理方式、公司治理结构、企业文化、市场地位、企业所处行业等不同，笔者认为，在分析我国创业板上市公司成长性时，应在借鉴现有公司成长性研究成果的基础上，根据我国创业板上市公司的个性特征而选择不同的评价指标。

（二）创业板上市公司成长性指标的选择

1.盈利能力指标。盈利能力是企业持续存在的基础，如果企业盈利能力很低，甚至连续出现亏损，则企业必将走向破产。盈利能力主要是由净资产收益率来反映。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标值越高，说明投资带来的收益越高。

2.偿债能力指标。偿债能力决定了企业未来发展空间的大小，也是衡量企业资本结构的重要指标。资产负债率不仅是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标。所以本文选择资产负债率作为评价偿债能力的指标。

3.现金实力指标。对现金实力的分析可以得到一般财务分析不能反映的信息，因为现金流量反映的是公司实际收到和付出的现金，不受人为操纵，更能客观、准确、真实地反映公司的财务情况和经营情况。为了计算简便和数据可获得性，本文选择了每股净现金流作为判断企业现金实力的指标。

三、创业板上市公司成长性评价的实证分析

（一）创业板上市公司成长性评价模型构建

创业板企业成长性评价模型中应包含财务类指标和非财务类指标，本文选取净资产收益率、资产负债率、每股现金流量等三个指标，构建我国创业板企业成长性评价模型如下：

Y=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3

其中，Y代表净利润增长率；β0是常量；β1-β3代表相关系数；X1代表净资产收益率；X2代表资产负债率；X3代表每股现金流量。

（二）样本的选择

对国内创业板上市公司的选取遵循以下标准：（1）在国内创业板上市，公司年度财务报告和相关指标可以获取。（2）为了数据的可获得性（2010年上市的创业板上市公司存在数据不完整的情况），我们选取创业板最初上市的28家公司，即：特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技。确定相关指标和所分析对象之后，我们使用主成分分析法并以各公司所披露的年度报告财务数据为基础，对国内创业板上市公司成长性进行分析。

对公司成长性进行回归方差分析，得到的回归方程为：Y=-0.376+5.279X1+0.594X2+0.030X3，可以看出，我国创业板上市公司成长性与其净资产收益率呈正比，与资产负债率呈正相关，但是与每股现金净流量的关系不是很明显，创业板公司的成长性主要受其净资产收益率的影响。由此可以得出以下结论：

1.创业板企业的成长性主要受到其盈利能力的影响。持续稳定的经营和发展是企业成长的必备条件，而盈利能力较强的企业比盈利能力弱的企业具备更大的活力和更好的发展前景。因此，盈利能力对成长性的影响也是不言而喻的。endprint

2.相比较盈利能力对创业板企业成长性的影响，偿债能力对成长性的影响偏弱，但是我们得出了创业板企业的成长性与其偿债能力是呈正相关的，这说明投资者对创业板企业风险性的关心要小于对其高成长性的关心。

3.创业板上市公司的成长性与其现金流量能力之间的线性关系非常弱，即创业板上市公司的成长与发展所需要的资金并不是依靠经营活动所创造的现金净流量，而是来源于筹资。

四、提高创业板上市公司成长性的建议

（一）重视企业盈利能力的提高

对于创业板上市公司来说，财务资源是企业成长的各种资源的综合体现。企业的财务状况和潜力、财务人员的业务素质是制约企业成长性的重要因素。盈利能力是企业持续存在并成长发展的基础，如果企业盈利能力很低，甚至连续出现亏损，则企业必将走向破产，创业板上市公司要保持很好的成长性就需要有足够的盈利能力支撑。

（二）努力使企业现金流稳定

对于创业板上市公司来说，财务资源是企业成长的各种资源的综合体现。稳定的财务状况和雄厚的财务潜力是企业成长的综合表现，也是进一步发展的基础条件。稳定的现金流是高技术企业持续进行研发投入的先决条件，现金指标可以反映企业的财务状况。因此，对于扩张成长型创业板上市公司来说，现金指标尤为重要。

（三）注重企业规模的扩张

在经营效率不变的情况下，我国企业的新增利润主要来自新增资产。因此，企业的增长能力应在投资规模的增加上有所体现。一方面，规模经济可产生更多的边际效益，使其在成本、价格上占有优势，即在一个较大的范围里，企业规模的扩大可以使收益递增；另一方面，巨大的资本实力可以增强公司的抗风险能力。笔者认为，创业板上市公司大多数是初创或初步成长型企业，大多是较新企业和年轻的企业家，当企业规模扩大时，年轻的企业家在面对企业竞争制约、管理和协调的问题上难以处理。因此，笔者认为，创业板上市公司的规模因素很可能在一定程度上制约企业的成长性。

（四）关注经营者和员工素质的提升

企业经营者和员工素质是企业生存和发展的重要因素。高素质的经营管理者能迅速发展知识和资源的组合能力，并将资源潜在优势转化为市场竞争的现实能力。在知识经济条件下，企业竞争面临的因素和环境更加复杂，依靠单个因素并不能保证取得竞争优势。因此，要求管理者能够审时度势，发挥企业的优势资源。创业板上市公司经营者的机会捕捉能力和决策者的战略眼光尤为重要。

（五）重视企业创新与科技应用能力的提高

技术创新和应用能力是指企业吸收、消化、使用和改变其技术和产品的能力。技术创新包括新产品和新工艺，以及原有产品和工艺的显著技术变化。通过对我国创业板企业的第一批上市公司分析发现，大部分都是高新技术企业，创业板上市公司的高成长性需要技术创新和技术应用能力，如果没有技术领先的支持，企业的领先优势不可能长久持续。X

参考文献：

1.Rozeff M S and Zaman. Overreaction and Insider Trading：Evidence from Growth and Value Portfolios[J].The Journal of Finance，1998，（53）：701-716.

2.储一均，王安武.上市公司盈利质量分析[J].会计研究，2004，（9）：25-31.

3.李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，（1）：24-30.

作者简介：

廖斐，男，北京物资学院研究生。研究方向：财务会计。

贾炜莹，女，北京物资学院商学院，教授，管理学博士。研究方向：企业风险管理。endprint