王纪平+张南+郭甜甜

【摘 要】 文章运用深交所信息披露考评结果进行了信息透明度对投资者持股决策影响的研究，并通过信息透明度对机构和中小投资者持股决策的不同影响，揭示机构投资者在中小投资者保护过程中所饰演的角色。研究发现，信息透明度与机构投资者持股数量和比例均正相关，与中小投资者持股数量正相关，但与其持股比例负相关。

【关键词】 信息透明度； 机构投资者； 中小投资者； 信息披露考评

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0073-06

一、引言

美国大法官路易斯·布兰戴斯有一句名言“公开是救治现代化社会及工业弊病的良药，阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”。作为公开原则的具体体现，充分透明的信息披露是保证资本市场有效运转的基石。

我国资本市场经历了20多年的发展，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。而充分透明的信息披露是保证资本市场有效运转的基石，其质量的高低直接影响证券市场资源配置的效率。在股权集中度较高的国家中，内部人（特别是大股东）对小股东的剥削与侵害成为普遍现象（Johnson等，2000；Claessens等，2002）。莱维特曾指出：我们国家面临的首要经济问题，就是保护投资者利益，维护投资者对市场体系的信心。我国绝大多数的中小股东都选择“用脚投票”，造成其利益侵害现象较为严重，因此，近年来无论是学术界还是监管部门对中小投资者的利益保护问题都较为关注。

针对我国资本市场现状分析，本文需要解决的问题是：信息透明度提高是否会对投资者的决策行为产生影响？如果影响，其对机构和中小投资者的影响是否相同？机构投资者的参股是否起到了保护中小投资者的目的？

二、文献回顾

根据本文的研究思路和研究重点，本文将从三个方面进行文献综述。

（一）信息透明度的内涵

信息透明度是本文的主要研究对象，纵观以前年度研究可知，对信息透明度的理解经历了从会计信息的局部质量特征，到公司信息的全面质量特征，到系统整合输出产物，再到以使用者评价为中心的过程，其内容也从仅包含财务会计信息过渡到包含所有的公司信息，但其实质都是市场参与者透过公司信息的“现象”了解公司的“本质”。因此本文的研究将信息透明度界定为对上市公司信息披露数量和质量的综合评价。

（二）信息透明度对投资者决策的影响

根据本文研究重点，对信息透明度的经济性后果主要从信息透明度对投资者的决策影响的角度进行回顾总结。

企业通过高透明度的信息披露，可以向投资者传递出企业良好的经营业绩及管理者出色的执行能力，这样，市场也会作出积极的反应。Basu（1998）、Chang（2000）、Hope（2003）、陆颖丰（2006）和方军雄（2007）分别对不同国家数据进行对比，结果都表明公司信息透明度与分析师预测的准确度正相关。

信息披露对投资者持股的影响，Healy，Hutton and Palepu（1999），Bushe and Noe（2000）研究结果表明公司披露水平越高，机构投资者持股比例越高。我国学者高雷等（2006）、汪隽（2008）发现信息披露质量对我国基金管理人持股偏好具有显著影响，信息披露透明度提高，会直接导致基金对该公司的持股比例和持股数量的提高。王梦雅（2012）也发现公司信息透明度越高，越能吸引机构投资者的关注，他们会明显增持信息透明度上升的公司，并减持信息透明度下降的公司。

（三）机构投资者参股对中小投资者保护的影响

马娟、王天明（2009），李艳（2009）认为机构投资者参股介入公司治理，具有专业性较强、谈判能力较强和相对多的时间等优势，其行为具有“溢出效应”，能够有效提高上市公司会计信息的披露透明度，从而保护了中小投资者。李海英（2009）更为深入地研究了机构投资者对中小投资者利益实现的价值效应和信息效应。而李阳（2009）的观点是机构投资者对中小股东保护的影响主要体现在信息披露方面，在独立董事方面机构投资者的作用不大。

关于机构投资者能否起到保护中小投资者作用也有持否定观点的，石子印（2007）认为想通过机构投资者参与公司治理来解决大股东侵占小股东利益的举措在我国相当长的时期内是行不通的。王晓（2010）研究发现，由于受我国的市场环境、法制环境和机构投资者的不成熟性等因素所限，我国的机构投资者尚未充分发挥其对上市公司的治理作用。

