华怡晨

（北京大学经济学院，北京100871）

一、引言

利率是货币资金的时间价格，利率政策的变化会影响货币资金的供给与需求，也会影响市场经济主体在储蓄或投资与消费之间的选择。在房地产市场中，当利率政策发生变化时，对供给方而言，表现为房地产供应商在建造和出售商品房时，决定采取什么样的融资策略和销售手段；对需求方而言，表现为购房者在购房时机和资金支付方式的选择上；对房地产市场而言，综合表现为由供给和需求决定的房地产价格和成交量受到利率政策变化而产生波动。

利率政策影响房地产市场的机制和结果非常复杂，单纯从理论角度进行分析难以得出确切的结论。因此，国内外很多学者利用数据对利率政策影响房地产市场的效应展开了定量分析，但所得研究结论不尽一致。Adrian Cooper（2004）利用牛津经济预测模型（OEF）对英国房地产市场进行研究发现，自20世纪80年代以来，英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减弱，但近期该利率机制却是房地产价格持续上升的主要原因。Liang和Cao（2007）的研究结果也显示，银行信贷对房地产价格存在单向因果关系，同时利率对房价也会产生影响。Bjornland和Jacobsen（2009）采用英国、瑞典和挪威的数据研究认为，一国的房地产价格变动的确会对当地的利率水平产生影响，房地产价格的上升会引起该国实际利率水平的上升。我国部分学者的研究结论是，利率对房地产价格具有重要影响。胡军燕、陈智辉（2011）认为，房价对利率调整具有一定的滞后性，但对于采用调整货币供应量而言比较迅速。刘明、刘斌（2005）通过霍特林模型求出房价对房贷利率的弹性为-1，认为利率决定了房价的长期均衡涨幅，对当期房价变动具有重要影响。但是，余鹏（2005）运用双对数回归模型研究得出，房价对利率的弹性为-4.127，说明可以通过提高中长期贷款利率以抑制过高的房价。张莉（2010）选取利率及房地产季度数据，发现房地产价格指数与实际一年期贷款利率有着负向长期均衡关系。然而，部分学者的研究却认为，中国利率政策对房地产的影响有限。黄飞雪、王云（2009）通过构建SVAR模型，对中国利率政策的房价传导机制进行分析，发现利率提高带来的房价下降幅度很少。梁云芳、高铁梅（2007）基于误差修正形式的面板修正模型，探讨了房价区域波动差异性，认为实际利率对各区域房地产价格的影响均不大。孔煜（2007）认为，持续低利率有利于解释我国房价上涨的真实原因，但同时认为我国房价对利率敏感程度较小。

从实证分析结果来看，利率政策影响房地产市场的结果并不确定，除了与不同的研究者选择的方法和样本有直接关系外，主要还由于利率政策不是房地产市场主要的决定因素，利率政策需要通过多种渠道或途径才能发挥作用以影响房地产供应商和需求者，而且还存在着利率政策发挥效应的时滞。所以，在计量模型中忽略其他因素、没有考虑利率政策的时滞或者时滞的滞后期选择不同都会带来不同的研究结果。另一方面，在已有的研究中，研究者主要用一年期存款利率作为利率政策的代理变量，而没有考虑贷款利率、长期利率以及存贷款利率差，而这些也是构成利率政策的重要组成部分。忽略利率政策中的这些组成部分，必然对研究得出的结论产生影响。

本文在参考和借鉴已有研究成果的基础上，主要研究利率政策与房地产市场的相关性，这样做的优点可以概括为三个方面。第一，根据利率政策和房地产市场数据的变化来分析两者的相关性，可以减少其他因素对两者之间关系的影响。既可以研究利率政策对房地产市场的影响，也可以研究房地产市场对利率政策的影响。第二，可以同时分析两个主体中多个变量之间的关系，更加全面地揭示两者的相关性。为了克服已有研究只选择一年期存款利率作为利率政策代理变量的不足，我们分别选取一年期存款利率、一年期贷款利率、五年期存款利率、五年及以上贷款利率、一年期存贷款利率差、五年期存贷款利率差作为利率政策的组成要素，同时用商品房竣工面积、商品房成交面积、商品房成交价格作为房地产市场的代理变量，研究利率政策要素与房地产市场变量之间的相关性。第三，考虑到我国区域经济发展不均衡，利率政策对不同区域房地产市场的影响程度也不一样，所以分别选取了北京、上海、广州、杭州的数据进行研究，以获得利率政策与房地产市场相关性的全面分析。

