天津科技大学 尹钧惠 李 琪

并购是企业生存发展十分关注的问题。并购能够实现企业产权重组，优化资源配置。国内房地产企业的并购比例并不是很大，实行企业并购不失为一种良好的发展方式。2011年以来，国家对房地产企业的宏观调控政策不断深入，加之各大银行纷纷对房地产业缩减贷款规模，同时在不同程度上减少对购房者贷款的规模，房地产企业纷纷走上并购市场，掀起了一轮并购高潮。并购是一种复杂的资金活动，在并购过程中存在许多财务风险，如评估风险、融资风险及支付风险等。其中融资风险是财务风险的核心，因此对房地产企业来说在并购中关注的首要问题就是融资风险问题。为了更好地指导房地产企业成功并购，本文从房产调控政策的走势入手，通过对国家信贷、土地政策和并购流程的分析，对房地产企业并购中的融资风险进行了探讨，最终提出了相关的规避措施。

一、房地产企业并购现状分析

（一）并购现状 我国房地产企业经历了十几年的大发展，极大带动了经济的增长。但是我国经济发展过度依赖于房地产业，结构性失调，房价过度增长。金融危机后，当时未能出现的大规模并购现象终于爆发。相关研究资料显示，2010年房地产企业并购的案例总数列居于国内所有行业之首，2011年并购案例不断增加，速度进一步加快，仅上半年完成的并购案例就达到57宗，在市场竞争不断加剧，并购已经成为房地产企业破除融资困境的一条捷径。

（二）房地产企业大规模并购原因 我国房地产企业的并购资金过度依赖于银行贷款的模式，导致国内企业的并购融资风险高度集中。房地产市场的调整和国家政策在资金来源上的打压，使得房地产市场不得不重新洗牌，并购成为将来一段时间内的主旋律。房地产企业采取并购，实质上是寻求资本合作，对于被并购方来说，损失部分预期利益来换取生存的机会；对于并购方来说，利用资本优势来扩大市场，提高业绩。从整体利益来看，房地产企业并购对促进产业升级也起到了很大作用。房地产企业实施并购的主要原因包括国家宏观政策的持续深入、紧缩的土地政策、拓宽融资的渠道等。

房地产企业对我国的经济发展拉动作用很大，特别是近十几年来发展迅速，已成为对GDP贡献最大的行业，因此受到国家宏观政策的影响也相对很大。2011年以来，央行多次上调存款准备金率和存贷款基准利率，银行开始减少对于房产购买者和开发商的贷款力度，这给房地产企业带来了严峻的考验。一些规模较小的房地产企业不得不退出房地产企业或者通过被收购来躲过破产危机；而大型的房地产企业则紧紧抓住这次机遇，不断扩大自身的规模，通过并购来获得所需的土地资源。

国家明确表示提高土地的使用效率，加强土地的监管，防止囤地的发生，土地市场越来越公开化，透明化。国家要求要合理利用存量土地，从而提高土地的供应量，并且按照规定收回闲置土地使用权，该政策的出台使得房地产企业的开发成本有所提高，资金链进一步收紧。房地产商不得不改变以往的开发模式，由短期开发模式过渡为长期开发模式。在过渡时期，通过企业并购，可是实现资源的整合，优势互补和规模效益，降低了融资的风险，也为长期开发模式奠定基础。

此外，房地产企业在并购融资过程中，高度依赖于银行信贷，利用债券或者股票等金融工具的比例很小。在银行信贷紧缩，房地产信托受限，证券市场准入门槛调高，IPO也几乎处于关闭状态的条件下，除了房地产私募基金外，并购成为最便捷的融资方式。通过并购，房地产企业可以在当前的经济环境和行业压力下实现生存和发展的机会，更有利于推动整个行业的升级。

二、房地产企业并购风险

（一）国家新政对并购的影响 在房地产企业发展整个链条中，土地价格是影响房价的关键因素，土地市场的监管显得尤为重要，土地价格牵动着整个房地产市场，土地市场的调控已经迫在眉睫。党的十八大的召开后，中国房地产业的走向也受到了各方的关注，中国的房地产调控走到了一个敏感的时期。从目前局势看，相对平稳的土地价格又出现了波动趋势。土地市场的调控是房地产市场调控的重要环节，要在保障供应和尽量维持地价稳定的同时，严格查处闲置土地从而加大供给，这样才能保障在行政手段弱化之后保持市场的稳定。加大土地供应、严管闲置土地成为巩固成效的重要选择，土地市场的监管不容忽视。