通过以上的文献综述可以肯定信息透明度对资本市场、公司绩效和投资者决策具有一定影响力，因此本文在验证对机构投资者影响的基础上进一步分析其对中小投资者的影响，并通过对比来论述机构投资者在中小投资者保护过程中所饰演的角色。在此提出本文假设：

假设1：在其他条件一定时，公司信息透明度越高，机构投资者持股数量越大。

假设2：在其他条件一定时，公司信息透明度越高，机构投资者持股比例越高。

假设3：在其他条件一定时，中小投资者采取“搭便车”决策方法，从而公司信息透明度越高，中小投资者持股数量越大。

假设4：在其他条件一定时，中小投资者采取“搭便车”决策方法，从而公司信息透明度越高，中小投资者持股比例越高。

三、模型设计和描述性统计分析

（一）模型设计和变量定义

本文回归模型如下：

假设1和假设3用模型（1）检验，假设2和假设4用模型（2）检验。根据假设，如果上市公司在盈利、规模和风险一定的情况下，由于投资者在投资决策时会参考上市公司透明度方面的信息，因此随信息透明度的提高，投资者持股数量和比例也会有相应改变，本文预测信息透明度对投资者的决策影响是正面的即两者同向变化，从而推断模型（1）中的？茁1和模型（2）中的？茁1显著为正。endprint

具体变量定义如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票的数量（取自然对数）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票比例，它等于机构、中小投资者持有公司i股票的数量除以公司i总的流通股数；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等级，表示其信息透明度，考核结果为优秀的取值为4，良好的取值为3，及格的取值为2，不及格的取值为1；

在模型中增加以下控制变量，以对应假设中所指的“其他条件”一定情况下，反映公司盈利能力的变量Eps和Stable，反映公司财务风险的资产负债率Leverage，影响股票风险的重要因素公司规模Size和市净率P/B，市净率还可能反映公司的成长性。

（二）样本选择和描述性分析

本文拟采用深交所信息披露考评作为信息透明度的替代变量，其他数据均来自锐思（Resset）金融数据库。在剔除金融类公司和数据缺失公司后最终得到 1 279个实证分析样本。

深交所的信息披露考评中将信息披露状况分为四个等级即：优秀、良好、合格、不合格。本文分别赋值为4、3、2、1，以便统计分析。

纵观表1可以看出每年处于良好级别的公司家数最多，其次是合格与优秀，不合格的公司只有10家左右。从三年横向对比可见，优秀级别从2009年的50家增长到2011年的55家，占比也由11.3%增长到12.5%；良好级别2011年达到297家，比2009年增加了26家，合格家数变化不大，而不合格的公司只是从7家增长到11家。

另一方面，从表2及表3中的统计结果可知，三年的考评级别均值为2.9，中位数及众数均为3，1 279个样本中良好级别的样本为863个，占比67.5%，这说明信息披露考评级别处于良好的家数最多也最为集中，这与表1的结果是相吻合的。

表4列示了主要变量的描述统计结果。从中可见，机构投资者持股数量的自然对数（hn）与中小投资者（mn）的相当，但机构持股比例（hp）没有中小持股比例（mp）大，说明目前机构投资者总体持股量还比较低，在我国资本市场上规模还是相对较小。机构投资者是否能保护中小投资者的利益有待进一步分析。

四、实证结果与分析

（一）机构投资者持股行为与信息透明度的实证研究

从表5可知机构持股数量与信息透明度显著正相关，即信息透明度越高，机构投资者对该公司的持股数量越多，这初步说明机构投资者的确非常关注公司的信息透明度状况，在进行持股决策时会考虑公司透明度方面的信息。同时，机构投资者持股行为与其他控制变量之间也显著相关，具体表现为会计盈余越高、盈余增长得越稳定、公司规模越大，机构投资者就越倾向于作出积极的反应；而过高的市净率则会引起机构投资者的负面评价。这也印证了在模型中增加这些控制变量是恰当的。表6列示了机构持股比例的相关性分析，其结果与持股数量基本一致，但是各指标的相关程度不及持股数量的大。

表7和表8分别列示了模型（1）和模型（2）的回归检验结果。从R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨胀因子VIF可知这两个模型拟合度高，方程较为显著且共线性较弱。无论是采用机构持股数，还是持股比例来衡量机构投资者的投资行为，回归模型中Trans的系数都显著为正，这说明在其他条件一定的情况下，信息透明度越高，机构投资者就越可能作出积极的反应，即愿意增持该公司股票，从而假设1和假设2都得到有力的支持。