本文以利率政策与房地产市场的相关性作为研究对象，在理论分析的基础上，通过选取利率政策数据和北京、上海、广州、杭州2008年1月～2012年4月的房地产市场数据进行相关程度分析，研究利率政策各要素对房地产市场各变量的影响，为完善利率政策制定、促进房地产市场健康发展提供经验参考。

二、利率政策与房地产市场相关性的理论分析

利率政策变化对房地产市场的影响主要通过对房地产市场主体决策以及房地产交易过程来实现，所以，利率政策影响房地产市场就表现在三个方面。

（一）利率政策对房地产供应商的影响

利率政策变化对房地产供应商的影响，主要考虑投资来源结构。（1）房地产供应商投资的商品房项目全部是自有资金。当利率提高时，房地产供应商自有资金的机会成本（主要来自储蓄带来的收益）会提高，但在当前房地产投资收益明显高于储蓄收益的情况下，房地产开发商不会改变房地产投资策略，房地产市场中商品房供给面积不会发生变化。当利率调低时，房地产开发商自由资金的机会成本下降，投资房地产项目更加有利可图，房地产市场的供给面积会增加。（2）房地产供应商投入到房地产项目的资金都是银行贷款。当利率调高时，房地产开发商投资的融资成本和机会成本大大增加，为了减轻融资成本，加快资金回笼，短期内房地产开发商可能会加快施工进度，增加待售房销售面积，导致房地产市场商品房供应面积增加。长期来看，房地产企业融资成本和机会成本增加，会减少房地产企业投资房地产项目，从而减少房地产市场商品房供给面积。当利率调低时，从短期和长期来看，房地产企业的融资成本和机会成本都会下降，房地产企业投资到房地产开发的资金会增加，从而引起房地产市场商品房供给面积的增加。另外，利率政策影响房地产供应商的主要是中长期（一年至三年期和三年至五年期）贷款利率、短期（一年期以下）贷款利率以及存贷款利率差。

根据供需原理，房地产市场中，在需求量一定的情况下，商品房供给面积增加，会导致商品房价格下降，而商品房供应面积减少，会引起商品房价格上升。

（二）利率政策对购房需求者的影响

利率政策对购房需求者的影响，要从购房需求者的类型展开分析。目前，购房需求者主要有两种：一是自住型，另一种是投资型。（1）自住型购房者，也是房地产市场中的刚性需求者，根据购房目的又可以分为第一次购房和改善性购房两种。第一次购房者大都是刚参加工作的中青年或外地转移人口，对他们而言，利率政策变化会相应地改变购房成本，但由于是刚性需求，所以在短期内，利率政策的变化对这部分房地产需求的影响不会太大。对于改善性购房者而言，利率政策的变化会改变他们的预期。当利率调高时，购房成本明显增加，改善性购房者会持观望情绪，一部分持币待购者甚至会退出购房市场，或者转而改为租房，这样就会减少房地产市场商品房需求面积；当利率调低时，购房成本下降，改善性购房者购房成本下降，原来持币观望者也会加快其购房的步伐，从而增加商品房需求面积。（2）投资型购房者。对这部分需求者而言，当利率政策变化时，会改变购房及持有住房的资本成本。具体分析，还要看投资购房者的资金来源。如果投资者是用自有资金购房投资，当利率提高时，自有资金的储蓄收益提高，而房地产投资预期收益下降，投资者会将资金投资到其他更有吸引力的投资市场，商品房需求面积下降；当利率调高时，则完全相反。如果投资者是贷款购房投资，当利率提高时，贷款成本增加，房地产投资预期收益下降，投资者也会取消贷款购房的投资，商品房需求面积也会下降，反之则反。对房地产需求者而言，房地产是大额投资，通常采用按揭贷款形式，所以影响房地产需求者的主要是长期（五年以上）贷款利率。

