毕鹏飞

（云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）

2009年10月23日，创业板在深圳证券交易所正式启动，创业板鼓励处于成长期、创业期、科技含量比较高的中小企业，鼓励“二高六新”企业，包括高科技、高成长、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式。但我国创业板IPO发行定价存在严重的“三高”问题，即高发行价、高市盈率、高募资，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56.6倍，鼎汉技术市盈率为82.2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，达到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募资现象在创业板也很严重，首批上市的28家公司拟募资68.66亿元，而实际募资155.03亿元，超募资金86.37亿元，超募率达到125.79%，而第二批在创业板上市的8家公司的超募率是208.13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248.78%，数据显示在创业板上市公司超募现象严重，超募率呈上升趋势。投资者仅靠市盈率等指标来进行投资是不合理的？那怎样才能更合理的评估创业板企业价值呢？

一、文献综述

美国创业板市场NSDAQ（1971年）的设立为高新技术企业提供融资渠道，美国学术界对NSDAQ上市的高新技术企业的价值评估研究比较完善，由市盈率法到现金流量折现法再到期权估值法，传统的价格评估模型对于成长期的高新技术企业的价值评估存在不足，忽略了企业成长性带来的不确定因素。张玉林（2009）针对创业板上市公司的特征，首次提出市盈率增强定价模型对企业价值的评估，他在模型中加入了营业收入增长率、净利润增长率、风险调整系数等指标，对市盈率法进行改进，改进后的模型考虑了创业板上市公司的成长性和风险性。周孝华（2009）将实物期权法和现金流折现法相结合对企业价值进行评估，还在模型中引入了动态规划法，构建项目的投资机会价值模型。王忠波（2002）从高科技企业的特点出发，认为传统估值方法忽视了管理者经营策略的灵活性及环境的不确定性，实物期权定价法适合高科技企业。马祖鹏（2009）将DCF法与二项式实物期权估值法相结合，并对二项式模型的假设条件进行修正，提出了关于估测期权资产波动率的方法。汪昱新（2011）针对高新技术企业特征，引入了无形资产的延迟成本概念，对B-S模型进行改进，通过实例对模型有效性进行验证。

二、实物期权模型介绍

1990年劳雷斯·巴舍利耶提出实物期权思想，实物期权是对实物资产为标的物的选择权，投资者可以在未来根据情况选择或放弃某项资产获利机会。实物期权法最大特点是考虑了企业经营的灵活性的选择权，投资的不确定性，创业板上市公司包括很多实物期权，高新技术企业有专利、商标等无形资产，在一定期限企业可以选择执行或者放弃该资产，企业价值处于波动状态，与实物期权法评估特点一致。

在实物期权模型中，最常用的期权公式是布莱克-斯科尔斯定价模型（B-S期权定价模型），该模型有4个假设条件：

第一，标的资产的价格变动具有连续性，符合几何Brownian运动，不同区间内的收益率相互独立，服从对数正态分布；

第二，在期权有效期内，无风险利率和资产价格的波动率是恒定的；

第三，市场不存在税收和交易成本；

第四，期权是欧式期权，在期权到期前不可执行期权，必须在期权到期日当日执行期权。

B-S模型公式：

其中，Vt是t时刻企业期权价值，St是t时刻标的资产的价格，K为期权的执行价格，r为期权有效期内无风险利率，T为期权到期时间，σ是标的资产的价值波动率，N(d1)与N（d2）是标准正态分布中离差小于d的概率。

在实物期权模型中参数说明，公司当前价值（S）反映企业的市场价值，用为企业带来的全部收益折现值的和表示，期权执行价格K指企业进入新市场所需投入的成本，如企业研发新产品需投入研究费用及人工费用。N（d1）与N（d2）是实物资产在投产中收益与支出的概率。σ是公司价值波动率是企业资产历史价格的方差。T对于创业板上市公司通常指技术、专利法律保护期，或相关技术合同规定的期限。

三、模型的拓展

（一）引入剩余收益的概念

剩余收益（RI）是指企业超出股东要求的基本报酬之外的收益，为公司净盈余与股东所要求的报酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的净收益，BVt-1代表t期的净资产账面价值，r为资本成本。