（二）中小投资者持股行为与信息透明度的实证研究

由表9可知中小持股数量与信息透明度也显著正相关，即信息透明度越高，中小投资者对该公司的持股数量越多，这与机构投资者的结果一致，从而假设3成立。这也初步说明了中小投资者由于受到自身条件的制约，获得信息的成本代价较高，专业知识水平不高，从而需借鉴机构投资者的持股决策，采取“搭便车”的投资方法。

表10列示数据显示中小持股比例与信息透明度显著负相关，这个结果与持股数量相反，即在信息透明度提高的情况下，中小持股比例是下降的。本文试分析其原因可能在于，由于资本市场的信息不对称性，机构投资者利用自身的资金优势，较强的信息获取、分析能力和专业的投资决策队伍，从而更早地对上市公司及市场变化作出反应，虽然中小投资者可以借助机构投资者的决策信息，但相对反应就滞后很多，从而影响其持股数量在流通股总量中的占比。

表11和表12分别列示了假设3和假设4的回归检验结果。从Trans的回归系数可见信息透明度对中小持股数量和持股比例的影响是不同的，在其他条件一定时，信息透明度越高，中小投资者借鉴机构投资者投资决策，其持股数量增加，但由于决策滞后可能导致其持股比例下降。

五、结论

1.从本文对2009年至2011年的信息披露考评的分析可见，优秀和良好级别公司的数量不断增加，比例不断上升，我国上市公司的信息透明度呈逐年上升趋势，因此深交所在信息披露考评方面的工作应更为深入，比如增加评级的层次和评比指标，从而引导上市公司更好地发展。

2.从本文的文献综述和实证研究可见，信息透明度对投资者的投资决策确实有显著影响，信息透明度提高，会增强机构和中小投资者的持股意愿，相比对机构持股影响程度更大；而在持股比例方面，信息透明度对机构和中小投资者的影响确有不同，当信息透明度提高时，机构投资者持股比例增加，而中小投资者持股比例下降，本文试分析是由于机构投资者自身优势和中小投资者决策滞后性所造成的。

3.由信息透明度对机构和中小投资者持股影响的对比分析可见，机构投资者参股对中小投资者保护有一定的积极作用，但是由于我国机构投资者规模的局限及资本市场的不完善，对中小投资者的保护力度还是不够。由此提示我国政府在引导资本市场健康有序发展时应更重视机构投资者的发展，扩大其积极的影响作用，从而提高对中小投资者的保护力度。

【参考文献】

[1] Lundholm，R.， & Myers，L. A.Bringing the Future Forward： The Effect of Disclosure on the Returns-Earnings Relation[J]. Journal of Accounting Research，2002，40（3）：809-839.

[2] Bushee，B. J.， & Noe， C. F.Corporate Disclosure Practices，Institutional Investors，and Stock Return Volatility[J]. Journal of Accounting Research，2000，38：171-202.

[3] Bhattacharya， Daoukand，Welker（2003） Popper M. AMERICA THE TRANSPARENT. Businessweek[serial online].July 22，2002.

[4] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[5] 于富生，张敏.信息披露质量与债务成本：来自中国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究，2007（5）：93-96.

[6] 唐正清，王子文.机构投资者参与公司治理的效应分析[J]. 中州学刊，2005（3）：55-57.

[7] 姜国华.基于会计信息的证券投资策略研究：分析及展望[J]. 会计研究，2005（11）：66-71.

[8] 汪隽.上市公司信息透明度对基金持股状况的影响[D].浙江大学，2008.

[9] 王梦雅.信息透明度对机构投资者持股的影响[D].华东理工大学，2012.

[10] 王晓.机构投资者持股与中小投资者保护[D].复旦大学，2010.endprint

具体变量定义如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票的数量（取自然对数）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票比例，它等于机构、中小投资者持有公司i股票的数量除以公司i总的流通股数；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等级，表示其信息透明度，考核结果为优秀的取值为4，良好的取值为3，及格的取值为2，不及格的取值为1；

在模型中增加以下控制变量，以对应假设中所指的“其他条件”一定情况下，反映公司盈利能力的变量Eps和Stable，反映公司财务风险的资产负债率Leverage，影响股票风险的重要因素公司规模Size和市净率P/B，市净率还可能反映公司的成长性。

