□文/陈国莉

（山东财经大学 山东·济南）

一、股东-债权人冲突对企业投资行为的影响

20世纪七十年代，当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部”转向企业“内部因素”后，西方学者对股东-债权人冲突影响企业投资行为的研究作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。1972年，Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值（股东与债权人财富之和）的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说，债权人偏好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其他条件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项目，则企业整体风险较小，负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低；而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反，企业整体风险增加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。在投资项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。

一旦存在信息不对称问题，股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决，因为股东会以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题，这使得投资项目的选择变得极为复杂，“并且会带来一种极端结果，即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”（Myers，1977）。

Jensen&Meckling（1976）以 及 Myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出股东-债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。在1976年Jensen和Meckling的经典之作中，他们揭示了股东-经理在投资决策时进行资产替代的可能性。债权人与股东之间的利益冲突主要根源于有限责任约束下，债务契约对股东产生的次优选择（资产替换）动机。对于公司债权人而言，由于他仅能获得固定本息收益而无法分享企业盈利增长，所以一般具有较强的风险厌恶倾向，或者说偏爱低风险的投资项目，如放弃一个项目甚至会放弃整个企业；但对股东而言，情况却恰恰相反，之所以举债的原因归结为他们意图获取除利息外的新增加利润的全部利益。在有限责任的约束下，如果某项投资具有产生远高于安全项目收益的可能时，即便成功的概率非常低，股东也可能有强烈的投资动机去选择这一项目，因为投资成功时收益归股东所有，而一旦项目失败，高杠杆下的有限责任决定了损失将主要由债权人承担。在现实中，股东通过类似“资产转移”的行为攫取债权人利益的现象非常普遍。

根据代理学说和期权定价理论，当企业向债权人借入资金后，两者便形成了一种委托代理关系，即债权人（委托人）与债务人（代理人，指股东及其管理者）之间的关系。当借款合同一旦成为事实，资金一旦进入企业，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益，这种情况在发生财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先但固定的索偿权，而股东对企业债务承担有限责任，对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有限责任”给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说，有限责任使借款人对极端不利事态（如破产）的损失享有最低保证（借款人的收入不可能小于零），而对极端有利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成功，债务入将受益可观；如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财富从债权人手中转移给了股东，而风险则转移给了债权人。

辛清泉、林斌（2006）以我国 2000～2004年的上市公司为样本，在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了企业投资支出和债务杠杆之间的关系。他们认为，由于国有产权带来的预算软约束，导致一方面国有企业经理在获得投资带来好处的同时又经常无需承担不良投资导致的后果，这很容易致使企业经理在超越自身实力情况下依然不惜举债进行过度投资；而另一方面由于国有商业银行存在着对政府救助国有企业以及其自身的预期，这不可避免地扭曲了银行事前的放贷决策和事后的监督激励，债务的治理功能自然大打折扣。以我国2000～2004年上市公司的经验数据为样本的研究发现，当上市公司国有股权超过一定程度后，企业投资支出对于负债水平不再敏感，并目随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。该结论表明，委托代理框架下本已严重的国有企业代理问题，由于预算软约束的影响而进一步恶化，并同时导致商业银行不良贷款的累积，加剧了金融风险，进而导致过度投资。

姚明安、孔莹（2008）认为，对股权相对集中或高度集中的上市公司而言，控股股东与其他股东之间的代理关系较经理人与股东之间的代理关系处于更加基础的地位，而股东与债权人之间的代理关系实质上就是控股股东与债权人之间的代理关系。基于此，他们提出，若过度投资假说成立，则财务杠杆对企业投资具有抑制作用，并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱；反之，若投资不足假说成立，则财务杠杆对企业投资也具有抑制作用，但这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而增强。他们以2002～2005年我国上市公司中股权相对集中或高度集中的公司为样本，对上述两个竞争性的假设进行了检验，结果支持了过度投资假说。另外还发现，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出，这一结果进一步证实了过度投资假说。

Meeabe（1979）实证检验了支出决策（投资和股利）和融资决策（新增负债）之间的相互依赖关系。结果表明，管理层首先决定投资和股利的长期水平，这两种水平不仅互相保持一致，而且与企业利润相一致，然后企业通过新增长期负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一致，表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。Gavish&Kalay（1983）考查了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的影响。他们发现，股东从未预期的项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风险的欲望最强。

Berkoviteh&Kim（1990）同时分析投资不足和过度投资问题，论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现：（1）当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债引起的代理总成本的最有效方法；（2）当贷款人与借款人对新项目的回报情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因此，在信息不对称条件下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性；（3）限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。

Parrino&Weisbach（1999）运用模拟方法直接验证了股东-债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现，股东-债权人冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外，负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东、债权人的冲突都有影响。所以，不同企业的负债代理成本差异较大，并且数额巨大。

童盼、陆正飞（2005）以我国上市公司为研究对象，考察负债融资对企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响——低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例上升而下降得更快。在高项目风险企业中，负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应，而且负债的相机治理作用更强些。

二、小结

纵观国内外相关文献，我们发现国内外学者对负债融资与企业投资关系的研究是局部深入的，经历了由二者相互独立到二者显著相关的发展历程。一开始的企业理论由古典经济学为基础，这种理论是建立在完全自由竞争市场理论之上的，为了满足这一理论，规定了一系列假设，但是现实生活中无法满足这种苛刻的假设条件，因此理论与现实的差距越来越大，无法满足现实的需要，理论的正确性也受到了质疑。接着，对于两者关系的研究更加深入，成果更加显著。

［1］童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据［J］．经济研究，2005.5.

［2］童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望［J］.会计研究，2005.12.

［3］宋维演，万佳丽.公司融资结构对代理成本的影响：关于中国商业企业的实证分析.价值工程，2005.10.