马丁·费尔德斯坦

过去4年，美联储向美国商业银行体系和美国经济中注入了巨大的流动性。许多观察家担忧这些流动性会导致未来银行信贷的快速上升，造成货币供给的剧增，从而推高通货膨胀率。

这一风险是实实在在的，但并非不可避免，因为美联储所握有的储备金和未来货币与信用存量之间的关系已经不同往昔了。储备金的巨量增加并没有推高通胀，而从原理上讲，这笔储备金在未来可以被消耗掉。但消化如此巨大的流动性既可能具有政治上的困难，又存在技术上的挑战。

任何担心通货膨胀的人都会关注美联储所创造出来的储备金量。从传统上说，构成广义货币供给的银行存款量与商业银行可用储备金量是成比例增长的。在多年期内，货币存量增加一半会导致价格水平的升高。因此，储备金量增速加快会导致货币供给增速加快，从而推升通货膨胀率。美联储事实上通过储备金增长率控制着通货膨胀（有时候也会失败）。

在2008年夏天经济和金融危机达到顶峰时，美联储开始了激进的量化宽松政策。此前十年中，储备金总量几乎没有改变，一直在400亿～500亿美元之间徘徊。接着，在2008年8月到10月间，储备金量增加了一倍，一年后更是暴增至8000亿美元以上。到2011年6月，储备金量已达1.6万亿美元，此后一直维持在这一水平。

但储备金量的如此暴增并没有导致商业银行贷款的快速增加，因为美联储从2008年10月开始对储备金付息。商业银行可以将过剩资金存在美联储享受无风险利息，而不用贷给私人借款人。结果，尽管2008年以来储备金增加了40倍有余，但货币供给增长幅度只有25%。

去年，美联储通过所谓的“扭曲操作措施”购买了4000亿美元长期证券用以交换短期国库券，从而进一步增加了银行体系以及美国经济中的流动性。持有国库券的银行可以随时将之出售给美联储，将所得款项用于商业贷款。

在“量化宽松”期间用大量储备金替换长期证券，以及在“扭曲操作”中用国库券替换长期债券成功地压低了长期利率。各种期限的利率均出现下降，用短期证券替换长期资产还成功地推高了股市。

但利率下降和股价升高是否对实体经济活动有重大影响还不清楚。公司手握着大量流动性，不需要依靠贷款去做更多的厂房和设备投资。住房建设也没有重新启动，因为房价还在持续下跌。2010年底以来的牛市使得消费者暂时增加了支出，但这一势头现在已经大大减弱了。

风险在于商业银行随时可以动用这些超额储备，放弃只有0.25%的美联储存款利息，将这笔资金用于向企业和家庭发放贷款。这些贷款将增加存款，从而导致货币供给增加。这样还会增加借款人的支出，直接产生通胀压力。

当经济开始复苏、公司有能力提价时，商业银行将会倾向于增加贷款。这是件好事，只要不是太过火的话。美联储也会适时地限制银行贷款的扩张。这就是美联储常说的“退出战略”。本质上，这意味着提高美联储存款利率，并使利率普遍上升。如果时机和火候都拿捏得恰到好处，美联储将可以成功防止当前巨量流动性导致通货膨胀提高。

而这正是我担心的地方：此次减速期的美国失业结构和过去很不一样，大约一半的失业者已经至少半年时间没有工作了。在过去，相应的失业期只有大约10周。因此，与前几次复苏相比，美国存在长期失业者需要比以前花更长时间才能重新找到工作的风险。

如果在产品市场开始紧张时失业率仍居高不下，美国国会将要求美联储刺激更快的经济增长，以减少失业率，即使这样会造成通胀风险。美联储在技术上需要对国会负责，国会可以威胁减弱美联储的独立性，以此向美联储施压。

因此，通胀确实是一个风险，尽管并不是不可避免的。巨量储备金加上量化宽松和“扭曲操作”所产生的流动性加剧了这一风险。美联储必须拿出精妙的技巧还有政治勇气，才能避免存量流动性推高通胀率的局面。