陈纪英

“现在463号文、10号文和957号文一下发，融资更难了。”4月底，西南某省城投公司（城投公司多为地方政府的融资平台）总裁向《中国新闻周刊》抱怨道。

根据光大证券的统计，2012 年前 11 个月，城投债发行量已经超过万亿，是 2011 年的两倍以上。

在经历了井喷之后，城投债（即“准市政债”，是地方融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益项目）开始遭遇多重紧箍咒。4月15日，银监会下发《中国银监会关于加强2013年地方融资平台贷款风险监管的指导意见》（简称10号文），收紧了城投公司的银行融资渠道。4月19日，国家发改委又出台了名为《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（简称957号文）的文件，并于4月下旬下发，试图收紧各级地方政府投融资平台的发债动作。

这两份文件，与去年12月底财政部等四部门联合下发的《关于 制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称463号文）形成合力，对包括城投债在内的债券融资渠道展开围堵。

融资渠道受限，使城投公司融资成本应声上涨。“现在融资成本高了很多，我们基本融资成本高达10%左右，比以前提高了50%。”前述城投公司总裁说。同一时期，银行的一年贷款利率仅为6%。

不过，在城镇化的大背景下，再加上2013年第一季度中国经济增长疲软，稳增长成为优先选项，4月份正式公布的10号文和957号文，均比3月份流传的讨论稿放松了不少，控制手段又趋向温和。

排风险

证监会主席肖钢去年下半年以中国银行董事长身份的两次警告，在2013年第一季度变得现实起来。

彼时，肖钢言辞犀利，直指很多理财产品“借新还旧，本质上属于庞氏骗局范畴”。

2013年一季度宏观数据公布之后，验证了肖钢的“先见之明”。一方面，一季度社会融资总规模高达6.16万亿，同比大增2.77万亿；另一方面，一季度GDP同比增速仅为7.7%。这一对比表明，大量资金并未进入实体经济领域，而是被用来“借新还旧”。

中央政府业已看到这一风险。换届以来的数次会议上，“稳增长、控通胀、防风险”的提法，取代了以往的“稳增长、控通胀、调结构”。众所周知，“调结构”事关中国经济长治久安，“防风险”只是短期目标。“舍长取短”，佐证着金融风险的严重程度。

光大证券首席宏观分析师徐高表示，10号文的监管思路，与2012年相比变化不大，但是其管理办法却更为细致严密。

首先，10号文继续重申了“保在建、压重建、控新建”的基本要求，继续坚持总量控制，并要求各行不得新增融资平台贷款规模。在控新建方面，新增两条新发放平台贷款的条件——本地融资平台和符合463号文件的相关要求。

此外，对于地方融资平台管理进行了细分。地方融资平台被划分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”，加强对两类融资平台的统一监测和分类管理。上述城投总裁告诉《中国新闻周刊》，“按照文件精神，退出后的地方融资平台，其借款就跟普通的公司一样，就不受10号文管控了。”

第二层细化管理则体现在，新增贷款应主要支持符合条件的省级融资平台、保障性住房和国家重点在建续建项目的融资需求。现在区县政府融资平台法人治理结构不完善，责任主体不清晰，操作程序不规范，风险比较大，而省级融资平台相对规范。根据统计，目前70%的投融资平台集中在区县级。“而且省级财政能力还是比较强，还款能力强。”上述城投公司总裁表示。

第三层细化管理则体现在，按照地方融资平台的营收状况，以及偿债能力，将融资平台分为“全覆盖”“基本覆盖”“半覆盖”“无覆盖”等类别，进行分类管理。

事实上，发改委的957号文，也对于城投公司发债也进行了分类管理。

957号文称，为了更好地发挥企业债券融资在“稳增长、调结构、转方式”中的导向作用，发改委根据债券风险程度的不同，按照加快和简化审核类（较低风险）、适当控制规模和节奏类（中风险）、从严审核类（较高风险）等三种情况处理。

随着10号文和957号文的陆续发放，城投公司的直接融资和间接融资渠道均被纳入了监控范围，这意味着对于地方债务风险的警觉已经成为了财政部、发改委、银监会等相关部门的共识。

谁受益

2012年，城投公司通过银行贷款比较难，但是直接融资困难不大，“虽然比银行贷款成本高，但是借到钱还不难”。上述城投公司总裁称。

但在“被五花大绑”之后，这位总裁感受到了更多的寒意。“现在管发债，管得跟银行贷款一样严格了。”

