■高晓菲 兴业银行福州分行

一、风险投资中道德风险控制的背景及意义

风险投资是指风险投资家把资金投向新兴的、迅速发展的和具有广阔市场前景的高新科技项目及其产品开发领域，以期获得高资本收益的一种权益投资行为，最早兴起于欧美地区，至今已经有了数十年的发展历程。风险投资通过将资金投向蕴藏着技术风险和市场风险的高新科技企业，加快高新科技成果商品化、市场化和产业化，从而推动高新科技企业由小变大、由弱变强的发展过程。根据美国斯坦福大学的研究调查表明，风险投资的参与使得高新科技成果转化为商品的周期缩短到10年以下。不可否认，风险投资市场的迅速发展，为高新科技企业提供了一个畅通便利且功能强大的融资渠道。

风险投资作为一种具有鲜明特色的金融投资形式，不仅自身具有极高的投资回报收益，而且对美国的国民经济的发展和繁荣做出了重要的贡献。在1994年-1996年中，风险投资业对美国GDP的贡献率高达27%。然而，风险投资又是一种具有高风险的投资行为，由风险投资所支持的高新技术企业中约有l0%—30%完全失败，60%不能取得理想的收益，只有约5%—20%的企业能成功上市。因此，在风险投资高收益的诱惑背后，其实又处处存在着失败亏损的陷阱。

风险投资是一个复杂的体系，不仅需要风险投资者和风险企业家的介入，而且涉及到风险投资机构、投资银行和其他风险投资中介。参与风险投资的每一方对风险投资的相关信息所掌握的程度是不对称的，由于委托人与代理人之间的信息不对称，在签订契约后，代理人的行动不能直接被委托人观察到，加上代理人与委托人的目标函数常常不一致，从而导致代理人为追求自身利益最大化而做出有损于委托人利益的行为。由委托人与代理人信息的不对称而引发的道德风险容易导致风险投资的低效率，进而威胁到风险投资者的利益。而风险投资者由自身利益出发，就会放弃风险投资项目最需要资金的种子阶段和开拓阶段，转而将资金投放到投资风险相对可控，市场风险相对可预测的技术含量不高的普通企业。这不仅将会推迟高新科技成果转化为生产力的速度与成功投放到市场的可能，而且也大大阻碍了我国科技创新的发展和效率。因此，如何有效地控制风险投资中的道德风险问题就显得尤为重要。

二、风险投资中双重道德风险的具体内涵

在风险投资体系中存在着三个行为主体：风险投资者、风险投资家和风险企业家。风险投资者主要是风险资本的供给者，通过直接提供风险资本给风险企业或委托风险投资家投资管理，以期获得高额回报收益。风险投资家主要是风险资本的管理者，通过吸收风险投资者的风险资金，分散投向各个风险企业，为风险企业的创建和发展，提供资本金及其他多方面支持和服务。风险企业家主要是风险资本的使用者，当一家企业接受了风险资金，其企业成为了风险企业，而原来的企业家就变成了风险企业家。风险投资者、风险投资家和风险企业家之间实际存在着双重的委托—代理关系：（1）风险投资者委托风险投资家，风险投资家代理风险投资者委托的投资事项，即风险投资者和风险投资家之间的初级委托—代理；（2）风险投资家委托风险企业家，风险企业家代理风险投资家从事企业的经营管理，即风险投资家和风险企业家的二级委托—代理。风险投资者追求的是资金回报的最大化，风险投资家追求的是机构收益的最大化，而风险企业家追求的是企业管理层收入的最大化。由于各个主体在风险投资中利益方向的不完全一致，必然存在着双重道德风险：

1.风险投资者与风险投资家之间的道德风险。当风险投资家向风险投资者募集资金的时候，风险投资者可能不了解对方从事风险投资业的经验与能力，也不知道对方的信誉与品质，而风险投资家比对方更清楚自身的状况，因此可能会在签订契约时争取到更有利于自己的条款。在签订契约后，风险投资家深入介入到风险企业的经营管理的活动中，而风险投资者无法严密的监控到每一个具体投资项目的操作，须依赖风险投资家经营管理企业。风险投资家是否遵守契约中商定的投资领域、投资阶段和投资原则等条款，风险投资者很难了解或者必须花费大量的监督成本。所以在风险投资者与风险投资家之间存在着突出的信息不对称，存在着严重的道德风险。

根据信息经济学的观点，对处于信息劣势的委托人来说，代理人很可能根据自身所拥有的有利信息做出有损于委托人利益的事情。投资者无法得知所投资企业获得的利润是因为风险投资家经营管理的努力还是风险企业自身运营的成果，即使风险企业没有获得预期的利润甚至运营失败，风险投资家照样可以领取相关的风险投资基金管理费，这样风险投资家就有可能以自身利益最大化为目标，收取高额的管理费，甚至甘愿冒极大的风险为自己争取最有利的投资机会，不认真经营管理所投资的风险企业，严重损害到投资者的利益。

2.风险投资家与风险企业家之间的道德风险。当风险投资家募集到资金以后，就需要投向风险企业。风险企业家不仅掌握着企业赖以生存成长的核心技术，又负责企业的日常经营管理，一定比风险投资家更清楚自己开发的技术与企业。而风险企业在创建初期一般缺乏完善的公司管理制度和财务数据，由于风险企业多为新创，且资产透明度低，因而缺乏可供衡量观测的生产经营记录和相关的市场信息，这就引发了风险企业家侵蚀投资资金，损害投资者利益的动机与可能。当风险投资家与风险企业家签订契约后，风险企业将会如何使用投资资金，是否存在着不必要的开支等，风险投资家由于不参与企业的日常活动，因此很难及时掌握相关信息。这种信息的不对称，使得风险企业家很有可能为了自身利益的最大化而产生滥用资本、过度投资等严重的道德行为，从而损害到风险投资家的利益，进而威胁到风险投资者。

