柳 迪

（南京师范大学，江苏 南京 210000）

一、引言

“掏空”（Tunneling）最早是由Johnson等（2000）提出来的，是指控股股东为了自身的利益将上市公司的资产和利润转移出去的行为。La porta等（1999）研究发现，现代企业特别是亚洲企业，他们的代理问题主要不是股东和经理人之间的代理冲突，而是大股东和中小股东之间的代理冲突。黄智（2010）认为，各个股东的利益和公司的利益会在股权比较分散的情况下会趋于一致，此种情况激励了股东们有效监督管理层；然而，当股权高度集中时，大股东利用控制权采取“支撑”行为所带来的共同利益小于利用控制权“掏空”上市公司所带来的利益时，他们会理性地采取“掏空”行为。Claessens等（2000）通过数据分析表明，当大股东拥有的控制权超过其现金流权时，会促使大股东利用其控制权优势来掠夺公司资产，侵害中小股东的利益。还降低了股票价格的信息含量，造成资本市场投融机制的扭曲，削弱了资本市场的资源配置作用。

我国资本市场比较特殊，以2005年股份制改革为分割点，股改前我国存在着国有股和法人股等非流通股权，股改后才逐步消除了非流通股和流通股的差异。股改前，流通股与非流通股并存的股权结构使得上市公司控制权与现金流权分离，导致流通股股东和非流通股股东利益对立，控股股东侵占上市公司资源，侵害中小股东的利益。股改后，股东们有了共同的利益基础，更加关注公司的经营状况。但这并没有消除大股东的掏空行为，而是改变了掏空的行为方式。大股东在减少直接占用公司资源和非公允关联交易的同时，加大了对二级市场的股价操纵进而牟取暴利。本文以股股份制改革为切入点，探究大股东掏空上市公司行为的本质特征，列举了遏制大股东掏空行为的建议措施。

二、大股东掏空上市公司的方式

大股东的掏空方式只要表现为以下两种形式：一是自利性交易。大股东通过自我交易的方式直接转移上市公司的资产，例如资产并购与租赁、转移定价、借款担保等，甚至是通过直接的盗窃和欺诈方式将公司的资产占为己有。二是股权稀释行为。是指大股东在不转移任何资产的情况下，通过稀释其他股东权益的方式达到增加自己利益的目的。这种方式虽然不直接侵占、转移公司的利益，但它对中小股东利益的损害有时候比大股东直接转移资产的损害更大。如通过配股等股权再融资的方式稀释其他股东利益；掠夺性的股利分配政策；将控制性股份售予图谋掠夺公司的人；发布虚假信息误导中小投资者等。具体而言，大股东掏空的行为方式有：

（一）大股东直接占用上市公司资金

我国上市公司控股股东利用控制权直接挪用、占用上市公司资金。包括直接借款、拖欠往来款、委托贷款等。

（二）为控股股东及其关联方提供担保

上市公司信誉良好，融资能力强，控股股东就利用其骗取银行贷款，利润由控股股东获得，而风险则由上市公司承担。如果被担保公司出现财务危机，上市公司还要被迫承担连带清偿责任。

（三）关联交易转移资产

大股东及其关联方通过与上市公司之间的关联交易，用以次充好、贵买贱卖、无中生有等方式攫取上市公司的优质资产，并将劣质资产转移给上市公司。常见的关联交易行为有：采购货物、销售产品、资产转让、股权转让、资产重组等。

（四）内幕交易操纵股价

由于上市公司的大股东、机构投资者等拥有信息优势，控股股东可以利用信息不对称操纵股价在二级市场上获利。

三、股权分置改革对掏空方式的影响

我国从2005年开始实施股权分置改革，目前大部分上市公司已经完成股改。股票“全流通”之后，大小股东的利益趋于一致，大股东的掏空行为有可能得到抑制。但由于大股东集中持股，信息不对称，法律监管不完善等问题仍然存在，使得股改后大股东掏空行为并未消除，方式有所变化，中小股东权益保护甚至有恶化的趋势。

