魏凤春 胡艳妮

统计数据显示经济增速放缓的趋势基本确定，而通胀压力减小。固定投资回落，消费增长总体平稳，CPI数据低于市场预期。

我们认为，中国经济增长转向内需拉动，消费结构发生变化带来需求多样化，同时外需放缓，四季度的出口增速将回落，经济增长的动力逐步减弱。此外，四季度由于政府十一五规划中提到的节能减排目标需要验收，政府会采取一些强制性的措施，比如关闭一些排放量较多的企业来完成这个目标，GDP势必会受到很大的影响。根据我们对价格去库存的判断，CPI会进一步下跌，全年维持3％左右。

年内通胀无忧

当前通胀压力显著增强，主要包括三个因素：(1)服务类价格(房租)和劳动力成本上升；(2)食品价格存在较大上行风险；(3)历史经验：三季度CP[环比增幅最高。减压因素包括：(1)基数效应逐渐减小；(2)出口对通胀的推动作用将减缓；(3)输入型通胀压力将较温和；(4)上游价格涨价向下游传导压力将减弱；(5)货币信贷增长对物价驱动力将趋缓。

其中，猪肉价格是影响CPI的重要因素。不可否认，猪肉价格还有上涨动力。但6月份生猪存栏量已开始增加，生猪存栏量远高于国家调控标准；而且国家从上半年就开始大量收储猪肉和增加进口，以对冲生猪存栏量降低给猪肉价格带来的负面影响。近期猪肉价格增势渐弱。

从粮食价格走势来看，我国是典型的自然灾害频发国度，每年的损失基本相当。而今年看似严重的自然灾害，其对粮食产量的影响有限，粮食供求关系稳定。黑龙江、吉林等粮食主产区作物受水灾的影响并不严重，目前丰收在望。而历史上，只要黑龙江、吉林、河南等几大粮仓粮食丰收，则全国粮食无忧。流动性过剩还催生了对大蒜、绿豆的炒作，但国家不会允许炒作玉米、小麦和水稻，其对粮食价格的控制力还是很强的。

因此，食品价格不具备持续上涨的基础，仍处于温和上涨区间。

从增量流动性角度来看，虽然8月略有反弹，但整体来看我国的货币供应量增速持续降低，流动性水龙头在拧紧。而随着经济景气程度降低，实体经济需求持续减弱。产能过剩、供大于求是我国经济的基本特征。此外，国家还将通过各种手段有效管理通胀预期。在此背景下，CPI在9月或10月见顶是大概率事件，由“秋老虎”变为“纸老虎”，年内通胀无忧。

但是由于存量流动性的过剩，中长期通胀仍是一个严重问题：2011年食品价格将继续上涨，非食品价格上涨风险可能集中在下半年；长期，成本推动风险将凸显，人口结构决定劳动力成本存在长期上升趋势。

短期不会加息

2010年货币政策面临的挑战，一方面，全球经济继续复苏，但依然脆弱和漫长，各国退出策略不一致，导致全球金融市场流动性泛滥，推高国内和全球范围内的通货膨胀水平；另—方面，国内经济回调和通胀压力并存，特别是近期通胀压力显著增长，对银行的让利呼声也在增大，加息传闻盛行。

我们认为，年内加息的可能性不大。主要原因有三：通胀的持续性仍需观察，而目前普遍认为通胀年内可控；对经济增长分歧和对经济的担忧广泛存在；资产价格尚不是当前货币政策的目标之一；在美国中期选举临近，对人民币升值压力增大之时，加息无异授人以柄。

根本原因是，加息意味着货币政策的实质转向和加息周期的到来，但近期加息不符合过渡前期的政府目标和政策节奏。但中长期进入一个加息周期是必然的，也是过剩流动性和资产泡沫的终极解决方案。2008年经济形势复杂，货币政策一年之内三变其身；2009年过度宽松，带来天量信贷，也埋下包括资产泡沫在内需要此后数年解决的恶果；2010年转向中性偏紧；2011年开始，需要货币政策转向实质上的偏紧，减货币杠杆而非加货币杠杆是货币政策的方向。

对市场而言，短期加息频传虽如乌云密布，但雨始终不来，但常喊“狼来了”，狼真的回来，因为这是对于加息周期和资产泡沫解决的一定程度上的必然性的预期，这使得2011年无系统性的机会，也对短期市场构成利空。

加息周期不仅在于遏制通胀，对资产价格乃至经济增长都影响甚大。资产泡沫与廉价货币互为因果。唯恐加息影响短期增长，长期则不加息增长难再。运用较紧的货币政策和利用资产价格的周期，进行利益调整，完成制度变革，这是我们认为的对中央政府和对中国经济有利的途径。加息时点的选择，一看通胀的压力，二看经济增长，中周期繁荣的启动。如果年底到2011年1季度通胀超预期，或使得加息周期更快的到来。

同样，年内再动准备金率的可能性也较低。人民币不具备大幅升值基础，但短期小幅升值可能性大。

融资平台的博弈

地方融资平台清理和房地产调控一样，实质都是中央和地方的博弈。而信贷风险是这种博弈的筹码。中央既不愿看到地方债务风险过早暴露，因为这意味着增长的波动；又不能再坐视地方再次掀起新一轮的负债扩张，在2012政治周期之前，地方对增长的重视是强化而不是弱化了，对风险的态度则是相反。

地方融资平台债务和房地产相互依赖，地方债务偿还和GDP竞赛使得对房地产财政的依赖性持续提高。2009年的房地产膨胀，使得土地出让收入与地方财政占比达到新高。中央政府的调控投鼠忌器，既怕影响增长，又怕风险暴露。既然是“不可置信的威胁”，又是“没有退路的战斗”，只有保持高压状态，让时间去化解难题；中央希望的调控力度将以不影响增长和就业为限。

过渡前期(2012之前)，没有根本性的体制改革，妥协和反复难免，但是，方向不会改变。应当丢掉再度负债扩张的幻想，负债扩张后果严重，负债扩张不具备可持续的基础。作为过渡期的一种缓冲安排，融资平台的两次清理反映了中央和地方的博弈，可以从中观察到主要矛盾的转化和利益的让渡。

在2008年底开始，作为中央启动的经济刺激政策的配套措施，对融资平台的允许和鼓励使得融资平台贷款2009年剧增到7.38万亿元；2010年初金融危机对中国的威胁论消失，经济增长创出新高，货币政策转向中性(偏紧)，银监会持续对融资平台开始清理，财政部、审计署等部门也进行调查、上报等，到2009年6月末，地方融资平台风险敞口超过1.7万亿，地方债务风险和银行风险凸显，贷款余额7.66万亿元，从一年3万亿到半年不到3千亿，融资平台几乎停掉。

9月开始，财政部主导的四部委二次清理地方融资平台，则意味在地方让渡利益、对前期风险给出更多保障和承诺的基础上，把融资平台继续作为过渡期地方资金需求的一个常规和规范的来源。融资平台，就成了过渡期的一种制度安排，缓冲中央和地方的利益冲突，通过随着双方效用函数的变化不断调整双方的损益，达到一个接一个连起来的“暂时平衡”。城投债的收紧和在下半年的开闸是对中央政府这一政策意图的注解。