瞿笔玄，李 华

（辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

我国创业板退市制度的改革
——基于保护投资者利益视角

瞿笔玄，李 华

（辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

我国创业板成立已经三年多，虽然为广大中小企业和高新产业提供了新的融资渠道，也为广大投资者提供了新的投资方向，但与此同时，我国创业板同样也存在着许多新问题，特别是在创业板的退市制度上，还需要进一步完善。如建立投资者司法保障机制，明晰赔偿问题；建立多层次证券市场体系，完善退市企业股权流通机制；建立投资者的培训机制，避免盲目投资等。

创业板；退市制度；改革；投资者

一、创业板新退市制度概述

创业板市场对于中国的资本市场而言，是一个崭新的市场，是我国构建多层次资本市场的重要组成部分。自2009年创业板启动以来，市场一直期待创业板能够实现较为完善的退市制度，而不希望出现主板市场上众多公司“死而不僵”的局面。此外，由于创业板上市公司高风险、高成长、业绩波动较大的特性，首先在创业板实行严格的退市制度符合我国资本市场的情况，不但能够促进创业板市场的长远健康发展，而且还会对主板退市制度的改革完善起到示范作用。[1]2012年4月20日，为进一步健全创业板市场优胜劣汰机制，提高创业板市场质量，深圳证券交易所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，[2]并自2012年5月1日起施行，新的退市制度表明交易所对创业板上市公司股票实行严格的退市制度。

我国创业板退市制度主要包括退市标准和退市程序两方面。在退市标准上，创业板和主板的规定相似，区别较大的地方在于创业板退市制度对股票流动性等方面作出了明确规定，例如连续120个交易日累积股票成交量低于100万股，或者公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值，将终止其股票上市。[2]

在退市程序上，创业板退市制度没有“退市风险警示”这个环节，只有“暂停与恢复上市”、“终止上市”这两个环节。这一改良可以在一定程度上减少上市公司退市前的投机行为，加快了退市的速度。此外，新退市制度对于退市后公司恢复上市的审批更加严格，以防止“借壳”行为的泛滥。

二、我国创业板市场退市机制中存在的问题

尽管新推出的创业板退市制度制定了更加严格的退市标准，加快了绩差企业的退市速度，并且降低了退市企业成为“壳资源”的可能。但是，从投资者利益保护的角度，目前的创业板退市制度却仍然缺乏足够的力度，不仅退市标准的实用性不强，而且对于企业违规行为的惩罚措施较轻，对于投资者也并没有相应的补偿机制。

（一）退市标准缺乏实用性。

监管部门制定创业板退市制度，其目的之一就是使创业板市场成为高新技术成长性企业拥有的一个良好的融资环境和竞争机制，优胜劣汰。[3]但在我国的创业板制度下，退市标准很容易被企业通过各种方法，比如盈余管理来规避。

首先，在暂停或终止上市的条件上，创业板退市制度沿袭了主板退市制度“连续亏损”的标准，[4]然而从实际操作的角度，连续亏损的企业往往通过报表重组、盈余管理等各种会计手段来避免出现三年的连续亏损，例如在连续亏损两年后，第三年发生利润，即可避免退市。所以主板上很多通过如此操作手段“死而不僵”的上市公司比比皆是，这对监管部门是极为不利的。如表1。

表1 2002-2011年亏损超过5年的企业统计

其次，从理论上说，创业板针对的企业应该都是处于成长期的公司，但实际上许多成长性较高的高科技公司、互联网公司却选择在海外上市。如新浪、搜狐、腾讯、分众传媒等优秀的互联网公司，在美国纳斯达克上市的时候仍然连续多年亏损，这类公司在中国是不可能上市的；即使这类企业能够在我国的创业板上市，也会因为企业赢利不佳，波动性较大等各种问题很快触及退市标准，被迫退市。见表2。

表2 中资概念股统计（截至2012年10月10日）

最后，创业板公司多为中小企业，规模小、市值低，股价很容易被人为操控。此外，由于创业板公司业务一般集中在细分领域，因此业绩具有很大的波动性，从而也导致创业板公司的交易都比较活跃，“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”[2]的情况比较难出现。

（二）缺乏有效的问责机制。

创业板推出近三年来，许多公司上市前体现出高成长性，但是上市后的业绩下滑迅速，从“高成长”变成“低成长”，许多媒体也对创业板公司上市时在业绩形成、募投项目、资金管理等方面存在的诸多猫腻进行了报道，市场逐渐意识到创业板上市公司隐藏着很大的风险。这些问题严重影响了投资者对创业板上市公司的信心，创业板公司的超募资金不是吃利息、坐等无风险收益或者圈地，就是补充流动资金、还贷款，而仅有十分之一的公司将超募资金用在和自己主营业务相关的事情上，即项目投资、并购扩张或市场推广等。

