谢 攀

（东南大学，江苏 南京 211189）

一、文献综述

M yers(1977)的观点是，债务比率与企业破产风险成正比，负债比率越高，则破产风险就越大，如果公司破产则不能继续成长，所以负债比率与成长性负相关。Gay等(1994)的观点同代理理论的结论相同，他认为高成长公司能承担较大的负债率，因为它能产生足够的盈利来支持额外的利息支出；低成长企业的盈利也许不足以支付新增的固定债务责任，增加它的负债率也许是有风险的。陈英（2004）、杨莹（2009）把上市公司分成不同经营业绩来研究资本结构对成长性的影响，研究结果均表明，对于业绩佳的公司，资产负债率与成长性呈显著的正向关系；而对于业绩差的公司，二者的关系则不稳定，要么不显著，要么呈显著的负向关系。

二、理论分析与研究假设

创业板上市公司正处于发展壮大和持续投资阶段，公司现阶段尚不能产生丰富的现金流量，债务对削减公司自由现金流量的优势并不突出。另外，由于无形资产在这类公司的资产总额中占有较大比例，股东更容易采取增加公司风险的行为，债权人对此却难以观察判断。相对于有形资产在公司价值中占较大比例的公司而言，债权人监督高成长性公司需要花费更多的精力和成本。这种成本势必要分摊在公司需偿还的债务上。从非对称信息的角度来讲，由于经营者会基于对未来企业增长的私人信息来选择资本结构，用来缓解由于信息不对称引起的公司投资决策的低效率，资本结构被作为投资过度以及投资不足问题的解决方法。由于信息不对称股票会被市场错误定价，定价太低就会限制经营者通过股票来融资，如果企业经营者需要维持较低财务杠杆的情况，就会造成投资不足的情况。如果可以用内部资金或无风险债券来融资则不涉及被低估，而且可以避免投资不足的情况。据此，提出假设：

H0：创业板上市公司的债务水平偏低，即企业资本结构与企业成长性呈负相关关系。

三、研究变量设计与数据来源

在考察以往研究文献的基础上，本文选取以市场为基础的Tobin’s Q值作为反映公司成长性的财务指标，采用资产负债率账面值来度量资本结构，采用公司资产总额的对数来衡量公司规模，采用净资产收益率、流动比率和有形资产比率分别来衡量盈利能力、偿债能力和风险。

本文运用多元线性回归模型研究资产负债率、公司规模、盈利能力、偿债能力、有形资产比率等作为解释变量对被解释变量Tobin’Q值的影响情况。在此基础上建立如下多元线性回归模型：

本文决定从2009～2010年上市的160家公司找到58家数据全面的公司作为样本企业，研究其2009～2012年四年的数据。本文的原始数据来自于国泰安数据库，数据统计与处理软件为EXCEL2007和Eview s7.0。

四、实证检验

通过对相关变量的描述性统计。可以看出，企业资产负债率均值是0.175138，而标准差是0.139608，说明在创业板上市公司中资本结构差别不大，并且资产负债率相对较低。在创业板上市的公司大多数是新兴企业，因此企业规模基本相同。相对来看，企业的赢利能力和偿债能力在这些公司中差距较大。

通过对固定效应模型的估计结果的观察我们可以看出，资产负债率的回归系数为正，对应的伴随概率值为0，因此我们认为资产负债率对创业板上市公司成长性的影响为正向且显著。这个结论与我们前面所提出的假设相悖，而与陈英、杨莹的结论相同。

对各控制变量对企业成长性的影响分析有以下四点：企业的规模和企业成长性之间有显著负相关关系，表明企业规模越大，企业的成长性越小。企业的盈利能力与公司的成长性成显著的正相关关系，这一结果与实际情况也是相符的，即一个公司具有越强的盈利能力，其可以留存的用于扩大企业规模、增加投资的资金就会越多，其成长的潜力也就越大。偿债能力对成长性的影响为正向但并不显著。担保的资产越多,则企业的信用越强,越有可能获得更多的负债同样适用于我国的创业板企业。

表1 固定效应模型估计结果

五、结论

本文以Tobin’Q值作为企业成长性替代变量，对58家创业板上市公司的2009-2012四年的数据所进行的回归分析，得出资本结构对企业成长性呈正相关关系的结论。这与我们之前根绝代理理论所提出的假设相悖，这可能是因为：根据资本结构理论，企业存在一个最优的资本结构。在未达到最优资本结构之前，企业的资产负债率与其成长性正相关，当超过最优资本结构之后，成负相关。

[1]Modigliani Franco,M iller,M.H..The Cost of Capital Corporate Finance and the Theory of Investment[J].American Economics Review,1958(58)：261-297.

[2]于涛.制造业上市公司成长性与融资结构实证检验.求索,2007(9)：29-31.

[3]穆林娟，张力.创业板上市公司成长性影响因子研究.求索,2011(6)：38-39.