公式推导如下：

企业价值用企业未来预期收益折现值表示：

第三，假设公司具有无限存续期，企业价值St为：

第四，将上式代人实物期权模型：

（二）引入连续价值概念

本文将连续价值概念引入模型，认为企业在剩余收益期后仍不断创新，研发新产品或技术维持企业成长，获得连续价值，对估测期之后的企业获利能力进行评估。

企业市场价值S表示为三部分价值：

四、实证分析

北京神州泰岳软件股份有限公司（以下简称“神州泰岳”）成立于2001年，于2009年10月30日作为首批上市公司登陆创业板，属于计算机应用服务业，公司立足于IT运维管理、移动互联网两大业务领域，公司近5年（2008～2012年）营业收入实现平均26.44%稳步增长，净利润实现平均42.21%快速增长，企业上市那年总资产从2008年的3.8亿元增长到2009年的23.79亿元，2012年资产达到35.17亿元，增长率达到8.25倍。本文基于创业板高新技术企业的成长性和优势，利用实物期权法对神州泰岳进行价值评估。

（一）剩余收益期

“2013中国软件产业发展暨企业创新高峰会”在南京隆重开幕，会上神州泰岳软件股份有限公司（简称“神州泰岳”）被授予“2013中国十大创新软件企业”称号，企业发展潜力巨大，但信息技术和软件更新较快，产品生命周期较短，因此设定企业剩余收益期5年，5年后企业将会寻求新增长点。

（二）资产周转率、权益乘数的预测

近七年企业历史周转率和权益乘数如下：2006年总资产周转率为95.75%，权益乘数为2.54，2007年总资产周转率为194.49%，权益乘数为1.70，2008总资产周转率为 136.61%，权益乘数为1.63，2009年总资产周转率为30.38%，权益乘数为1.05，2010年总资产周转率为30.68%，权益乘数为1.07，2011年总资产周转率为35.34%，权益乘数为1.15，2012年总资产周转率为40.08%,权益乘数为1.09。由于上市公司的资产、股东权益受股价的影响，因此总资产周转率和权益乘数变化是随机的，我们通过随机函数Rand，公式为Rand（）*(max-m in)+m in对2012年以后5年的总资产周转率和权益乘数进行预测。

取最小总资产周转率30.38%，最大总资产周转率194.49%，两者之差为1.6461，运用excel中随机函数对其进行预测，2013年总资产周转率为50.7%，2014年总资产周转率为70.92%，2015年总资产周转率为192.73%，2016年总资产周转率为53.51%，2017年总资产周转率为62.92%。取最小权益乘数1.05。取最大权益乘数为2.54，两者之差为1.49，用随机函数预测结果如下：2013年权益乘数为1.83，2014年权益乘数为1.52，2015年权益乘数为2.34，2016年为1.86，2017年为1.90。

（三）销售利润率（ROS）的预测

根据历年财务报表计算得到，2006年销售利润利润率为11.70%，2007年为19.96%，2008年为 23.21%，2009年为 37.42%，2010年为38.87%，2011年为30.56%，2012年为30.29%，销售利润率平均值为27.43%，所以我们假定企业在未来5年发展保持28%的销售利润率。

（四）营业收入的预测

由公司近7年财务报表知，2007年营业收入同比增长136%，2007年同比增长17.28%，2008年同比增长39.18%，2009年同比增长16.45%，2010年同比增长37.5%，2012年同比增长21.8%，平均增长率为44.7%，据此我们设定公司未来五年经营发展营业收入增长率为25%、28%、28%、30%、35%，2012年公司营业收入为14.0951亿元，则2013年营业收入为17.6189亿元，2014年营业收入为22.5522亿元，2015年营业收入为28.8668亿元，2016年为37.5269亿元，2017年为50.6613亿元。

（五）资本成本（r）的预测

1.无风险收益率。本文对近6年一年银行存款利率以利率天数为权重进行加权平均计算无风险收益率，按照此方法算的2007年无风险收益率为3.39%，2008年为3.19%，2009年为2.25%，2010年为2.3%，2011年为3.34%，2012年为3.03%，2007～2012年平均无风险利率为2.92%，则平均利率2.92%作为投资者无风险机会成本。