图1

在新的形势下，并购仍是房地产企业实现资源优化配置，度过危机的重要手段，也是今后房地产市场发展的一个主要方向。并购固然能够使房地产企业获得地产项目，增强抵御风险的能力，但是作为典型的资金密集型企业，加之并购涉及到大量的资金，融资风险是相当大的。许多房地产企业忽视了并购中的融资风险分析与防范，最终导致并购失败。由此可见，加强对并购中融资风险的分析和规避是房地产企业成功并购的关键所在。

（二）房地产企业并购中的融资风险 并购中的融资风险主要是指是否能够按时足额筹集到资金，从而保证并购的顺利进行。如果企业在并购中的融资活动不合理，无法按时归还债务或者并购无法达到预期收益，不但不能给企业带来利润，实现企业扩张，而且会导致企业荣誉受损，甚至会出现破产的危险。因此，作为企业的经营者，在房地产企业并购中要加强对融资风险的分析与规避。并购中产生融资风险的主要原因在于：融资规模过大，方式过于单一；预警风险体系不健全；外部经济环境和政策因素的变化等。

受国家宏观政策的影响，房地产企业开始出现并购高潮，从而加速了整个行业的优胜劣汰。并购成为房地产企业渡过危机，获得资源优势并持续发展的重要途径之一。企业并购实质上是集投资与融资于一体的十分复杂的资金活动，过度的筹措资金会使企业背上沉重的利息负担，原本偏高的资产负债率更会居高不下，给企业的资金和自身的偿债能力带来巨大风险。而且国内的房地产企业高度依赖于银行信贷，其他资金来源所占的比例微乎其微。这样单一的融资方式所带来的风险是集中并且巨大的。银行和房地产企业的经营风险是紧密相连的，牵一发而动全身。一旦银行政策发生变更，房地产企业的资金链就会出现断裂；相反，如果房地产企业的经营发生突变，那么这种风险就会演变成为银行的经营风险，从而恶性循环。无论是以上那种结果，都会对国家整体的经济带来损失。

房地产企业是典型的资金密集型企业，在并购流程中，不管是对目标公司的选择还是价值评估环节，拥有良好的融资风险预警体系对成功并购起着至关重要的作用。然而我国的房地产企业起步较晚，融资风险体系的构建还不是很健全，许多企业破产甚至退出房地产市场就是因为融资风险体系出了问题。虽然近几年来随着市场的不断变化，许多企业开始逐渐地关注融资风险体系的完善，但是这一问题仍然没有得到足够的重视。现阶段，健全的融资预警风险体系对于房地产企业并购来说，至关重要。

企业并购是十分复杂的资金活动，关系到整个企业的持续生存与发展。在并购中，房地产企业的融资风险不仅来源于行业本身的资金特点和融资方式，在很大程度上还受到企业之外整个经济环境因素的制约，影响并购目标的制定。比如税务环境因素、房地产同行业竞争带来的操作风险、非理性并购投资带来的内部结构失衡风险等。此外，国家宏观经济政策的改变，包括信贷政策、货币政策、金融交易的准入和监管政策等，都会对房地产企业的财务状况产生直接的影响，融资风险加大，从而制约并购的顺利进行。

三、房地产企业并购中融资风险规避

（一）并购流程 房地产企业实施并购首先要确定并购目标，即扩大市场份额，提高竞争能力，实现规模效益，或者是获得已开发的房地产项目等；其次根据战略选择合适的公司进行并购，选定目标公司主要考虑到：公司的自我评价、目标公司的分析、对公司并购依据和并购的可行性进行分析；再次，要对目标公司进行审查，包括目标公司的基本状况、治理结构和人事管理情况、资产负债情况、纳税情况、财务状况还有重大诉讼情况等，对目标公司的企业价值进行合理估计；最后做出并购决策，拟定并购计划，筹措资金，实施并购。如图1所示。

（二）并购中融资风险规避 房地产企业的并购活动需要巨额资金的支持，信贷的紧缩，资本市场的把关，使得原本资金链就很薄弱的房地产企业面对的融资难度不断加大。能否顺利地取得并购所需要的资金，关系着企业的未来，更关系到整个行业的产业升级和整个宏观经济的稳定。因此，对于房地产企业来说，如何规避融资风险，成为并购成功的重中之重。通过对并购流程和融资风险形成原因的分析，成功规避并购中的融资风险要做到：

