孙克新　孙超

◆基金项目：河北省社会科学基金项目课题——我省可转债融资风险预警管理的机理及

实证研究 （项目编号：HB10XGL021）

摘要：可转换债券作为我国证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，发行可转债的上市公司大多对可转债的融资风险及其防范缺乏足够的认识，且风险化解能力不足。本文从可转债融资风险的特征入手，通过可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较，深层次分析了可转债融资风险的成因，并提出相应对策。

关键词：可转债 融资风险 成因分析

目前，学术界对风险概念有着不同的解释，但可以归纳为两种代表性观点：一是风险的狭义定义，即风险是指事物损失的不确定性。二是风险的广义定义，即指事物的不确定性。显而易见，风险的狭义定义没有涵盖事物盈利的不确定性。在经济行为中，风险和收益成正比，所以积极性进取偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。风险既可能给活动主体带来威胁，也可能带来机会，这就是广义风险的概念。本文采用风险的狭义定义。

一、可转债融资风险的特征

（一）可转债融资风险的构成要素

可转债融资风险概念的构成要素，是指构成可转债融资风险概念的内涵表述中的显性必要因素。可转债融资风险的本质属性、主体（风险承担者）、风险因素、形成过程、时限期间称为“可转债融资风险概念构成的五要素”。

可转债融资风险的本质属性是可能产生损失的不确定性，亦即可转债融资风险的类别属性。

可转债融资风险的主体即可转债融资风险的承担者，亦是可转债融资企业，或称为可转债的发行者。

可转债融资风险的风险因素，即企业在利用可转债融资过程中，各种难以预料和无法控制的因素。可转债融资风险的风险因素、风险事件和风险结果是可转债融资风险的基本构成要素。其中，风险因素是可转债融资风险形成的必要条件，是可转债融资风险产生和存在的前提。风险事件是由于环境变量发生无法预料和无法控制的变动从而导致风险结果的事件，它是风险存在的充分条件，在整个可转债融资风险中占据核心地位。风险事件是连接风险因素与风险结果的桥梁，是将可转债融资风险由可能性转化为现实性的媒介。

可转债融资风险的形成过程即被界定在可转债的融资过程内，可转债融资过程可分为可转换公司债券的发行过程、上市过程、转换股份过程和偿还过程。

可转债融资风险的时限期间即被界定在可转债的融资过程所对应的“一定期间”。

（二）可转债融资风险概念的显性特征

1.可转债融资风险的二元风险复合性——兼具债券风险和股权融资风险的复合风险。由于可转债本身兼具债券性质和股权性质，利用可转债这种金融衍生产品融资时就必然具有债券融资风险和股权融资风险的复合风险。主要包括两个层次的内容：一是企业可能丧失偿债能力的风险；二是举债而导致股东的利益遭受损失的风险。

2.可转债融资风险的最终承担者单元性——企业融资者。企业的经营者作为企业所有者的委托代理人仅仅是代理所有者经营和管理企业。虽然经营者也要承担一些企业经营失败的风险，但是可转债融资风险的最终承担者就是企业的所有者，或称为企业融资者、可转债的发行人。

3.可转债融资风险的风险成因多元性。虽然可转债融资风险可以分解为债权性融资风险和股权性融资风险，但是引起其风险的因素往往呈现为多元性因素，这里不仅仅是指某种风险因素既可诱使债权性融资风险又可诱使股权性融资风险，更重要的是指往往同时存在多种风险因素诱使可转债融资风险事件，造成风险损失。

4.可转债融资风险的风险过程阶段性。一般而言，可转债融资风险的风险过程，在时空上可分解为四个阶段：可转债的发行风险、可转债的上市风险、可转债的股份转换风险、可转债的偿还风险。四个阶段逐次链接，结点明晰且突出，便于风险阶段的识别及防范与控制。

5.可转债融资风险的存在必然性。可转债融资风险在实质上，最起码在融资起点上是由于企业负债融资而引起。企业如果全部资本都是自有资本而没有负债融资，则不会存在融资风险，可转债融资兼具负债融资的固有属性——负债融资风险存在的必然性。