2.风险系数β。本文利用回归分析法计算神州泰岳股票风险系数，选择上市以来至2013年9月30日股价收盘价及创业板指数进行回归分析，以神州泰岳股票收盘价作为因变量（Y），创业板指数作为自变量（x），为减少误差，对变量取对数，运用eview s对模型进行回归得Y=0.067X-30.68486，其中β=0.067。

3.预期收益率E（r）。计算创业板市场2010年9月30日到2013年9月30日的3年日收益率，假设创业板市场的预期收益率以复利积累，则(1+Rm)36/12=1229.587/941.154，得到Rm=24.618%，根据资本资产定价模型算得E(r)=Rf+β[E(Rm)-Rf]=2.92%+0.067（24.618%-2.92%）=4.374%。

（六）各期剩余价值的预测

根据前面介绍的推算的公式估算各年的剩余收益值，然后根据预期收益率折现，得到剩余收益值的现值，2013年剩余收益现值为42336.43万元，2014年剩余收益现值为51919.67万元，2015年剩余收益现值为63672.16万元，2016年剩余收益现值为79305.00万元，2017年剩余收益现值为102575.12万元，这5年剩余收益现值合计为33.9808亿元。

（七）连续价值的预测

假定企业连续价值期内能够持续获得非零固定的剩余收益，连续价值计算公式为：CVn=RIn+1/r，其中RIn+1是龙源技术2018年剩余收益预测值，按公式计算得到RI=132673.2802万元，则连续价值CV=132673.2802万元/4.374%=3033225.4272万元。

（八）企业价值的预测

1.企业市场价值（St）的预测。由神州泰岳2012年资产负债表中读取企业所有者权益账面价值32.1297亿元，上面已经计算得到剩余收益现值33.9808亿元，连续价值预测值折现为303.3225亿元元（折现率是0.7735），企业市场价值的预测公式为：

即是期初投入资本、连续价值和剩余收益之和。

计算得到企业市场价值为369.433亿元。

2.期权执行价格K。实物期权执行价格K是指企业进入新市场所需投入的成本，本文将企业每年致力于研发新产品投入的研发费用以及人工费用支出作为期权模型的执行价格，即用管理费用作为期权模型的执行价格，2012年神州泰岳的管理费用为4.2985亿元，增长率为15.78%，企业在未来5年为了扩张业务，企业加大投入成本，假定未来5年神州泰岳管理费用的增长率为20%，按照这个增长率预测2013年管理费用5.1582亿元，2014年管理费用为6.1898亿元，2015年管理费用为7.4278亿元，2016年管理费用为8.9134亿元，2017年管理费用10.696亿元，2013～2017年管理费用合计为38.3852亿元。

3.公司价值波动率。本文选取2010年9月30日～2013年9月30日（共726天）神州泰岳股票收盘价计算股价波动率来代表企业价值波动率，根据公式rt=pt/pt-1计算得到：r均=1.00016685，σ日=1.001934，一年有252个交易日，按此求得神州泰岳年波动率为0.5903。

4.期权到期期限T。上文已假定企业剩余收益为5年，则企业期权到期期限T=5。

5.无风险利率R f。上文已计算得到无风险利率Rf=2.92%。

6.N(d1)与N（d2）累计发生概率。将上述参数带入B-S模型得到d1=2.486，d2=1.166，N(d1)=0.9938，N（d2）=0.8849。

企业价值为337.7895亿元，神州泰岳2013年度股本总数为6.13亿股，则考虑实物期权情况下的股价为55.104元。

五、结果分析

本文根据神州泰岳历史几年的财务数据预测公司未来5年的发展情况，通过实物期权模型的应用，考虑实物期权情况下计算的企业股价为55.104元，高于2013年10月29日龙源技术的收盘价29.69元（前复权后的价格），如不考虑剩余收益，会受到企业价值虚高的影响，本文考虑剩余收益并引入连续价值，更能真实反映企业真实价值，投资者可以根据评估价格并结合自己所能承受的风险能力理性投资，分析结果显示，股票被低估，股价有上升趋势，由于本文运用以往的历史财务报表预测未来的发展情况，准确性会受到影响，很多数据是基于未来发展状况进行预测估计，其中必然存在误差，如销售收入增长率，研发年限和研发费用增长率等。

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