根据供需原理，房地产市场中，当商品房供给面积一定时，商品房需求面积增加，会引起商品房价格上升；商品房需求面积下降，会引起商品房价格下降。

（三）利率政策对房地产市场的整体影响

根据上述分析，短期内，当利率提高时，房地产市场中商品房的供给可能会增加，商品房需求会下降，市场实现均衡时，商品房的成交数量会下降，而成交价格有可能上升也有可能下降。当利率下降时，房地产市场中商品房的供给会增加，商品房的需求会增加，市场实现均衡时，商品房的成交价格肯定会上升，而成交数量可能增加也可能减少。

长期来看，当利率提高后，房地产市场中商品房的供给可能会减少，商品房需求会下降，市场实现均衡时，商品房的成交价格肯定下降，成交数量也会下降；当利率降低后，商品房供给增加，商品房需求也会增加，市场实现均衡时，成交价格上升，成交数量可能增加也可能减少。

三、利率政策与房地产市场相关性的实证分析

从理论分析来看，很难对利率政策变化影响房地产的发展方向做一个明确的判断，因此，必须利用现实的数据对两者的相互关系进行定量分析。我们选取了北京、上海、广州和杭州四个房地产业比较发达的城市2008年1月至2012年4月房地产交易市场的月度数据作为分析的对象，数据来源于wind资讯数据库，利率数据来自中国人民银行网站，具体实证分析结果见表1～表4。

表1 北京市2008～2012年利率政策与房地产市场相关性系数表

对北京市房地产市场而言（见表1），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期贷款利率与房地产市场的成交金额和成交面积呈显著的负相关关系，而与成交价格呈负相关关系，但统计上不显著。也就是说，调高各种存贷款利率，可以减少房地产交易金额和交易面积，但对成交价格影响不明显。一年期存贷款利率差与房地产市场的成交金额和成交价格明显负相关，与成交面积呈负相关关系，但统计上不显著，说明扩大一年期存贷款利率差，可以有效抑制房地产市场的交易金额和交易面积。五年期存贷款利率差与房地产市场成交金额和成交面积明显正相关，与成交价格明显负相关，说明五年期存贷款利率差对调控房地产市场能发挥明显作用，能促进交易金额和交易面积增加，能降低交易价格。

表2 上海市2008～2012年利率政策与房地产市场相关性系数表

对于上海市房地产市场而言（见表2），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期贷款利率与房地产市场的成交金额、成交面积、成交价格呈显著的负相关关系，而五年期存款利率与成交价格在统计上不显著，说明通过调整利率政策能有效地调整房地产市场。一年期存贷款利率差与房地产成交金额和成交面积负相关但统计上不显著，与成交价格显著负相关，说明一年期存贷款利率差对房地产市场成交价格调节有效。五年期存贷款利率差与房地产市场成交面积和成交金额明显正相关，与成交价格负相关但统计上不显著，说明长期存贷款利率差扩大有利于增加房地产交易金额和交易面积，但对价格调节的有效性较差。

表3 广州市2008～2012年利率政策与房地产市场相关性系数表

对广州市房地产市场而言（见表3），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期贷款利率与房地产市场的成交金额和成交面积显著负相关，而与成交价格的负相关关系不明显，说明各种存贷款利率的调整能有效地调节房地产市场的交易金额和交易面积，但不能有效调节成交价格。一年期存贷款利率差与房地产市场的成交金额和成交价格呈显著负相关关系，与成交面积呈负相关关系但不显著。五年期存贷款利率差与成交面积显著正相关，与成交价格显著负相关，与成交金额正相关但不显著。短期和长期存贷款利率差对成交价格有明显的调控作用。