三、我国风险投资业中的道德风险控制状况

自我国第一家风险投资公司—中创公司成立至今，国内已成功建立了几百家风险投资公司，在一定程度上缓解了中小企业融资困难的压力。然后，在其迅速发展的进程中，也凸显了我国风险投资业中道德风险及其控制所存在的一些问题：

1.我国风险投资的资金来源渠道。德国的风险资本体系中以商业银行为主要出资方，美国则是以有限合伙制下的私人股权为主要出资者，日本的风险投资体系是以保险公司作为主体，而养老金则成为英国风险投资资本的重要来源。在我国风险投资体系中，政府、金融机构、企业以及外资是主要的融资渠道。其中，政府的出资额所占比例最高，是我国风险资本的主要资金的主要来源。这样，我国风险投资机构的管理模式在很大程度上延续了传统国有企业的固有缺点，如缺乏完善的企业内部管理机制、企业的资本结构过于复杂、由委托代理关系引发的道德风险无法得到有效控制等。

2.我国风险资本的组织形式。风险资本的组织形式会在很大程度上影响到其道德风险的控制状况，决定了风险投资的成效。如有限合伙制下的风险投资，风险投资家也要承担一定比例的资本金，因而道德风险能得到有效控制。按出资人性质和出资比较划分，我国风险资本主要有国有独资的风险资本结构、国有企业出资的风险资本结构、国有参股的风险资本结构以及外资风险资本结构等几种组织形式。其中国有独资和国有企业出资的风险资本结构占有较大比重。国有独资的风险资本结构，如同国有大中型企业，既缺乏对经营管理者的有效约束和激励，又无法克服政府行政上的过度干涉。国有参股的风险资本结构虽然能在一定程度上推动风险投资业的发展，扩大社会就业，但其内部治理结构也存在着固有的弱点。因为双重委托代理关系的存在，国有资本的过多干预，使道德风险无法得到有效控制，代理人极有可能为了个人利益的最大化做出危害到委托人利益的行为。

3.风险企业的内部监管模式。在风险投资形式下，我国风险企业的股权是由有投资和管理专长的风险投资公司或风险投资基金所有，而不是归属于分散的股东，这能有效克服由于分散股东而产生的经营管理权弱化的问题。我国风险投资公司监管风险企业通常采取参加董事会、派驻高层管理人员、提供经营管理咨询、派驻财务人员等参与方式。基于风险企业未来发展前景的不确定性，风险资本只有参与到风险企业内部的经营管理，实时监控风险企业的经营状况，才能解决存在在风险资本与风险企业家之间的道德风险问题。

四、加强我国风险投资中双重道德风险控制的对策建议

由我国风险投资中道德风险及其控制状况可知，要防范和控制风险投资中的道德风险，必须设计有效的激励、约束和监督机制，并尽可能满足激励相容的原则，使代理人的行为有利于实现委托人效用最大化，防范道德风险的发生。以下结合中国风险投资的具体情况，对风险投资中的道德风险提出防范和控制方面的策略。

1.按有限合伙制的组织形式来运作风险资本。我国大部分的风险投资机构是按公司制建立的，而有限合伙制是发达国家特别是美国风险资本的主要组织形式，这种组织形式有其独特的优点。一般来说，公司风险资本主要是由有限合伙人提供，约占总资本金的99%，但通常不参与公司具体的经营管理活动，此外普通合伙人也需要投入一定比例的资金，占总资金的1%，并负责经营管理整个公司，这种机制能在很大程度上减少公司经营者的内外勾结和短期行为，它通过合伙人内部的相互制约，实现所有权、支配权和经营权“三权分立”。普通合伙人在追求个人收益最大化时，也能使有限合伙人的投入资本回报达到最大化，即这种组织形式有助于实现激励相容的管理目标。但是这种组织形式只能减少道德风险的发生，并不能完全杜绝。

2.采用积极的报酬激励机制。利益驱动是道德风险发生的根本原因。委托人总是会比较权衡采取机会主义行为后的收益与正规经营所获得的报酬。在风险可承受范围内，如若前者远超过后者，他就有可能冒险，从而发生道德风险。所以，风险投资家只有通过采取报酬激励机制来诱使风险企业家做出能使双方利益趋同的行为，提高其工作努力水平，减少道德风险行为的发生。如采用股票期权激励，赋予风险企业家在某一特定期间按照特定价格购买公司股票的权利。这样能促使风险企业家积极工作，通过努力提高自身的工作水平来使风险企业的股票增值，促使公司价值最大化，从而实现二者之间的双赢。

3.建立起个人信用及其评估保存体系。西方国家的信用制度已发展得较为完善，我国仍处于摸索阶段，需要进一步地发展和完善。从风险投资的角度看，个人信用体系的建立有助于维持一个良好的投资秩序，也有助于创造一个良好的经济发展环境。风险投资家与风险企业家要想让自己有好的信用和信誉，就要尽可能减少自身的不道德行为。风险投资者选择风险投资家的时候，要考虑到风险投资家过去的经营绩效、风险投资家个人的信用和声誉等问题，这样能在一定程度上减少道德风险的发生。

4.建设和健全我国的法律体系。风险投资的法律体系有以下几个方面的内容：一是关于企业制度的专项法律；二是有关风险投资公司(基金)的法律；三是是涉及知识产权保护方面的相关法律；四是关于保障风险投资业发展的法律。因为我国风险投资的法律体系还很不健全，缺乏了对风险投资中不道德行为的管理，因此常常使某些行为无法可依，而对其放任不管。因此，建立一个合理完善的法律体系就显得尤为必要。

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