柯鸿芳

（闽江学院，福建 福州 350108）

上市公司价值投资的缺失与构建

柯鸿芳

（闽江学院，福建 福州 350108）

从产权理论出发,分析我国上市公司发展的现状,分析价值投资在我国资本市场的缺失与从投资环境的法制化、公司财务的合理化、经理人的激励与约束,投资者心态完善化方面构建上市公司的价值投资环境.

上市公司；价值投资；缺失与构建

1 价值投资理论基础

1.1 马克思产权理论

产权是构成社会经济制度的基础性元素，是市场交易及有序运行的基本前提.马克思产权理论蕴涵在其所有制理论之中，因此把马克思的所有制理论视作一种产权经济学未尝不可（张克难，1996）[1].马克思的所有权包含对财产的占有权、使用权、收益权与处分权.马克思在《资本论》中论述产权即所有权.所有权决定了产品的占有权、使用权、收益权、分配权.马克思指出：“财产最初无非意味着这样一种关系：人们把他从事的自然条件看作是属于他的、看作是自己的、看作是与他自身的存在一起产生的前提.”“财产仅仅是有意识的把生产条件看作是自己所有的这样一种关系.”[2]马克思还指出：“私有财产的真正基础，即占有，是一个不可解释的事实，而不是权利.只是由于社会赋予实际占有以法律的规定，实际占有才具有合法占有的性质，才具有私有财产的性质.”

马克思分析了资本主义市场经济中股份公司具有的委托代理制的特点，指出股份公司制度中的所有权是所有、代理、管理三权分离的构造，阐述了所有权和经营管理权相分离的思想，强调了经理地位的重要性.

2 上市公司价值投资缺失分析

2.1 资本市场题材投机盛行

由于资本市场投机气候大，题材投机盛行，价值投资在中国资本市场上不被广泛看好.题材股、概念股盛行，股票短期炒作之风流行.而具有价值投资的很多蓝筹股股票，如中国石油，亚洲最赚钱的公司让很多股民深度套牢,对价值投资感到怀疑.在实践中，众多ST股，却因为内部消息或重组题材而暴涨.著名的经济学家郎咸平先生也认为“巴菲特的价值投资，听听就算了，用不到的.”他在其所著的《郎咸平说：谁都逃不掉的金融危机》中指出：“巴菲特的成功，仅限于美国市场，中国市场不一样.美国市场50年来的平均成长率是8%以上，所以你把钱长期放在美国股市，虽然短期之内会有波动，但是50年下来，平均会有8%的增长率，而且是年回报率8%”.巴菲特自己说过这么一句话：“我拥有一只股票没有达到八年以上，我是不会购买的”.美国资本市场为巴菲特提供了价值投资的土壤.我国资本市场由无数的庄家、基金机构与散户构成.由于信息不对称等原因，中小散户总是处于被动投资局面.信息面、资金面，政策面，投资者心态等因素对资本市场影响很大.

2.2 上市公司股东权益最大化的缺失-探讨分红机制

企业应当根据自身所处行业和生命周期制定出合理的股利政策.如国有垄断行业的上市公司应当高分红，而处于快速成长期的民营企业和少数国家控股企业应低分红或不分红.同时还应当规避为迎合投资者喜好而制定出影响公司未来发展的股利政策的行为.监管部门更应该在上市公司中提倡理性分配，不论是分红或送转股都要适度.如明确规定上市公司的股本扩张速度不得超过业绩增长幅度.同时，高管薪酬应与上市公司分红挂钩,对高管实行“限薪”似乎已经成为金融危机中各国政府和投资者的共识.2009年2月，美国总统奥巴马颁布“限薪令”，我国政府也陆续下发文件，限定国有金融类高管的年薪.高管薪酬的不合理不仅伤害了公众投资者的利益，也损害了中国股市的共同利益.因此有必要将高管薪酬与上市公司的经营绩效以及分红相挂钩，只有高管的工作使企业、投资者获得利益，其薪酬才能得到相应的增长，这样也可以促使高管不断规范自身行为，真正做到为企业和投资者谋利.

