董 研

（中国人民银行沈阳分行，辽宁 沈阳 110001）

一、利率与汇率的关系研究

利率与汇率作为资金的对内与对外价格，在一国的内外均衡中起着决定性作用。作为同一资金的两种不同价格，利率与汇率在经济运行中相互影响，相互作用。特别是在开放经济条件下，利率与汇率通过资本的跨国流动形成一种动态平衡。关于利率与汇率关系的研究，经典理论有凯恩斯的利率平价理论，该理论认为，当两国利率出现明显利差的情况下，将通过资本流动带来远期利率的变化，最终使得汇率的远期升贴水率等于两国货币的利差。此外，蒙代尔和弗莱明以开放的宏观经济为分析框架，对不同汇率制度条件下货币政策与财政政策的有效性进行了分析。在此基础上，克鲁格曼提出了“三元悖论”，即开放资本账户、保持固定汇率制度、实现货币政策独立性这三大政策目标之间不可能同时实现，只能在三这中选择两者进行平衡。

在利率平价这一大的宏观框架下，一些学者以金融危机为切入点，对危机过程中利率与汇率政策的协调问题进行了研究。一些学者认为，在固定汇率制度下，当一国遭受到跨国资金的冲击时，理想的政策组合是放弃对固定汇率制度的坚守，实现汇率的自由浮动，同时通过降低利率的方法促进本国经济的恢复性增长，而通过提高名义利率以抵御投机性货币攻击是不明智的，这会加大公众对本币贬值的预期，最终导致预期自致型货币危机。另一部分学者认为，在遭到货币危机冲击时，一国政府通过提高名义利率的方法来维护本国货币稳定的方法在一定程度上是有效的，通过提高利率，可以增加投机者的货币持有成本，当投机者预期利率上升的成本大于从贬值中得到的收益时，就会在一定程度上遏制投机行为的发生，或者减轻投机冲击的破坏力。

二、金融危机：利率与汇率政策的冲突与协调

利率政策与汇率政策的协调与冲突问题主要发生在资本自由流动的条件下。上世纪80年代开始，主要国家逐步开始实施资本自由化改革，随着资本项目逐步放开，世界范围内资本流动规模大幅提高，流动速度大幅加快。因此，利率政策与汇率政策的协调和冲突问题从上世纪80年代开始日益凸显。在国际资本流动的冲击下，世界范围内爆发了几次破坏性较强的金融危机。

20世纪90年代以来主要金融危机情况

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通过对20世纪90年代以来世界主要国家金融危机爆发情况的分析，我们发现，利率政策与汇率政策的不协调是导致危机发生的一个重要因素。而在危机发生后，部分国家为了维持原有的货币政策运行机制，没能及时对利率与汇率政策进行调整和协调，延误了重新实现内外均衡的有利时机，进而导致危机的进一步扩散和蔓延。危机中，利率与汇率政策的不协调主要体现在四个方面：

（一）“固定汇率+自由利率”的政策组合方式是导致危机的一个重要制度根源

从近几次危机爆发过程看，在利率自由浮动的情况下，汇率制度的僵化以及对固定汇率的坚守导致了国际资本对一国金融体系的猛烈冲击。如在危机爆发前的10多年时间里，泰国一直僵化地实行盯住美元为主的一篮子货币的固定汇率制度。80年代末，美国等西方国家由于经济疲软而实行低利率政策，而泰国经济发展强劲，导致泰铢与主要货币之间出现较大利差，国际资本大量流入泰国。90年代中期开始，泰国经济逐步走弱，但泰铢汇率仍然十分坚挺。1996年9月泰国股市剧烈波动，股指狂跌，引起汇率巨大波动，泰国央行出于“汇率浮动恐惧”，抛售了2.3%的外汇储备维持泰铢汇率稳定。1997年在国际资本的冲击下，迫使泰铢贬值1%，股指下跌近5%，泰铢贬值压力进一步加大。但泰国央行仍然竭尽全力，耗尽了高达150亿美元的外汇储企图捍卫汇率的稳定，但终以失败告终，泰铢一日内下跌近20%。