（二）样本选择和描述性分析

本文拟采用深交所信息披露考评作为信息透明度的替代变量，其他数据均来自锐思（Resset）金融数据库。在剔除金融类公司和数据缺失公司后最终得到 1 279个实证分析样本。

深交所的信息披露考评中将信息披露状况分为四个等级即：优秀、良好、合格、不合格。本文分别赋值为4、3、2、1，以便统计分析。

纵观表1可以看出每年处于良好级别的公司家数最多，其次是合格与优秀，不合格的公司只有10家左右。从三年横向对比可见，优秀级别从2009年的50家增长到2011年的55家，占比也由11.3%增长到12.5%；良好级别2011年达到297家，比2009年增加了26家，合格家数变化不大，而不合格的公司只是从7家增长到11家。

另一方面，从表2及表3中的统计结果可知，三年的考评级别均值为2.9，中位数及众数均为3，1 279个样本中良好级别的样本为863个，占比67.5%，这说明信息披露考评级别处于良好的家数最多也最为集中，这与表1的结果是相吻合的。

表4列示了主要变量的描述统计结果。从中可见，机构投资者持股数量的自然对数（hn）与中小投资者（mn）的相当，但机构持股比例（hp）没有中小持股比例（mp）大，说明目前机构投资者总体持股量还比较低，在我国资本市场上规模还是相对较小。机构投资者是否能保护中小投资者的利益有待进一步分析。

四、实证结果与分析

（一）机构投资者持股行为与信息透明度的实证研究

从表5可知机构持股数量与信息透明度显著正相关，即信息透明度越高，机构投资者对该公司的持股数量越多，这初步说明机构投资者的确非常关注公司的信息透明度状况，在进行持股决策时会考虑公司透明度方面的信息。同时，机构投资者持股行为与其他控制变量之间也显著相关，具体表现为会计盈余越高、盈余增长得越稳定、公司规模越大，机构投资者就越倾向于作出积极的反应；而过高的市净率则会引起机构投资者的负面评价。这也印证了在模型中增加这些控制变量是恰当的。表6列示了机构持股比例的相关性分析，其结果与持股数量基本一致，但是各指标的相关程度不及持股数量的大。

表7和表8分别列示了模型（1）和模型（2）的回归检验结果。从R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨胀因子VIF可知这两个模型拟合度高，方程较为显著且共线性较弱。无论是采用机构持股数，还是持股比例来衡量机构投资者的投资行为，回归模型中Trans的系数都显著为正，这说明在其他条件一定的情况下，信息透明度越高，机构投资者就越可能作出积极的反应，即愿意增持该公司股票，从而假设1和假设2都得到有力的支持。

（二）中小投资者持股行为与信息透明度的实证研究

由表9可知中小持股数量与信息透明度也显著正相关，即信息透明度越高，中小投资者对该公司的持股数量越多，这与机构投资者的结果一致，从而假设3成立。这也初步说明了中小投资者由于受到自身条件的制约，获得信息的成本代价较高，专业知识水平不高，从而需借鉴机构投资者的持股决策，采取“搭便车”的投资方法。

表10列示数据显示中小持股比例与信息透明度显著负相关，这个结果与持股数量相反，即在信息透明度提高的情况下，中小持股比例是下降的。本文试分析其原因可能在于，由于资本市场的信息不对称性，机构投资者利用自身的资金优势，较强的信息获取、分析能力和专业的投资决策队伍，从而更早地对上市公司及市场变化作出反应，虽然中小投资者可以借助机构投资者的决策信息，但相对反应就滞后很多，从而影响其持股数量在流通股总量中的占比。

表11和表12分别列示了假设3和假设4的回归检验结果。从Trans的回归系数可见信息透明度对中小持股数量和持股比例的影响是不同的，在其他条件一定时，信息透明度越高，中小投资者借鉴机构投资者投资决策，其持股数量增加，但由于决策滞后可能导致其持股比例下降。

五、结论

1.从本文对2009年至2011年的信息披露考评的分析可见，优秀和良好级别公司的数量不断增加，比例不断上升，我国上市公司的信息透明度呈逐年上升趋势，因此深交所在信息披露考评方面的工作应更为深入，比如增加评级的层次和评比指标，从而引导上市公司更好地发展。

2.从本文的文献综述和实证研究可见，信息透明度对投资者的投资决策确实有显著影响，信息透明度提高，会增强机构和中小投资者的持股意愿，相比对机构持股影响程度更大；而在持股比例方面，信息透明度对机构和中小投资者的影响确有不同，当信息透明度提高时，机构投资者持股比例增加，而中小投资者持股比例下降，本文试分析是由于机构投资者自身优势和中小投资者决策滞后性所造成的。