在业绩形成上，上市公司财务造假的丑闻层出不穷。目前的创业板退市制度对于上市公司的财务造假行为并没有实行严厉的处罚，也没有对投资者的损失进行赔偿，而只要求上市公司对以前年度财务会计报告进行追溯调整，如果是导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市，导致最近两年年末净资产为负，才会终止上市。[2]这种退市规定，在一定程度上是对企业财务造假行为的一种纵容。最明显的例子就是万福生科，该公司2011年9月份发股上市，发行价每股25.00元，发行市盈率达到33.78倍。万福生科成为继绿大地之后又一因财务造假事件引发市场漩涡的上市公司。在2012年9月15日和9月18日，相隔两个交易日，被证监会与证监局分别立案调查，其违规涉及到业绩造假、内控问题、管理问题等多方面，对市场造成了巨大的影响，极大地损害了投资者的利益。但该公司的各项财务指标和市场交易活跃度均未触及退市的标准。因此，根据目前的创业板退市制度，万福生科仍然不会被退市。

募投项目方面，首批28家创业板公司合计募资金额达143.81亿元，其中超募资金达到77.93亿元，但是资金的使用效率极低。一些创业板公司募投项目进展缓慢，无法达到预期收益。以神州泰岳为例，该公司一上市就花费了其总超募资金12亿的近15%在北京一个均价每平方米2.5万—3万的热区买下了所谓的“研发及办公用房建设用地”。除了买房购地外，一些创业板公司干脆把募投项目延期，新宁物流就是典型例子。2012年1月初，新宁物流公告，公司两个主要募投项目——“深圳市新宁现代物流有限公司保税仓储建设项目”和“江苏新宁供应链管理有限公司供应链管理服务项目”的完成时间都延期至2012年12月31日，而其原本的完成时间应该是2011年12月31日。这些并非个案，更有甚者，几乎一个募投项目都没有如期达到进展。投资者原本以为这些募投项目的实现能够为公司带来业绩的提升，但实际情况却相去甚远。

创业板投资者权益赔偿机制的缺乏，会使得创业板上市公司的违规成本过低，导致企业对投资者利益的漠视。在香港创业板，洪良国际（Hontex International Holdings Company）成为香港证券监管史上的经典案例。洪良国际是一间台资公司，因为在香港造假上市行为，除首次吊销保荐人牌照、罚款4200万元外，同时要求洪良国际把超募资金还给投资者。而我国创业板退市制度还没有对上市公司的超募资金进行责任追溯的规定，对投资者的赔偿也难以落实，责任追究机制和赔偿机制的缺失使得创业板投资者的利益无法得到保障。

（三）缺少投资者培训机制。

我国资本市场的投资者主体仍然是以中小散户为主。中小散户信息过滤能力弱，属于资本市场的弱势群体。创业板退市制度出台后，仍未出台明确的责任追溯机制和投资者保护制度。

根据中国证券登记结算有限责任公司统计，截至2011年底，A股的自然人账户超过5600万，但市值10万以下的账户占比达 86.68%，市值50万以下的账户占比高达97.91%。中国二级市场的投资主体仍然以中小投资者为主。见表3。

根据深圳证券交易所的统计数据，2009年10月—2011年10月，创业板上市首日个人投资者买入金额占比高达95.06%，首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64.25%。2012年A股经历5年的低点，投资者人均亏损7.68万元。我国创业板投资者的投资行为带有很大盲目性，对投资风险的认识不足。若不对投资者进行培训与教育，投资者利益受损后，市场的信心就会受到重大的打击，成交量下滑，市场将会逐渐萎缩，资本市场资金配置的功能将得不到发挥。—旦股票退市，退市公司的管理者不受什么损失，而将风险全部转嫁给了投资者，这种退市制度显失公平。

三、对于完善创业板市场退市制度，切实保护投资者利益的建议

（一）建立投资者司法保障机制，明晰赔偿问题。

由于我国资本市场所处的特殊环境，如果采用“直接退市”的做法，创业板将面临较为棘手的退市后续问题，可能会导致处于信息弱势地位的中小投资者遭受严重损失。当发生这些情况时，对于投资者如何进行司法援助等问题目前尚无明确的规定。