在欧洲货币危机中，独特的欧洲货币单位制度是导致危机的一个重要制度基础。在这一体系中，各成员国的货币通过与欧洲货币单位（ECU）挂钩而形成了事实上的固定汇率制度。但是由于各国经济发展的不平衡导致了成员国间货币调整的巨大压力。典型的体现在德国与英国和意大利之间。两德统一使德国经济实力大大增强，为了应对通胀，90年代初德国大幅提高利率。但英国和意大利由于经济不景气一直实行低利率政策。过高的德国利息引起外汇市场上出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，英镑面临较大贬值压力。英国央行为了维持汇率稳定并继续留在欧洲货币体系中，先后购入130多亿英镑以维持汇率的稳定。但是英国经济实力的下降使英镑贬值成为必然，1992年在强大的投机压力下，英国政府耗尽所有储备，英镑被迫贬值5.3%，英国随即宣布退出欧洲货币体系。

（二）利率政策使用不当是导致危机扩散和加速的一个重要因素

利率政策和汇率政策同为一国宏观调控的政策工具，两者相互配合，相辅相成，决不能为了一方而牺牲另一方。在欧洲货币危机期间，英国在国内经济不景气和巨大的货币贬值压力下，为了维持英镑坚挺，断然采取了提高利率的政策，结果导致英国本已十分虚弱的经济更加雪上加霜，使英镑汇率更加脱离了经济的基本面。在当时的情况下，英国国内经济的不景气以及德国实力的壮大，决定了英镑长期贬值的趋势，英国政府强行干预汇率的政策终究无法抵挡住市场力量的冲击，英镑贬值，英国经济也因融资成本的提高而遭受重创。

泰国在金融危机期间也同样采取了提高利率的政策。为了缓解泰铢贬值压力，泰国银行贷款利率从1996年的平均年利率11%上调到1997年三季度末的19%；银行间同业拆借利率从1996年的10%上升到1997年年底的27%左右。但利率的提高非但没有稳定汇率，反而加剧了人们对于泰铢贬值的预期，外资加速撤出，泰铢进一步贬值。与此同时，泰国本已疲弱的经济因货币政策的收紧而面临更加严重的困难。

（三）高利率政策带来的“双重错配”加剧了金融体系的脆弱性

从泰国、韩国及墨西哥等国危机前的经济状况看，由于这些经济体的国内金融体系不发达，借款人在本币需求无法满足的情况下，往往依赖国际资本为国内投资融资。因此，就产生了“货币错配”问题。一是通过外币借债形成的货币错配，二是依靠短期借债为长期投资项目融资的期限错配。如泰国在1996年底外债总额达到857亿美元，且短期外债占比超过50%。韩国在20世纪90年代以来的金融自由化过程中，其外债规模从1990年的300多亿美元上升到危机爆发前1996年的近1200亿美元，其中短期外债占比接近60%，短期外债相当于官方外汇储备的2倍多。墨西哥在1990-1993年间外资证券投资总额高达610亿美元，1993年一年流入额就高达280亿美元，大量资金带动墨西哥股票市场价格指数上升了436%。这些国家外债总额大幅增加与其汇率制度密切相关。泰国、韩国、墨西哥等国实质上实行的是固定汇率制度，维持汇率稳定是政府承诺的主要目标之一，在这种情况下，借入外债的企业和银行都不关心汇率风险，从而导致过度借债，而短期外债占比较高又使得资金流动性难以控制，这些国家严重的货币“双重错配”是导致危机发生的一个重要原因。

（四）对利率和汇率市场化进程把握不当助推了危机的发生

在推进利率和汇率市场化过程中，必须根据本国经济金融发展情况，协调处理好二者的关系。从危机国家的经验看，这些国家在推进利率和汇率市场化过程中，都存在着利率和汇率政策协调不当以及监管不到位等问题，从而导致内外经济失调，最终酿成危机。如韩国的利率市场化原计划分为四个阶段逐步推进，但是为了尽快完成利率市场化改革，韩国将四个阶段缩短为两个阶段，且在推进过程中偏离了最初的稳健计划。与此同时，在利率市场化没有完全进入平稳轨道、国内利率机制还不是完全有效的情况下，韩国于1994年推进资本账户开放，对国内企业和银行进入国际市场基本开放。由于国内利率高于国际市场利率，资本账户的开放使得韩国企业和银行大量从国外借入短期贷款，为国内企业长期投资提供融资。外债的短期化和国内长期投资形成了期限错配，为最终的债务危机埋下了祸根。