（三）可转债融资风险与普通债券融资风险的特征比较

债券融资风险是指企业发行债券负债经营后，不能到期及时偿还债务本息或是股东权益受损的可能性。其风险可以分解为两个方面：一是支付风险，即企业收不抵支或现金流量不足导致的不能及时偿付到期债务本息的风险；二是企业未能合理设计财务杠杆支点，致使股东权益受损的风险。在这种情况下即便企业收可抵支、现金充裕，但由于财务杠杆支点不当，也可能使股东收益减少。这可以从下面公式看出：净资产收益率=总资产报酬率×（1-所得税率）+产权比率×（总资产报酬率-负债利息率）×（1-所得税税率）。当总资产报酬率大于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为正，财务杠杆呈现为正效应，即净资产收益率随负债额的增加而增加。当总资产报酬率小于负债利息率（负债成本）时，净资产收益率为负，财务杠杆呈现负效应，即净资产收益率随负债额的增加而减小。此种情况即为财务杠杆支点设计失当，股东利益受损。此时，股票和债券分别作为两种独立的金融产品进行融资，在调整财务杠杆的支点时可以采用以下三种措施之一：一是只改变股权值，使资本结构改变以调整支点；二是只改变债券值，使资本结构改变以调整支点；三是既改变股权值又改变债券值，使资本结构改变以调整支点。也就是说，针对债券融资风险而言，可以通过采用三种操作来调整企业的财务杠杆效应的正负方向，以达到调整财务杠杆、控制债券融资风险的目的。

可转债融资与普通债券有所差异。原因是，可转债将债券产品和股权产品合二为一，债券和股权不再独立，无法单独采用上述三种操作来达到调整企业财务杠杆效应的正负方向，控制可转债融资风险。因为，可转债发行以后，到期后是转换为股权，还是获得偿还的本息，将由可转债的持有者而非企业经营者决定。换言之，债券融资风险的财务杠杆支点的控制者是企业经营者，可转债融资风险的财务杠杆支点的控制者是可转债持有者。

二、可转债融资风险的成因

（一）证券市场整体结构缺陷构成的风险

我国目前的股票市场和国债市场迅速发展，企业债券市场和基金市场发展则相对滞后。这导致市场风险增加，严重影响证券市场的长远和良性发展。股票市场是具有强烈的波动性和投机性的高风险市场，而债券市场的特点是风险低、流动性高、收益稳定。股票市场相对于债券市场过度超越发展，致使投机气氛过于浓厚，加剧了股票市场的波动，造成股价的大幅波动或失控。投资者难以通过证券市场上的投资品种的有效组合来分散投资风险，造成相互制衡股票市场与债券市场的机制缺失。基金市场滞后使得机构大户难以发挥投资基金的稳定市场功能，更加突出了市场的非理性。与此同时，整体结构缺陷所导致的市场风险会呈现随市场结构差距的拉大而愈发突出的趋势。

（二）股票市场结构缺陷所构成的风险

由于投资主体结构、交易品种结构、股权结构和市场层次结构存在缺陷，在一定程度上增加了股票市场风险。

一是从投资主体结构看，目前，证券市场上的投资者结构呈散户主导型特征，而机构投资者的比例较低，一般而言，机构投资者入市资金量大而投资行为理性，更注重投资的安全性及长期利益，更具有较强的风险意识和风险防范能力；散户投资者入市资金量小而投资行为非理性，更注重投资的收益性及短期利益，风险意识淡薄，且风险防范能力弱。机构投资者数量过少致使稳定市场的作用很有限，将导致市场盘口投机有余而投资不足，增大市场波动。另一方面，机构投资者作为一个机构大户，可能由于行为不规范，凭借其特有的资金规模和市场信息，通过操纵市场来谋取收益，这又会助长市场投机的一面。

二是从交易品种结构看，目前我国证券市场上交易品种少且结构单一，致使投资者投资渠道狭窄，也使投资者无法通过有效的投资组合来实现风险对冲。这使得我国证券市场由于缺乏风险对冲机制导致定价机制扭曲，导致市场风险不能及时有效地得到释放而不断积累，进而引发证券市场系统风险。