因此，在完善退市制度时，应建立配套的责任追究机制和股民赔偿机制，重点在于明确退市损失的责任分摊。当然，对于责任分摊问题也不能“一刀切”。如果企业退市是正常性的经营不善或者由于市场的周期性下跌所致，那么投资者固然要承担其作为股东的责任，承担自己的投资风险。如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，这样导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，而应该由控股股东承担主要责任，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构都要承担各自相应的连带责任，投资者只承担自己该承担的部分。更进一步，在赔偿上可以引入针对控股股东、高管个人追溯机制，以提高市场的违规成本。一旦公司因涉嫌欺诈、市场操纵等违法违规行为而导致退市，则退市后公司或者公司的实际控制人应以个人财产为其违规行为买单赔偿，这样不仅大大降低了上市公司违规的可能性，还使投资者的损失有了更大的赔偿来源，保护了投资者的利益。此外，可以建立代表投资者利益的行业协会，组织投资者联合维权、共同诉讼，受理投资者的投诉与举报，并出而协调中小股东与上市公司关系，保证能够让投资者拿到相应的赔偿。

表3 A股账户市值分布表

（二）建立多层次证券市场体系，完善退市企业股权流通机制。

建立多层次的证券市场体系，可以使企业不再盲目地进入资本市场，而是根据企业所处的发展阶段、融资需求以及整体的投资环境来选择上市地点和上市方式。对于退市公司，其股票可以进入另一层次市场继续流通。通过多层次市场之间的跨市场流通机制，也使得不同层次的市场实现优势互补，形成证券市场资源的良性运作，从而能够让中小投资者所持有的股权在企业退市之后仍可以交易，减少退市后中小投资者所遭受的损失。

境外成熟的证券市场，一般都建立了多层次的资本市场体系。以美国为例，除了主板市场，还拥有区域性市场和全国性的小型资本市场组成。[3]和中国创业板较为相似的，包括美国的NASDAQ、香港的GEM、日本的JASDAQ、韩国的KOSDAQ，这四大创业板市场都建立了相应的多层次证券市场，为在创业板退市的企业提供了畅通的场外交易渠道。例如，NASDAQ市场从2006年起将其上市板块分成两个层次：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场和NASDAQ资本市场，这种划分机制保证了上市公司可以根据自身的情况和市场活跃的程度，按照两个层次市场的上市和退市标准上下流动。而其他发达国家的创业板市场也具有功能类似的承接创业板退市企业的市场或机制。我国也需要更进一步完善多层次证券市场体系，完善创业板市场退市后股票流通机制，保护中小投资者权益。

（三）建立投资者的培训机制，避免盲目投资。

投资创业板市场，中小投资者必须重视高成长背后的高风险。从全球范围来看，创业板在市场一般都比主板市场的波动性更大，我国的创业板市场也同样存在股价波动较大、信息不对称等问题。创业板市场主要定位于尚处成长阶段的中小企业，其中大部分由于资源有限，时刻面临着外部冲击，业绩也会因此出现下滑。据统计，大部分创业板公司的业绩下滑都与产品单一、市场空间有限、区域市场萎缩、上下游挤压盈利空间等因素存在联系。而企业寻求转型也往往出现不同的结果，成功则业绩回升，失败则有可能导致业绩继续下滑甚至亏损。因此，树立价值投资的理念十分必要。创业板公司都属于“两高六新”企业，[4]业绩增长快，上市后市场溢价高，普遍存在“高市盈率、高发行价、高募资额”的现象。一旦公司业绩出现波动，随之而来的股价波动将带来更高的风险。投资者应在了解公司基本面的前提下对市场估值是否合理做出理性判断，并正确看待公司的业绩波动，更多的关注核心竞争力和未来发展潜力，注重中长期的价值投资，而非短期的投机炒作。另外，投资者应密切关注创业板公司发布的各项信息披露内容，特别要警惕创业板公司“高成长”背后的“高风险”，充分了解公司各项风险，在评估自身的风险偏好和财务状况的基础上，选择适合自身的品种进行价值投资，避免盲目跟风。

合理的、适合我国国情的退市制度有利于培育投资者和整个市场的风险意识，遏制投机炒作行为，形成以公司业绩为基础的“价值投资”理念，维护市场正常秩序，从而从根本上保护中小投资者的利益。建立创业板退市中的投资者权益保护制度是一项系统工程，若没有这套制度，创业板市场就无法实现优胜劣汰和良胜循环，就无法建立起企业家、投资者、监管者共赢的生态环境。

[1]吴锌霞.创业板退市制度之我见[J].财务与会计，2012，（1）.

[2]深圳证券交易所创业板股票上市规则[S].2012.

[3]李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度[J].金融研究，2006，（11）.

[4]杨宏.我国创业板市场发展建设若干问题研究[D].北京：中国社会科学院研究生院，2010.

责任编辑 张 豫

F832.48

A

1003-8477（2013）10-0073-04

瞿笔玄（1985—），男，辽宁大学经济学院博士研究生。李华（1951—），男，辽宁大学经济学院教授，博士生导师。