西南林业大学 燕小月

近几年，我国学术界逐渐兴起从自由现金流等角度来研究公司的投资行为。本文在总结以往学者研究成果的基础上，试图结合我国创业板上市公司投资行为的实际情况，探讨股权结构对于投资行为的影响，

一、研究设计

（一）研究假设 本文基于多方因素的考虑，侧重从股权集中度的角度来分析股权结构。就我国创业板市场来看，多数上市公司处于大股东相对控股的状态。有关研究表明，即使上市公司中不存在绝对控股的股东，但如果其他股东无法协调统一行动的话，第一大股东仍可能取得实质控制权。Leech and Leahy（1991）研究发现，当第一大股东的持股比例超过25%时，通常很容易争取到其他股东的支持，使其处于表决权的有利地位。

虽然创业板上市公司的股权集中度低于国有上市公司，但创业板市场上的“一股独大”现象却颇为严重。本文整理了2011年底我国255家创业板上市公司前五大股东平均持股比例的数据，如表1所示：

表1 2011年底我国创业板上市公司前五大股东平均持股比例(单位：%)

由表1可见，前五大股东持股比例悬殊，第一大股东“一股独尊”。原因在于多数创业板上市公司是由最初的几个创始人历经险阻，一步步经营发展起来的，原始股东们持有公司的多数股份，对公司的运营发展拥有绝对控制权。而大股东大多从自己的利益出发来决定公司的投资决策，很少顾忌中小股东的权益。而中小股东由于所持股份较小，多采取“搭便车”等消极方式，很难保证其利益不受侵害。

因此，本文提出以下假设：

H1：我国创业板上市公司普遍存在着非效率的投资问题

H2：上市公司的股权结构越集中，则非效率的投资行为越明显

（二）样本选择与数据来源 本文以我国创业板上市公司为研究对象，选取样本公司2007年至2010年间的统计数据进行分析，主要数据来源于同花顺iFinD数据库。为满足实证分析的需要，本文在数据选取时剔除了以下几种情况：（1）2007年到2010年间存在变量数据缺失或披露不连续的公司；（2）存在较大财务异常的公司；（3）曾经受到过ST处理或正在被ST处理的公司；（4）年度审计报告中被出具非标准审计意见的公司。经过筛选，笔者最终选定68家合格的样本公司。本文的回归分析部分主要借助于Eviews6.0统计软件来完成面板数据的处理。

（三）模型构建与变量解释 首先，本文借鉴的是Richardson（2006）的研究方法，其计量模型表达式为：

Iit=α+β1Gi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6EPSi，t-1+β7Ii，t-1+εi,t

为使该模型更加贴近我国创业板上市公司的特点，笔者通过多次修正构建出本文的新增投资支出模型，即模型（1）：

利用模型（1）可以得到残差ε，如果ε的符号为正，表示投资过度；反之，则表示投资不足。此外，通过比较残差绝对值的大小，可以衡量公司投资过度或不足的程度，绝对值越大表示投资支出偏离合理支出的程度越大。

然后，利用模型（1）的残差绝对值来衡量企业的非效率投资程度。可通过对模型残差εi,t进行标准化，得到新建模型中的被解释变量 Iεit，即上年营业收入总额，从而构建模型（2）：

Iεit=α+β1Revi，t-1+β2ΔCFi，t-1+β3FSi，t-1+β4PSi，t-1+β5FSPSi，t-1+δi,t（2）

构建的两个模型中的变量说明分别如表2、表3所示：

表2 模型（1）中相关变量一览表

表3 模型（2）中相关变量一览表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 模型中主要变量的描述性统计结果如表4所示。创业板上市公司的投资支出呈两头分布状态。某些公司的新增投资支出为负值，而某些则是年初资产总额的1.6倍，这说明创业板市场上存在着非效率投资。另外，第一大股东持股比例和前三大股东持股比例这两个指标的均值都较大，说明这些公司的股权结构较为集中。

表4 主要变量的描述性统计

表5 模型（1）回归结果

（二）模型（1）回归分析 新增投资支出模型，即模型（1）的检验结果如表5所示，各项指标均符合要求，该模型可以接受。

通过模型（1）的回归结果可以得到模型的残差数据。为了能更好地区分非效率投资的严重程度，笔者尝试提出一个新的衡量标准，即：以模型残差的均值作为标杆，若公司的残差值为正（ε＞0），且该值大于投资过度时的市场均值（），则说明公司存在严重投资过度；若公司的残差值为负（ε＜0），并且该值小于投资不足时的市场均值（），则说明公司存在严重投资不足。基于该标准，统计结果如6所示。由表6可知，创业板上市公司中非效率投资问题较为严重。

表6 样本公司中存在严重非效率投资的公司比重

（三）模型（2）的回归结果及分析 模型（2）的检验结果如表7所示：

表7 模型（2）的回归结果

由表7可以看出，各项指标均符合要求，该模型可以接受。回归结果表明：第一大股东持股比例与非效率投资支出呈正相关关系，说明，第一大股东所持股份越多，公司的非效率投资越严重。

另外还可以得到：第一大股东持股比例与前三大股东持股比例的交互项乘积与非效率投资支出呈正相关关系。由于交互项可以反映两个相关指标的敏感度，通过推导可得如下敏感度：

非效率投资支出相对于第一大股东持股比例的敏感度：

非效率投资支出相对于前三大股东持股比例的敏感度：

其中，β3、β4、β5均为正值，故

上述结果表明，若前三大股东的持股比例（PS）越高，则非效率投资支出（Iεit）相对于第一大股东的持股比例（FS）越敏感；若第一大股东的持股比例（FS）越高，则非效率投资支出（Iεit）相对于前三大股东的持股比例（PS）越敏感。

五、结论

本文通过对我国创业板上市公司的股权结构与投资效率间的实证分析，可以得出以下结论：我国创业板市场上普遍存在着非效率投资的问题；并且上市公司的股权结构越集中，则非效率投资行为表现得越明显。因此，治理我国创业板上市公司的非效率投资问题，笔者认为可以考虑从改革公司的股权结构入手。

［1］ See Leech,D.,Leahy J.Ownership Structure,Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic Journal Vol.101,1991(409)：1418.

［2］ Richardson,S.Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006(11):159-189.

［3］ 颜令媛：《中小企业板上市公司股权结构与研发投资研究》，山东大学2011年硕士论文。

［4］ 张功富、宋献中：《我国上市公司投资:过度还是不足－基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量》，《会计研究》2009年第5期。

［5］ 袁玲、杨兴全：《股权集中、股权制衡与过度投资》，《河北经贸大学学报》2008年第5期。

［6］ 张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资——基于中国上市公司PanelData的研究》，《当代经济科学,》2008年第 7期。

［7］ 韩笑：《创业板上市公司股权结构与公司成长性关系的实证研究》，西南财经大学2012年硕士论文。

［8］ 马娜、钟田丽：《创业板上市公司负债融资与过度投资的相互关系》，《经济与管理研究》2013年第2期。