2.3 董事会决策人—经理人的产生与责任

根据《公司法》规定和公司章程，公司总经理主要负责（1）主持公司的日常生产经营管理，组织实施董事会决议，并将实施情况向董事会报告的具体规章；（2）组织实施公司年度经营计划和投资方案；（3）拟定设置、调整或撤销公司内部管理机构的具体方案；（4）拟订公司的基本管理制度；（5）制定公司管理制度；（6）提请聘任或解聘公司副总经理、财务部门负责人；（7）聘任或解聘除应由董事会聘任或解聘以外的管理人员和工作人员；（8）依有关规章制度决定对公司职工的奖惩、升级、加薪及辞退；（9）在职责范围内，对外代表公司处理业务；（10）董事会授权的其他事项.在上市公司中,总经理对公司的经营管理和投资方案具有重要的影响.由于我国的上市公司的前期是由国有企业改革转变产生,很多上市公司的经理都由原来的厂长转岗或由上级行政指令派来.市场经济的激烈竟争条件与规范运作使他们的专业知识与应对市场能力面临挑战.一旦董事会决策人——经理人的决策违背市场需求,将给上市公司带来巨大的损失,从而给股民带来投资的缩水,不利于上市公司的价值投资.

2.4 中小投资者投资行为分析

中国证券市场发展至今已有二十多年的时间，作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面还不够成熟，普遍存在着投机心理，投资者非理性投资行为显著.由于投资者投资行为的特点，证券市场的价值发现、资源配置功能削弱，证券市场波动大.在中国证券市场的制度变迁过程中，中国散户投资群体的特点决定了中国证券投资者在心里上有着较为明显的“中国特色”的非理性特点.存在着过度自信、过度乐观、赌博心理、暴富心理、从众心理、过度恐惧等非理性心理偏差.这些心理偏差直接地导致了投资者在操作中的非理性特点：（1）显著的“羊群行为”倾向.“羊群行为(herd behavior)”是指投资者在信息不对称的条件下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖舆论，而不考虑自己拥有的信息的行为.（2）“政策性投机”倾向.在我国过度投机的证券市场中，利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理.在股市低迷时期他们坚信政策的力量，这时他们会以一种投机的心理进行交易，被称作“政策性投机”.这种倾向是中国证券市场的特有现象.

3 上市公司价值投资的构建研究

3.1 加快资本市场投资环境制度化与法制化建设

市场经济从某种程度上说就是法制经济.为了经济的持续、稳定发展，必须从法律制度上规范公司的运作.吴敬琏（2001）认为，从计划经济到市场经济的转轨过程，会出现岔道和弯路，其中之一，就是离开建立规范的、法治的市场经济的方向.[3]作为全国第一家经地方政府正式批准注册的股份有限公司—北京天桥百货股份有限公司成立，并于同年9月发行股票，这标志着我国实行股份制的开始.1992年《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》的出台，2005年10月《公司法》与《证券法》的修订，意味着我国资本市场逐步走向规范.为了推动证券公司规范运作，完善公司治理，建立现代企业制度，中国证监会制定颁布《证券公司治理准则（试行）》，该准则自2004年1月15日起施行.准则对客户与中小股民作出了法律上的保障，提出了证券公司及其控股股东对客户负有诚信义务，不得侵犯客户的财产及其他合法权益，不得侵犯客户的财产权、选择权、公平交易权、知情权及其他合法权益.要求证券公司建立清晰合理的组织结构，设立严密有效的三道“防线”，包括：重要一线岗位双人、双职、双责为基础的第一道防线；与资金、有价证券、重要空白凭证、业务合同、印章等直接接触等的岗位要实行双人负责制.相关部门、相关岗位之间相互制衡与监督的第二道防线；独立的监督检查部门对各项业务、部门、分支机构、岗位全面实施监控、检查和反馈的第三道防线.[4]在中国目前2100多家上市公司的情况下，怎么监管？应该考虑转向功能监管的方向，按照不同功能来加以区分，一个岗位不针对某个公司，而是针对某个功能.但目前有两个问题比较缺乏，一是对投资者的司法救济机制还没有建立起来，二是刑事方面的问责机制还不完善.今年内幕交易仍然是证监会重点防控并严厉打击的一项重点工作.以《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》（国务院55号文）为基础，五部委带头做好宣传教育，单独制定自己的方案，形成示范效应，例如，要求各部委建立保密和知情人登记制度，目前都在草拟当中，证监会涉及的上市公司内幕知情人登记制度，目前已推广到三分之二证监局，这项制度作为证监会的一项部门规章，已草拟完毕，近期发布.

