刘际陆，刘淑莲

（1.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025；2.台州学院 会计系，浙江 台州 318000）

一、引言

对股权结构的研究一直是公司治理研究的焦点之一，迄今为止还没有一个研究股权结构及其经济后果的完整理论框架（La Porta，1999），学术界对上市公司的股权结构及其对公司绩效影响问题的研究可归纳为两种：一种是早期研究方法较常用的不考虑内生性问题，而是先验地假定股权结构为外生变量来研究其对公司绩效的影响，其主要采用OLS（Ordinary Least Square）方法进行实证分析。另一种是从内生性视角来研究股权结构与公司绩效的关系，这一方面的研究近年来逐渐成为新的研究方向，主要是通过建立联立方程模型，采用2SLS（Two Stage Least Squares）、3SLS（Three Stage Least Squares）方法进行实证分析。

从Berle和Means（1932）发现股权结构分散会影响公司绩效开始，其后一些学者陆续发现股权结构与公司绩效之间的正相关（McConnell和Sercaes，1990）、非单调关系（Holderness和Sheehan，1988）。但是，Demsetz和Lehn（1983，1985）分别通过理论分析和OLS研究得出股权结构与公司绩效之间不存在显著相关性。Demsetz论文发表后受到了广泛关注，沿着这一研究思路，学者们发现了股权结构与公司绩效之间的内生性。Chung和Prutii（1996）最早通过3SLS联立方程研究发现股权结构与公司绩效之间显著正相关。Demsetz（2001）认为股权结构是个内生变量，由市场决定股权结构，股权结构与公司绩效之间不存在显著性关系。

国内关于股权结构与公司绩效的研究主要以OLS为多，研究结论大多数都认为股权结构与公司绩效正相关（孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）；少数学者认为股权结构不影响公司绩效（朱武祥、宋勇，2001）。近年来国内学者才逐渐采用联立方程模型研究股权结构与公司绩效之间的内生性问题，张宗益、宋增基（2003）通过对1996—2000年123家A股研究发现股权结构与经理层持股并不影响公司绩效；陈信元（2004）指出公司股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受公司治理和政治、文化和法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果；李汉军、张俊喜（2006）通过对2002年A股987家研究（3SLS）发现股权治理机制与公司绩效存在正相关性。

综上所述，国内外关于股权结构与公司绩效关系的实证研究结论存在较大的分歧，即股权结构对公司绩效的影响存在显著（或不显著）的正相关性（或不相关性）。但大多研究也都发现股权结构与公司绩效的内生性。本文拟以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司年报作为面板数据，研究股权结构对公司绩效的影响。

二、研究假设

公司治理理论认为公司股权结构通过对公司治理机制的影响进而影响公司绩效。股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，减少代理成本。这是因为在拥有控股地位的股东中的90%都会派出直接代表，或自己本人担任公司管理者（Holderness和Sheehan，1988）。Rechner（1989）也发现在股权适度集中的条件下，控股股东直接对企业实施监控可以减少代理成本和“搭便车”现象。分散的股权结构会刺激投资者的偷懒（Shirking）行为和增加股东监督成本，进而影响公司绩效（Grossman et a1.，1980）。但是，高度集中的股权结构又会出现大股东存在，导致大股东从事损害小股东利益的投资行为，影响投资者积极性和公司绩效。陈信元和汪辉（2004）发现外部股东的股权制衡作用具有抑制大股东的侵害行为、维护公司价值的积极作用。李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，无论是“股权制衡类”上市公司还是“一股独大类”上市公司，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越高。综上所述，本文拟提出以下假设：

H1：股权集中度越高，控股股东对公司控制权和经营权越强，经理人的代理成本越低，从而更能提高公司绩效。

H2：股权制衡度越高，外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害能力越弱，从而更能维护公司绩效。

H3：无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能提高公司绩效。

三、研究框架设计

（一）研究样本

本文以2007－2009年沪、深两市1 200家上市公司为研究样本，剔除以下4类样本：（1）行业特殊性的金融类公司；（2）被ST、*ST和PT处理公司；（3）发行B、H、N股公司；（4）数据异常和无法获取公司。最终得到有效观测数据3 500个，主要来自RESSET数据库、巨潮资讯网。本文运用SPSS17进行异常值处理后输出描述性分析、相关性分析、内生性检验和2SLS回归分析。

（二）变量定义

对于股权结构的测量，一般有CR指数、H指数和Z指数三种。我们主要从股权集中度和股权制衡度两个方面来研究股权结构，分别以CR5作为股权集中度、DR5作为股权制衡度的代理变量，用来描述公司股权结构。其中股权制衡度代表着外部股东对控股股东的制衡权利，因此我们选用外部股东持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量股权制衡度（DR）。有关股权结构与公司绩效变量定义、属性见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建

研究内生性问题的最好方法是使用联立方程，根据本文研究需要，我们建立如下联立模型：

其中方程（1）、（2）联立的方程组模型检验的是股权集中度与公司绩效之间关系，方程（3）、（4）联立方程组模型检验的是股权制衡度与公司绩效之间关系。我们拟采用相关性分析和2SLS方法研究股权结构（含股权集中度、股权制衡度两个代理变量）对公司绩效的影响。选用的数据处理工具是SPSS17.0。由于本文中公司绩效的工具变量没有收集到，我们无法研究公司绩效对股权结构的影响问题。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2 描述统计量