3.由信息透明度对机构和中小投资者持股影响的对比分析可见，机构投资者参股对中小投资者保护有一定的积极作用，但是由于我国机构投资者规模的局限及资本市场的不完善，对中小投资者的保护力度还是不够。由此提示我国政府在引导资本市场健康有序发展时应更重视机构投资者的发展，扩大其积极的影响作用，从而提高对中小投资者的保护力度。

【参考文献】

[1] Lundholm，R.， & Myers，L. A.Bringing the Future Forward： The Effect of Disclosure on the Returns-Earnings Relation[J]. Journal of Accounting Research，2002，40（3）：809-839.

[2] Bushee，B. J.， & Noe， C. F.Corporate Disclosure Practices，Institutional Investors，and Stock Return Volatility[J]. Journal of Accounting Research，2000，38：171-202.

[3] Bhattacharya， Daoukand，Welker（2003） Popper M. AMERICA THE TRANSPARENT. Businessweek[serial online].July 22，2002.

[4] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[5] 于富生，张敏.信息披露质量与债务成本：来自中国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究，2007（5）：93-96.

[6] 唐正清，王子文.机构投资者参与公司治理的效应分析[J]. 中州学刊，2005（3）：55-57.

[7] 姜国华.基于会计信息的证券投资策略研究：分析及展望[J]. 会计研究，2005（11）：66-71.

[8] 汪隽.上市公司信息透明度对基金持股状况的影响[D].浙江大学，2008.

[9] 王梦雅.信息透明度对机构投资者持股的影响[D].华东理工大学，2012.

[10] 王晓.机构投资者持股与中小投资者保护[D].复旦大学，2010.endprint

具体变量定义如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票的数量（取自然对数）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分别表示t+1年机构、中小投资者持有公司i股票比例，它等于机构、中小投资者持有公司i股票的数量除以公司i总的流通股数；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等级，表示其信息透明度，考核结果为优秀的取值为4，良好的取值为3，及格的取值为2，不及格的取值为1；

在模型中增加以下控制变量，以对应假设中所指的“其他条件”一定情况下，反映公司盈利能力的变量Eps和Stable，反映公司财务风险的资产负债率Leverage，影响股票风险的重要因素公司规模Size和市净率P/B，市净率还可能反映公司的成长性。

（二）样本选择和描述性分析

本文拟采用深交所信息披露考评作为信息透明度的替代变量，其他数据均来自锐思（Resset）金融数据库。在剔除金融类公司和数据缺失公司后最终得到 1 279个实证分析样本。

深交所的信息披露考评中将信息披露状况分为四个等级即：优秀、良好、合格、不合格。本文分别赋值为4、3、2、1，以便统计分析。

纵观表1可以看出每年处于良好级别的公司家数最多，其次是合格与优秀，不合格的公司只有10家左右。从三年横向对比可见，优秀级别从2009年的50家增长到2011年的55家，占比也由11.3%增长到12.5%；良好级别2011年达到297家，比2009年增加了26家，合格家数变化不大，而不合格的公司只是从7家增长到11家。

另一方面，从表2及表3中的统计结果可知，三年的考评级别均值为2.9，中位数及众数均为3，1 279个样本中良好级别的样本为863个，占比67.5%，这说明信息披露考评级别处于良好的家数最多也最为集中，这与表1的结果是相吻合的。

表4列示了主要变量的描述统计结果。从中可见，机构投资者持股数量的自然对数（hn）与中小投资者（mn）的相当，但机构持股比例（hp）没有中小持股比例（mp）大，说明目前机构投资者总体持股量还比较低，在我国资本市场上规模还是相对较小。机构投资者是否能保护中小投资者的利益有待进一步分析。

四、实证结果与分析

（一）机构投资者持股行为与信息透明度的实证研究

从表5可知机构持股数量与信息透明度显著正相关，即信息透明度越高，机构投资者对该公司的持股数量越多，这初步说明机构投资者的确非常关注公司的信息透明度状况，在进行持股决策时会考虑公司透明度方面的信息。同时，机构投资者持股行为与其他控制变量之间也显著相关，具体表现为会计盈余越高、盈余增长得越稳定、公司规模越大，机构投资者就越倾向于作出积极的反应；而过高的市净率则会引起机构投资者的负面评价。这也印证了在模型中增加这些控制变量是恰当的。表6列示了机构持股比例的相关性分析，其结果与持股数量基本一致，但是各指标的相关程度不及持股数量的大。