（一）直接占用资金和关联交易行为减少

股权分置改革是大股东的资产价值市场化，和中小股东一样获得公司股票上涨带来的收益承担股价下跌带来的损失，因此公司运营状况成为股东们共同关注的焦点。再加上股改后，国家出台了一系列监管大股东的法律法规，如2006年《公司法》明确提出了关联董事在相关表决过程中的回避制度，明确了关联方存在损害公司关联交易的赔偿责任。全流通和法律法规的加强，使得基于大股东自身利益最大化的关联交易和直接占用公司资金的行为明显减少。

（二）二级市场牟利行为更为频繁

股权分置改革使得原先的非流通股以两倍流通股的数量进入二级市场，其结果是大股东对二级市场有着显著影响。全流通下，大股东并未丧失股份优势和资金优势，仍掌握着公司的重大决策权。同时，大股东和管理层仍然掌握着公司最真实、最全面的内幕信息，信息不对称问题依然存在。他们通过利用信息优势进行内幕交易操纵股价，在二级市场上获得更多利益。这种新形式的内幕交易更不易被察觉和取证，对中小股东带来更大伤害。

四、抑制大股东掏空行为的建议

（一）完善信息披露

必须执行严格、规范的信息披露制度，发挥注册会计师事务所的中介机构的监督作用，明确要求上市公司及时、完整地披露股东构成及其与大股东之间的关联交易和资金往来等重大信息。同时发挥证监会、证监会派出机构和交易所的协同监管力量，预防大股东利用资金优势和信息优势在股票市场操纵股价。

（二）加强法制建设，保护中小投资者

当前法律制度建设滞后是我国上市公司发生大股东掏空行为的最主要原因。法律法规以国家作为其强有力的后盾，是保护中小投资者强有效的手段。进一步细化《公司法》、《证券法》中有关大股东掏空行为的惩罚措施，严厉惩罚大股东侵占上市公司资金和非公允性关联交易行为，追究民事和刑事责任，加大大股东的掏空成本，保护中小股东的利益。

（三）优化股权结构，改善公司治理

大股东之所以能够进行各种掏空行为，在于股权的高度集中。为了优化股权结构、完善股权制衡制度可以引入一定适量的大股东，或者提高第二、三大股东的持股比例，从而抑制第一大股东的掏空行为。虽然在上市公司成功地实行了股改后，大股东侵占上市公司的行为得到了改善，但是这并没有解决国有股“一股独大”的问题，还必须进一步深化国有产权制度改革，继续减持国有股，优化股权结构。要完善公司治理，在引入股东分散股权的同时，加强对大股东的监督。

（四）加强内外部监管

我国公司大股东的掏空行为往往以混合的形式出现，并且普遍存在着上市公司管理层与大股东相勾结协助大股东进行掏空的现象。因此，必须加强公司内外部监管以遏制大股东的掏空行为。例如建立独立董事制度，保证内部审计委员会的独立性，加强外部审计师审计意见的重要性。证监会正积极出台政策措施，来保证独立董事真正独立地行使职权，维护广大中小股东的利益。外部审计师的审计报告意见也能在一定程度上抑制大股东的掏空行为，因此要保证外部审计师和注册会计师的独立性和客观性。

[1]张祥健，郭岚.资产注入、大股东寻租行为与资本配置效率[J].金融研究，2008（2）：98-112

[2]黄智.当前我国上市公司大股东掏空行为及相应的监管对策[J].价格理论与实践，2010

[3]李小溪.股权分置改革前后大股东掏空方式比较研究[J].会计之友，2010（8）

[4]耿志民.大股东掏空上市公司的根源及其治理[J].管理现代化，2007（1）

[5]LaPorta,R.,F.Lopez2de2Silanes,A.Shleifer,R.Vishny.2002.Investor Protection and CorporateValuation.Journal of Finance,3：1147-1170.

[6]Claessens，S.Djankow，J.Fan and Lang（2000）.“The Separation of Ownershipand Controlin East Asian Corporations”Journal of Financial Econom ies57（6）：2741-2771.