3.2 上市公司财务管理——加大股东分红力度

由于上市公司的税后利润既是股息的来源又是它的最高限额.上市公司的经营状况直接关系着股息的发放.当上市公司有所盈利时才能进行派息，盈利愈多用于分配股息的税后利润就愈多.笔者认为不同股息分配政策的上市公司具有不同的投资价值，我们也可结合自己的风险偏好来进行投资.当一家上市公司连续多年高额分配股息,从上市公司角度看我们可以看出该上市公司拥有较高且稳定的收益和健康的现金流，说明该上市公司经营状况良好，可能该上市公司未来增长有限，已经处于一个稳定状态.从投资者的角度看,其购买该公司股票主要的盈利方式是获得高额的股息而不是获得价差收益.对已持有该上市公司股票的投资者来说由于该上市公司连续多年高额分配股息，投资者每年可以获得一份固定的不错的收益从而也坚定了投资者持有该上市公司股票，以获得一份不错的高额股息的决心.当上市公司处于行业景气度较高的行业，股本较小且盈利快速增长.这类公司可以通过扩大生产规模来实现公司的快速增长，公司需要大量的资金来扩大生产规模，这类公司往往年底会增发，同时会将利润投入再生产，不是像那些稳定增长企业那样将大部分利润分配给投资者.当公司的规模较小且利润快速增长，股本扩张导致对每股收益的稀释可以通过利润快速增长来弥补这类上市公司，虽然不分配股息但同样极具投资价值.投资者可以从股息分配与上市公司成长性出发进行上市公司的价值投资.

3.3 经营者的股权激励与约束

合理的股权结构是优化公司内部治理的制度条件，是实现上市公司治理的必要前提，但其本身并不能代替公司的治理.要实现上市公司的优化治理，必须在这个基础上建立起相应的内部治理措施，而实行有效的约束与激励机制就是其中的一个重要措施.公司治理源于公司所有权与经营权的分离以及由此产生的代理关系问题.在公司治理中，治理的主体通常是股东、董事会和以CEO为代表的管理层.按照公司治理主体在公司治理中地位和作用的不同，公司治理结构经历了由管理层中心主义到股东会中心主义再到董事会中心主义三个发展阶段.以管理层为中心的公司治理结构获得了效率，却丢掉了公平.以股东会为中心的公司治理结构完全符合“股东至上”思想和公平主义要求，然而这是以牺牲效率为代价的.从20世纪90年代起，股东会开始逐步将公司的控制权转交给董事会，形成了以董事会为中心的公司治理结构.[5]良好的公司治理结构是指一种能够把合适的人通过竞聘选到合适的位置上，并使他们做合适的事情的制度性安排.公司治理结构的好转有利于资本市场的良性运营，提高资本市场的高效率运作.实践证明，在西方国家采用有效的股权激励实施措施对公司治理作用有积极的效应.“股权激励的实施，对消费业、零售业等对管理层能力要求比较高的行业，会起到立竿见影的效果.”易方达基金管理公司投资副总监陈志民给记者讲了张裕A的例子.“实行了股权激励后，公司财务报表特别干净，分红明显提高，有了盈利就分给股东，不再盲目融资和投资，‘跑冒滴漏’现象少多了.”[6].作为上市公司，在解决了股权治理结构之后，企业制度要解决的两个问题：一是激励约束机制问题；二是经营者选择机制问题.企业制度要根据剩余索取权和控制权来解决.现代企业理论强调企业的控制权与企业剩余索取权应尽可能对称.否则，控制权就变成一种“廉价投票权”（Harris and Raviv，1989）[7].剩余索取权应尽可能分配给企业中最重要的成员，因为他们的积极性与经营能力对企业成长与成败至关重要（张维迎，1994）[8].现代企业理论认为，剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具信息优势，最难以监督的成员，因为对他们最为有效的监督就是让他们自己监督自己（张维迎，1994）.委托一代理理论的一个基本命题是，无论谁是企业的股东，经营者必须享有一定的剩余索取权并承当经营过程中的经营风险，因为经营者在难以监督的情况下，剩余索取权是监督经营者的最为有效的办法.中国学者吴敬琏（1994）[9]在其《现代公司与企业改革》一书中认为：“公司治理结构是由股东大会、董事会和高层管理人员组成的组织机构，借此既保证作为经营专家的高层管理人员放手经营，又不至于失去出资（股东）对经理人员的最终控制”.发达国家企业的实践证明，经理层持股和员工持股等内部人持股制度有助于解决委托一代理问题.管理层持股，就是企业经营的经理阶层，既作为经营人员的身份接受资本所有者的委托，从事企业经营的代理行为，又作为企业股东，持有企业股份，可以享受企业剩余索取权.这样就可以实现管理层自身利益与企业利益的一致性.在我国，加强管理层持股将有利于进一步完善上市公司治理，促使管理层从长远利益考虑，有助于资本市场价值投资的形成.