表7和表8分别列示了模型（1）和模型（2）的回归检验结果。从R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨胀因子VIF可知这两个模型拟合度高，方程较为显著且共线性较弱。无论是采用机构持股数，还是持股比例来衡量机构投资者的投资行为，回归模型中Trans的系数都显著为正，这说明在其他条件一定的情况下，信息透明度越高，机构投资者就越可能作出积极的反应，即愿意增持该公司股票，从而假设1和假设2都得到有力的支持。

（二）中小投资者持股行为与信息透明度的实证研究

由表9可知中小持股数量与信息透明度也显著正相关，即信息透明度越高，中小投资者对该公司的持股数量越多，这与机构投资者的结果一致，从而假设3成立。这也初步说明了中小投资者由于受到自身条件的制约，获得信息的成本代价较高，专业知识水平不高，从而需借鉴机构投资者的持股决策，采取“搭便车”的投资方法。

表10列示数据显示中小持股比例与信息透明度显著负相关，这个结果与持股数量相反，即在信息透明度提高的情况下，中小持股比例是下降的。本文试分析其原因可能在于，由于资本市场的信息不对称性，机构投资者利用自身的资金优势，较强的信息获取、分析能力和专业的投资决策队伍，从而更早地对上市公司及市场变化作出反应，虽然中小投资者可以借助机构投资者的决策信息，但相对反应就滞后很多，从而影响其持股数量在流通股总量中的占比。

表11和表12分别列示了假设3和假设4的回归检验结果。从Trans的回归系数可见信息透明度对中小持股数量和持股比例的影响是不同的，在其他条件一定时，信息透明度越高，中小投资者借鉴机构投资者投资决策，其持股数量增加，但由于决策滞后可能导致其持股比例下降。

五、结论

1.从本文对2009年至2011年的信息披露考评的分析可见，优秀和良好级别公司的数量不断增加，比例不断上升，我国上市公司的信息透明度呈逐年上升趋势，因此深交所在信息披露考评方面的工作应更为深入，比如增加评级的层次和评比指标，从而引导上市公司更好地发展。

2.从本文的文献综述和实证研究可见，信息透明度对投资者的投资决策确实有显著影响，信息透明度提高，会增强机构和中小投资者的持股意愿，相比对机构持股影响程度更大；而在持股比例方面，信息透明度对机构和中小投资者的影响确有不同，当信息透明度提高时，机构投资者持股比例增加，而中小投资者持股比例下降，本文试分析是由于机构投资者自身优势和中小投资者决策滞后性所造成的。

3.由信息透明度对机构和中小投资者持股影响的对比分析可见，机构投资者参股对中小投资者保护有一定的积极作用，但是由于我国机构投资者规模的局限及资本市场的不完善，对中小投资者的保护力度还是不够。由此提示我国政府在引导资本市场健康有序发展时应更重视机构投资者的发展，扩大其积极的影响作用，从而提高对中小投资者的保护力度。

【参考文献】

[1] Lundholm，R.， & Myers，L. A.Bringing the Future Forward： The Effect of Disclosure on the Returns-Earnings Relation[J]. Journal of Accounting Research，2002，40（3）：809-839.

[2] Bushee，B. J.， & Noe， C. F.Corporate Disclosure Practices，Institutional Investors，and Stock Return Volatility[J]. Journal of Accounting Research，2000，38：171-202.

[3] Bhattacharya， Daoukand，Welker（2003） Popper M. AMERICA THE TRANSPARENT. Businessweek[serial online].July 22，2002.

[4] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[5] 于富生，张敏.信息披露质量与债务成本：来自中国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究，2007（5）：93-96.

[6] 唐正清，王子文.机构投资者参与公司治理的效应分析[J]. 中州学刊，2005（3）：55-57.

[7] 姜国华.基于会计信息的证券投资策略研究：分析及展望[J]. 会计研究，2005（11）：66-71.

[8] 汪隽.上市公司信息透明度对基金持股状况的影响[D].浙江大学，2008.

[9] 王梦雅.信息透明度对机构投资者持股的影响[D].华东理工大学，2012.

[10] 王晓.机构投资者持股与中小投资者保护[D].复旦大学，2010.endprint