（1）实现融资方式的多元化，优化融资结构。我国的房地产企业起步晚，并且在现有的金融体制下，银行信贷这一单一的融资渠道成为国内房地产企业最明显的特征。银行体系支撑着整个房地产体系，超负荷的负载和政策的收紧，给房地产金融和房地产市场带来了强烈的冲击。并且我国的资本市场也才刚刚起步，是股票和债券比例失衡的单一品种主导的市场，在结构上存在着许多的问题。

然而国外的房地产企业已经走过了上百年，房地产业的金融体系也已经演化得很完善。虽然国内外的社会制度和经济体制有着很大的差异，但是他们成功的经验还是值得学习和探究的。要在借鉴的基础上，结合中国的国情，发展并建立适合我国国情的中国特色社会主义的房地产企业的融资方式，由目前一元化的银行贷款融资方式向多元化方式转变，这是化解房地产企业并购中融资风险的必由之路，也是被发达国家证明了的成功之路，更是大形势下房地产企业改变融资方式所要遵循的必然规律。

（2）完善房地产企业融资风险预警体系。在我国，房地产预警的理论正在发展阶段不是很成熟，而且预警体系也没有统一的规范，不同的学者所持的观点各异。但是总的来说，房地产融资风险预警体系就是要在经济规律和相关理论的指导下，建立一套完整的、系统化的指标体系，并通过对相关经营资料的分析，判断是否存在潜在的问题，同时根据经验和分析结果预测未来房地产企业运行的整体态势，进而控制风险，减少损失。

融资风险预警体系的建立，需要考虑到指标的设计、指标权重的选择，比如可以参考美国著名财务学教授奥特曼（Altman）提出的综合模式财务预警的Z值修正模型：

Z=0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5

式中，X1--营运资本/资产总额；X2—留存收益/资产总额；X3—息税前利润/资产总额；X4—股东权益账面价值/负债账面价值；X5—营业收入/资产总额。

一般认为Z值大于2.90时，企业的财务状况良好；Z值小于1.21时，财务状况堪忧；Z值在两者之间，企业财务状况不稳定，可以根据融资风险的影响因素适当调整参数的权重。在房地产企业并购中，财务危机的爆发往往是由融资风险的加剧导致的，并通过相关的财务指标反映出来，建立风险预警体系的目的就是通过对这些指标变化的观察，对房地产企业并购中的融资风险起到预警的作用。除此之外，还要加强财务信息网络化的建设，建立健全融资风险预警体系管理的组织机构，提高财务人员的素质，确保会计信息的质量。

（3）提高对宏观政策的适应能力，加强对并购目标的价值评估。房地产企业在并购中的融资操作受到国家宏观经济政策和法律法规的影响很大，作为企业的高级管理人员，尤其是高级财务管理人员，应该在准确理解国家出台的相关政策的基础上，对当前的经济形势做出具有前瞻性的认识，并把对企业财务政策的制定上升到战略层次，保障并购的顺利实施。

在企业的并购中，并购方能否对被并购方的价值评估做出正确的评价是房地产企业并购成败的关键。房地产企业要提高自身对并购目标的评估能力，尽量排除企业价值的评估风险，保障并购后整个企业的资金营运，降低并购的融资风险。房地产企业实施并购前必须要对土地进行严格的调查，并考察出让方主体资格的合法性；成立专门小组全面了解并购目标的项目状况；全面分析财务报表并关注表外因素；选择适当的评估方法把评估风险隐患扼杀在萌芽中。

总之，国内房地产市场部分回暖，但是短时间内国家对房地产企业的宏观调控不会有明显的方向变化，另外相关部门对土地市场的监管不断加强，由此可见，房地产企业并购仍是将来企业发展的重要趋势，融资风险成为不可回避的一个话题。就如同自然界的生存法则，市场经济条件下的企业生存法则也是一样的：适者生存，弱肉强食。不管是房地产企业的并购方还是被并购方，只有深谙市场和自身的契合之法，降低并购中的融资风险，才能在并购和被并购中谋求自身的生存和发展。

［1］ 徐召红、张强：《我国房地产企业并购动因及风险分析》，《金融经济》2012年第6期。

［2］ 魏亚平、尹均惠：《财务管理实验教程》，经济科学出版社2005年版。

［3］ 夏永亮：《房地产企业并购的整合之道》，《中国房地产报》2006年4月16日。

［4］ 洪银兴：《资本市场:结构调整和资产重组》，中国人民大学出版社2002年版。

［5］ 么娆：《企业筹资风险控制与规避》，《财会通讯》2011年第2期。