表2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，2007－2009年1 200家上市公司在股权结构上（尤其是股权制衡度）存在一定差异，CR5、DR5的标准离差率达到0.32、0.99。图1是2007—2009年我国上市公司股权结构变化趋势图，从中可以看出我国上市公司第一大股东持股比例和外部股东与内部股东之间的制衡作用具有逐年下降趋势。这说明随着股权分置改革后机构持股、法人持股、国家持股的解禁和流通，上市公司中国有股比例、法人股比例逐年降低，流通股比例逐年提高，市场流动性加大，有助于进一步降低我国上市公司股权集中度。

（二）内生性检验

考虑到内生性问题，我们对CR5和DR5做了关于内生性的Hausman检验，发现ROE与股权结构标准化残差之间存在显著相关性，证实了二者之间确存在内生性（见表3）。

表3 股权结构与ROE内生性检验

（三）回归分析

在表4中，我们分别采用OLS和2SLS方法回归分析CR5、DR5对ROE的影响。我们从CR5、DR5的OLS回归系数发现，公司绩效会随着股权集中度的增加而增加（假设1得证），这是与国内外大多数学者的意见一致的（McConnell和Sercaes，1990；孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）。公司绩效也随着股权制衡度的增加而增加（假设2得证），这也是与Shleifer和Vishney（1986）结论一致，但与徐莉萍等（2006）结论不一致。这是因为在股权分置改革初期，外部大股东的比例不高，致使外部大股东积极参与公司治理的有效激励不高。朱红军（2004）对宏智科技股权之争的研究发现，股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率。这是因为外部大股东与第一大股东之间存在着争夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降。

我们从2SLS回归系数发现，在考虑内生性问题后，股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归系数仍然显著正相关。这表明内生性下，上市公司股权集中度仍与公司绩效正相关（假设1得证）。我们的结论与大多数学者的结论是一致的，但是与Demsetz（2001）、张宗益（2003）等学者的结论存在差异。股权制衡度与公司绩效也显著正相关（假设2得证），但对提高公司绩效的效果不大（回归系数较低）。目前我国上市公司中股权集中度（CR5）和股权制衡度（DR5）都只达到50%左右，仍应继续实施股权分置改革提高公司绩效。

以上两点结论也意味着无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能在一定程度上提高公司绩效（假设3得证），但股权集中度效果更显著。这说明上市公司中控股股东对公司的经营管理和价值创造效果要强于外部大股东，而我国上市公司中外部大股东对控股股东的的股权制衡作用机制不显著。应进一步完善外部监督等公司治理机制，发挥外部股东的股权制衡作用，进而减少大股东侵害行为，提高公司价值。

此外，我们还发现：公司绩效在一定程度上与公司成长性（GROW）正相关；而资产负债率（BSR）无论是对股权结构还是公司绩效来说都是负作用的，这与理论是一致的。

表4 股权结构与ROE之间OLS、2SLS回归分析

五、结论与建议

本文以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司作为研究对象，考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡度及其对公司绩效的影响。在研究过程中，我们的结论与进一步研究建议如下：第一，股权结构与公司绩效之间存在内生性。在考虑内生性问题时，我们选用CR5作为股权集中度指标、DR5作为股权制衡度指标来检验股权结构与公司绩效之间的关系，我们得到的结论与一些学者的结论一致。即公司绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，即控股股东对公司绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。公司绩效和股权制衡度之间呈现出显著的正向线性关系，即外部大股东的存在一定程度上可以抑制控股股东的侵害行为。第二，无论考虑内生性与否，完善股权治理机制可以提高我国上市公司绩效，其中股权集中度对公司绩效的效果更显著。

［1］陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据［J］.数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

［2］李汉军，张俊喜.上市企业治理与绩效间的内生性程度［J］.管理世界，2006，（5）：121-127.

［3］李增泉.国家控股与公司治理的有效性［D］.上海：上海财经大学，2002.

［4］孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效［J］.经济研究，1999，（12）：23-39.

［5］徐晓东，陈小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护［J］.经济研究，2001，（11）：3-11.

［6］徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影［J］.经济研究，2006，（1）：90-100.

［7］朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析［J］.经济研究，2001，（12）：66-92.

［8］张宗益，宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究［J］.数量经济技术经济研究，2003，（1）：128-132.

［9］Berle.A.and Means.G.The Modern Corporation and Private Property［M］.New York：Macmillan，1932.

［10］Chung.K and S.Pruitt.Executive Ownership，Corporate Value，and Executive Compensation：A Unifying Frame work［J］.Journal of Banking and Finance，1996，（20）：1135-1159.

［11］Demsetz.H.The Structure of Ownership and the Theory of Firm［J］.Journal of Law and Economics，1983，（26）：375-393.

［12］Demsetz.H.and K.Lehn.The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］.Journal of Political Economics，1985，（93）：1155-1177.

［13］Demsetz and Villalonga.Ownership structure and corpo－rate performance［J］.Journal of Corporate Finance，2001，（7）：209-233.

［14］Holderness.C.and D.Sheehan.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations：An Explanatory Analysis［J］.Journal of Financial Economics，1988，（20）：317-346.

［15］Jensen.M.and W.Meckling.Theory of the Firm.Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

［16］La.Porta.R，F.Loptz-de-silanes，and A.Shleifer，Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1999，（54）：471-517.

［17］McConnell.J.and H.Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value［J］.Journal of Financial Economics，1990，（27）：595-612.