三是缺乏不同层次市场间的递进递退机制，使得上市公司缺乏进取的动力和竞争的压力，可能损害投资者的利益。同时，市场结构缺乏层次，会诱导许多劣质公司争夺上市资源，市场制约机制失灵，逐渐累积系统风险。

四是中介机构由于制度性因素的影响与上市公司联手作假，欺骗投资者并操纵市场，股票市场回报率畸高诱导社会资金流入股票市场从事投机炒作，造成整个社会投机心理的恶性膨胀和金融资产价格的暴涨，股市呈现严重的泡沫化，加剧了股市风险。

（三）证券市场自身所蕴藏的风险

证券市场自身的脆弱性以及市场上微观主体运行过程中的非系统性风险恶化，是引发证券市场危机的内部根源。

证券市场自我平衡和自我调节的能力较弱，具有内生脆弱性的特点，这种内生脆弱性首先突出地表现为证券价格的过度波动。相对一般商品，证券资产是一种虚拟资产，其价格变化除了受宏观经济形势影响外，还要受证券市场自身经济运行规律的控制，资产收益具有较强的不确定性。此外，证券价格的变化取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而投资者对于未来通常会产生模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认知偏差。因此，证券市场通常面临较大的波动，证券价格的过度波动积累了大量的风险，极易引发证券市场危机。

证券市场的内生脆弱性还与证券市场的运行机制有关。证券价格极易背离市场价值，从而形成证券市场的自我膨胀机制。证券价格往往反映企业的真实价值，但具有一定的滞后性。这种滞后性往往会使证券价格与企业的真实价值发生分离，也就是说，当企业实际价值下降时，其用证券价格表示的市场价值并不会立即减少。这一特点也与投资者的心理预期有关，当投资者普遍预期在未来一定时期内整体经济将持续稳定增长时，证券市场的购买力旺盛，推动了证券资产价格的快速上涨。然而，当经济实际增长比预期要低得多时，受到信心丧失的传导效应以及无力支付的连锁反应等多方面因素的影响，证券市场会出现功能性失衡，市场资金将大大减少，证券资产价格随之迅速下跌。因此，当证券价格与实际价值背离到一定程度时，不得不通过危机的方式来使其向真实价值回归。在证券市场内在脆弱性的循环作用下，市场上不断产生和积累引发危机的能量。由于证券市场的敏感性，宏观经济周期性波动、证券市场本身波动或者突发事件或者政策调整的出现，都可能导致证券市场出现结构突变，并引发证券市场危机。

（四）上市公司管理机制不完善引发的信任风险

除了市场本身的因素之外，市场上以上市公司为代表的微观主体在经营管理、财务状况、信息披露和重大投资等方面面临较强的不确定性，这种不确定性通常被称为证券市场的非系统性风险。

一方面，上市公司质量不佳将使投资者逐渐失去对证券市场的信心，加大证券市场的非系统性风险。上市公司在经营管理、生产和投资活动等方面的重大变化或者上市公司经营不善，都将使上市公司面临经营风险，上市公司偿债能力的恶化以及财务结构的不合理，往往又会给上市公司造成财务风险。当上述风险通过一定数量的上市公司反映出来并积累到一定程度时，将引发证券市场危机。另一方面，上市公司的不道德行为将给公司股东带来损失的可能性，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。一旦市场上上市公司的不道德行为泛滥，极易造成投资者对证券市场的信心危机，并最终演变为证券市场危机。

三、可转债融资风险的防范对策

针对可转债融资风险的成因，可以采取如下防范措施：一是优化证券市场结构，降低可转债融资的市场风险。二是规范股票市场发展，为可转债转股打通道路。三是健全证券市场运行机制，提高可转债融资效率。四是强化上市公司治理，提升可转债融资公司的声誉。X

参考文献：

1.王蕾.浅析企业融资风险的成因及防范[J].商业研究，2005，（13）.

2.孙克新.可转债融资风险预警管理理论及实证研究[D].武汉：武汉理工大学博士学位论文，2012.

3.孙克新，李玉茹.上市公司应正确识别和控制可转换债券风险[J].财会与会计，2010，（6）.