3.4 投资者的理性行为与投资心理成熟

在证券投资当中，投资者的心理行为对市场起很强的趋向性作用，多数投资者只是把自己当作众多投资人中的一员，任何一个小投资者都无法对所投资的任何证券产生实质影响，他们的作用是微不足道的，他们投资的依据是跟庄家博弈，希望比庄家行动更迅速，在出现庄家炒作的迹象时马上进入，在庄家退出之前提前撤离.然而在实践中只有少数的聪明者可以胜出，多数参与者将承受战败的损失.作为理性的价值投资者入市之后，一个重要的工作是通过正确估价上市公司的经营业绩变化，以预期目标持有价值的变化，进而及时调整自己的持股心态，以实现避险获利之目的.投资者主要是通过对上市公司经营状况的研判以便把握其经营业绩的变化.一般而言，当投资者预期到某上市公司主要的原材料涨价，则会预期这些会引致目标公司经营业绩下降，引致股价滑落而产生风险，因此会产生抛出股票的动机.相反，当投资者预期上市公司的主要原材料价格下降，则可能会预期引致其经营成本下降，引致经营业绩提升，引致股价提升，则会产生加磅的动机.[10]随着投资者的投资经验越来越丰富，投资者的心态就会越来越良好，价值投资在中国资本市场就会逐步形成.

〔1〕张克难.作为制度的市场和市场背后的制度[M].上海：立信会计出版社，1996.

〔2〕马克思恩格斯全集（第 46卷）[M].北京：人民出版社，1972.

〔3〕吴敬琏.鱼龙混杂的大转变时代—正本情源，分清是非[J].读书，2001（7）：3-7.

〔4〕武宇红.浅谈我国《证券法》中关于保护中小股民合法权益的缺陷及完善[J].特区经济,2008(4).

〔5〕彭浩.股权结构优化与上市公司治理的改进[D].西南政法大学，2002.

〔6〕俞鸿淋.国有上市管理者股权激励效应的实证检验[J].经济科学，2006(1).

〔7〕[美]玛格丽特·M·布莱尔.所有权与控制——面向21世纪的公司治理探索 [M].北京：中国社会科学出版社，1999.

〔8〕张维迎.西方企业理论的演化与新发展[J].经济研究，1994（11）.

〔9〕吴敬琏.现代公司与企业改革[M].天津：天津人民出版社，1994.

〔10〕唐莉，张宗成.基于我国证券市场羊群行为的宏观与微观策略[J]当代经济研究,2006(3).

F830.9

A

1673-260X（2012）02-0063-03

闽江学院课题（YSY1015）