表4 杭州市2008～2012年利率政策与房地产市场相关性系数表

对杭州市房地产市场而言，一年期和五年期存款利率、一年期和五年期贷款利率与房地产市场成交金额和成交面积呈显著负相关关系，与成交价格除五年期存款利率外也呈显著的负相关关系，说明存贷款利率政策调整能有效地调节房地产市场。一年期存贷款利率差与房地产市场成交价格显著负相关，与成交金额和成交面积负相关但不显著，说明一年期存贷款利率差加大可以有效地降低房地产成交价格。五年期存贷款利率差与房地产市场成交金额和成交面积显著正相关，与成交价格负相关但不显著，说明五年期存贷款利率差提高能有效地增加房地产市场成交金额和成交面积。

从北京、上海、广州、杭州四个城市的总体情况来看，一年期和五年期存贷款利率与房地产市场成交金额和成交面积显著负相关，说明通过调整一年期和五年期存贷款利率可以有效地调节房地产市场的成交金额和成交面积；一年期存贷款利率差与房地产市场成交价格显著负相关，说明一年期存贷款利率差能有效地调节房地产市场成交价格；五年期存贷款利率差与房地产市场成交金额和成交价格显著正相关，说明在运用一年期和五年期存贷款利率调控房地产市场时，还要考虑五年期存贷款利率差对房地产市场成交金额和成交面积的反向调节作用。

四、结论与启示

本文在总结和借鉴已有研究成果的基础上，对利率政策如何影响房地产市场进行了理论分析，并利用北京、上海、广州和杭州四个房地产业最发达城市2008年1月～2012年4月的月度数据检验了两者之间的相关关系。本文的研究发现，一年期和五年期存贷款利率与房地产市场成交金额和成交面积显著负相关，五年期存贷款利率差与房地产市场成交金额和成交价格显著正相关，一年期存贷款利率差与房地产市场成交价格显著负相关。总体而言，利率政策对房地产市场成交金额和成交面积影响较大，而对成交价格影响较小。

为了更好地发挥利率政策对房地产市场的调控作用，根据利率政策与房地产市场之间的相关关系，我们认为应该采取三个方面的措施，以完善当前的利率政策。

第一，根据市场变化及时调整利率政策，发挥利率政策对房地产市场成交金额和成交面积的调节作用，最后达到调节成交价格的目的。目前，我国利率政策的市场化程度还较低，利率政策的调整周期差别很大。从2008年1月到2012年4月这段时间，2008年9月～12月3个月时间就调整了5次，仅2008年10月份就调整了2次。短时间内频繁地调整利率政策，使得人们对利率政策的预期会发生较大变化，从而使利率政策的效果大打折扣。比较出乎意料的，是利率政策在某一较长时期内却没有调整，如2008年12月至2010年10月将近两年时间没有调整利率。房地产市场是瞬息万变的，利率政策长期不调整，人们对利率政策的预期就会固定化，利率政策影响房地产市场的作用因而会弱化。所以，应该根据房地产等主要经济行业的发展情况及时调整利率政策，真正发挥利率政策对房地产市场的调节作用。

第二，除了发挥存贷款利率对房地产市场的调节作用外，还应该发挥存贷款利率差对房地产市场的调节作用。作为房地产市场主体的供应商和需求者，既是金融市场上资金的需求者，又是资金的供给者。所以，在房地产市场供给与需求的决策中，供应商和需求者不仅会考虑存贷款利率的影响，也会根据存贷款利率差调整自己在房地产市场的投资决策。

第三，运用多种货币政策组合来调节房地产市场。利率政策只是货币政策中的一种，它对房地产市场的调节作用具有滞后性和间接性等特点。因此，必须设计货币政策“组合拳”来调节房地产市场，如运用存款准备金制度调节商业银行的贷款规模、公开市场操作来调节市场上的货币流通量等政策组合来影响房地产市场的发展。

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