他补充说：“按说发债成本高，利息高，投资者买城投债有亏有赚很正常，管控应该放松点，为什么这么严格 ？”

尽管这家城投公司满足现金流全覆盖的条件，并不属于上述463号文和10号文严格打击的对象，但是公司今年的银行贷款和直接融资渠道均明显受到影响。

事实上，地方融资平台的城投债之所以要如此严控，是源于中国城投债的尴尬身份以及其与地方政府的暧昧关系。城投公司通常会按照地方政府意图上马项目，而地方政府会为城投公司借贷发债出具直接或者隐性担保。“在这种模式下，城投债具有‘一损俱损的特性，任意一只债券的违约，都会让市场对政府的信心大幅下滑。”光大证券的分析报告指出。

更让前述城投总裁担心的则是，尽管银监会对于现金流全覆盖的城投公司，其管控相对温和，银监会亦强调，贷款要向省级融资平台倾斜，但“这些条件我们都符合，也没觉得放松”。无奈之下，这家公司不得不拓宽直接融资渠道。

根据光大证券的统计，目前超过两千只城投债对应着接近700家地方政府融资平台公司。这些公司2011 年加权平均总资产报酬率（ROA）仅为 3.0%。平均3%的回报率，其融资成本却高达10%，“现在真的很紧张，很困难。”上述总裁说。

而且，更为吊诡的是，上述10%融资的资金源头仍然来源于银行。上述总裁解释说，随着对地方融资平台贷款的收紧，银行多余的资金很多借贷给了符合产业政策、营收稳定的央企，而这些央企由于资金链并不紧张，随后就把上述银行贷款交给第三方公司进行银行理财，第三方公司再以10%甚至更高的年息转借给城投公司等。

“这样风险降低了吗？”这位总裁反问道。“我们本身就缺钱，利润不高，现在融资成本又大幅增加，更困难了。”

央企与地方融资平台，代表着中央和地方两级政府的利益。“排风险”的连带效应，开始逐步显现。

受掣肘

事实上，尽管上述总裁感到管控趋紧，但是无论是10号文，还是957号文，其正式发布的版本比讨论稿都放宽不少。

《讨论稿》对融资平台新增贷款画出了两道具体的红线，即“融资平台贷款余额较2011年末不得增加；融资平台贷款占全部人民币贷款的比重占比不超过本行2012年末的水平”。而在10号文中，这两句话被删掉。

相比于去年财政部的463号文，10号文的正式版也有所放松。《讨论稿》的相关条款延续了463号文的基调，“不能以BT回购等方式举债、不得将公益性资产和不符合规定的预备土地作为资本注入的现象，偿债资金不得来自储备土地预期出让收入”等。而上述内容在10号文中均被删改为“符合463号文中的有关要求”。

957号文正式版同样比讨论稿宽松，比如取消了征求意见稿中暂不受理企业债债券发债申请的规定。

放松或是基于稳增长的需要。两份讨论稿出台的时间是在3月份，当时，市场对一季度经济复苏的预期较为乐观。但是4月公布的经济数据显示，中国今年第一季度经济增长7.7%，增速明显低于机构之前预测的8.2%。经济增长仍疲软，倒逼发改委和银监会不得不出台更为温和的管控措施。

事实上，稳增长的重要性已经变得日益突出。4月25日，中共中央政治局召开常委会讨论了经济工作。徐高认为，这次会议不同寻常地释放了“稳增长的强音”。其理由是每年中共中央政治局的各次会议中，一般只有三次会涉及经济工作内容，分别是每年2月讨论政府工作报告的会议，7月的年中经济工作会议，以及每年11或12月的年末经济工作会议。在4月召开专门讨论经济工作的政治局会议很不寻常，综合会议内容，稳增长是绝对的主旋律。

这次会议虽要求“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”，但是相比国务院会议“有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险”的表述，其表述的语气温和许多。

光大证券的报告认为，地方政府融资平台（包括城投债）对中国经济增长的贡献功不可没，过去一段时间内，地方政府投资总额是中央政府投资总额的10倍以上，而投资是中国经济增长最重要的推动力。

除此之外，此次政策的反复，或许还在于城镇化的大背景。十八大把城镇化作为此轮经济发展的新引擎，相关政策自然不可避免地被纳入这个大框架下。3月份的10号文讨论稿中曾有“压缩县级区级平台及高资产负债率平台的贷款规模”的规定，这句措辞严厉的表述在正式稿中被删除。