墨西哥金融危机的发生也与其不协调的金融自由化有关。1992年墨西哥签署《北美自由贸易协定》，其后在国内利率还存在管制的情况下，墨西哥大幅放松了对国外资金进入本国的限制，从而导致国际资本由直接投资转变为以证券投资为主。1993年证券投资占当年外资流入的76.8%。由于国内利率机制僵化，利率无法根据资金供求变化做出灵活调整，利差的持续存在导致流入墨西哥的资金绝大部分以投机套利为主要目的。加之在推进资本项目自由化的过程中，相应的金融监管没有及时跟上，导致对投机资金缺乏有效的监测和控制手段，一旦形势变化，资金可以轻易撤离。这种缺乏统一协调的金融自由化是墨西哥金融危机的一个重要原因。

三、协调好我国利率政策和汇率政策的几点建议

（一）进一步增强市场力量在利率和汇率形成中的作用，逐步形成完善的利率和汇率传导联动机制

虽然近两年我国利率和汇率市场化改革都取得显著进展，但不可否认，我国的汇率水平仍然在一定程度上受到央行的干预。同时，在利率政策方面，存贷款利率还没有真正市场化，即使市场化程度较高的货币市场利率及债券市场利率，也由于各种政府隐性担保的存在而没有形成完全市场化的收益率曲线。这就使得无论是汇率还是利率，都还不能根据资金供求的变化而做出灵活调整，进而形成动态平衡。因此，要以扩大汇率波动范围为切入点，逐步放弃对汇率中间价的干预，充分发挥汇率在调节资金流动中的杠杆作用。同时，进一步去除金融市场中的行政力量，使利率能够随着资金供求状况变化而灵活调整，打通汇率与利率之间的传导渠道。

（二）高度重视危机中货币政策调整的预期效应

泰国、墨西哥以及英国在面对跨国资金冲击时，都不约而同的选择了提高利率的应对政策，企图以增加投机资金成本的方式击退投机冲击。但提高利率的政策不但没能阻止投机资金的冲击，反而加重了人们对于一国货币即将贬值的预期，进而导致资金外流规模进一步扩大。同时，提高利率的政策也大幅增加了国内经济主体的融资成本，汇率贬值和融资成本高企带来的双重打击，进一步加剧了这些国家的经济衰退程度。因此，一旦我国遇到大规模的跨境资金冲击，一定要充分考虑利率政策的预期效应，综合国内经济状况和跨境资金冲击的程度，灵活运用利率政策，决不能使利率政策成为汇率政策的附庸。

（三）统筹推进利率市场化和汇率自由化等改革

当前，社会公众对推进利率和汇率市场化以及资本项目开放呼声较高。但是必须看到，泰国、韩国、墨西哥等国正是由于没有协调好这三项改革之间的关系，最终造成了本国经济金融的巨大波动。从危机国家的经验看，利率市场化、汇率自由化以及资本项目可兑换这三项改革之间并没有明确的先后顺序，而是要根据本国实际情况，三者协调推进，在动态平衡中完成改革任务。因此，我国应按照“渐进式”的改革方式，从内外平衡的宏观层面出发，将三项改革置于一个整体的框架中，统筹规划，整体推进。

注释

此文属个人观点，不代表所在单位意见，文责自负。

[1]沈国兵.论汇率与利率关系：1993-2000年泰国事例检验[J].世界经济，2002(05).

[2]林霞、汪海涛、姜洋.汇率—利率的互动效应：G7国家与中国的实证比较[J].经济问题，2011，（04）.

[3]易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程[J].金融研究，2009，(10).

[4]王育宝.投机性货币冲击引发货币危机的条件及防范[J].中央财经大学学报，2003，(6).

[5]Jonathan D.Ostry,Atish R.Ghosh.“双目标、双工具”：新兴市场经济体的货币政策和汇率政策[J].金融发展评论,2012,(5).