王月萍，陈 昕，沈乐平

（1．华南理工大学 工商管理学院，广东 广州 510640;2．广东海洋大学经济管理学院，广东湛江 524088;3．广东金融学院工商管理系，广东广州 510521）

中小股东权益保护水平评价研究

王月萍1，2，陈 昕1，3，沈乐平1

（1．华南理工大学 工商管理学院，广东 广州 510640;2．广东海洋大学经济管理学院，广东湛江 524088;3．广东金融学院工商管理系，广东广州 510521）

从资产收益权（实际获益）的角度，运用因子分析法，对我国1994－2009年上市公司中小股东权益保护水平进行分析。研究发现不管是从企业获取股利支付还是从市场获得股价差，我国中小股东获益水平都非常低。在行业方面，采掘业有着较高的获益水平。为了提高中小股东权益水平，强制性股利支付和证券市场的监管是至关重要的。中小股东自身则要强化权益保护意识，慎重选择投资对象，积极行使参与管理权。

中小股东;权益保护;资产收益权;参与管理权;因子分析;评价

2010年，中国证券市场发展20年，在这期间加强中小股东权益保护，提高中小股东权益水平已经成为资本市场的重要问题。那么伴随着中国证券市场的发展，《公司法》和《证券法》的出台和修订，我国中小股东权益水平的现状有可能发生变化，如何评价中小股东权益水平成为首要问题。中小股东权益不仅表现在中小股东在权利上的参与和运用，更重要的是中小股东的意志是否得到真正的体现。目前的研究重在中小股东权利保护的制度设计上，而忽视了中小股东权利保护的实际效果。本文基于股东权利，在分析资产收益权的基础上，建立了中小股东权益水平的评价指标，并运用因子分析法评价1994－2009年我国上市公司的中小股东权益保护水平。我国中小股东权益保护水平依然很低，企业的股利支付非常低，因此中小股东更热衷于从股价差获益，但是股价的巨幅波动，却使得中小股东承受了与收益不匹配的更大的风险。

一 文献回顾

目前的中小股东权益保护评价或以法律条款为标准衡量，或以公司治理的一个内容来体现，因此目前的中小股东权益保护评价还只是从权利赋予的角度进行刻画。

（一）法律制度赋予的权利保护

拉波塔等提炼出法律对股东保护的几项指标:一股一票、“抗董事权”中的允许邮寄表决权、股东大会前股份冻结、受压少数股东机制（诉讼权、异议股份回购权）、累积投票权、临时股东会召集比例和新股优先权以及强制股利分配，从而对不同法系的股东保护进行研究［1］。由于自我交易成为大股东剥夺中小股东的重要途径，因此Djankov等从自我交易的角度出发，分别从私有执行（自我交易的事前和事后的私有控制），公共执行角度以及股市发展等几个方面研究对中小股东的权益保护［2］，并进行了跨国性的分析。

（二）企业赋予的权利保护

南开治理研究中心课题组在建立南开公司治理指数中以股东的基本权利、股东平等待遇以及股东大会程序来描述中小股东权益保护［3］。在对利益相关者的评价中，公司是否采用累积投票制、征集投票制以及网上投票成为中小股东权益保护重要的衡量指标［4－6］。

（三）其他保护

1．跨地挂牌上市。Pagano等发现，从20世纪80年代中期到90年代末期间，尽管美国证券管制最为严格，但是相比其他国家吸引了更多的外来上市公司［7－8］。进一步研究发现，在美国的外国上市公司自愿遵循美国法律不仅能够获得声誉上的好处［9］而且会提高公司的价值［10－11］。Sun 等发现我国内地公司在香港上市后，治理结构得到改善，返回内地上市后有明显的溢价［12－13］。因此白崇恩等使用是否在其他市场挂牌上市反映中小投资者权益保护机制［14］。

2．其他

关于中小股东权益保护的变量研究除了法律制度、公司治理结构、跨地上市之外，或者使用审计意见、使用证监会、证券交易所的处罚或通报批评，或以交叉上市以及是否聘请世界四大会计师事务所来作为替代变量。

二 中小股东权益的体现——资产收益权

作为股东权利，我国公司法明确规定:公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。股东权利可分为两类:财产权和管理参与权。前者包括股东身份权、资产收益权、优先受让和认购新股权、转让出资或股份的权利，后者如参与决策权，选择、监督管理者权，知情权，提议、召集、主持股东会临时会议权。目前多从如何保障管理参与权等研究中小股东权益保护，但是管理和参与权只是手段，而财产权才是核心，才是股东出资的目的所在，管理和参与权是为了更好地实现财产权，是保障股东实现其财产权的必要途径。在财产权中，资产收益权既是股东权利的核心，同时也是股东权利的最终体现，是股东投资的根本利益所在。资产收益权有两种:一是股利，二是资本利得。我国的二级市场和发行市场的价格相差很大，而中小股东大多是从二级市场上购得股票。忽略中小股东的投资成本，仅使用股利获得不能反映中小股东真实的收益状况，因此使用资产收益权才能够真实地反映中小股东的获益水平。

三 模型建立

（一）样本数据来源

本研究的数据和指标来源于国泰安数据库，选取从1994－2009年深沪两市的上市公司，剔除了金融类公司、ST类公司、净利润为负以及数据不全的公司，以及当年上市的新股（由于上市的新股溢价较高，股价波动剧烈），共计10 998个样本。数据为非平衡面板数据，运用STATA10．0软件进行运算。

（二）指标体系的选择

从资产收益权的角度，中小股东获利主要来源于现金股利和股价差，考虑到中小股东的特性，本文选择了每股现金股利、现金股利市价比，以及证券市场上个股回报率等6个指标。

股利相关指标包括每股现金股利、现金股利市价比。每股现金股利（divid）以绝对数反映公司发放股利的水平高低，现金股利市价比（shrintea）则反映了中小股东所获得股利与市场价格的比例，从而反映中小股东投资的现金股利回报水平。在多数研究中，现金股利支付率通常作为上市公司股利政策的衡量标准，很难反映中小股东的实际现金股利获利水平，因此本研究没有选择股利支付率。

资本利得指标主要是指由于证券市场股价波动给中小股东带来的获益。由于股利的发放（即使在除权之后）也会带来股价的波动，因此也包括在其中。包括考虑现金红利再投资的个股年回报率（yretwd）和不考虑现金红利再投资的个股年回报率（yretnd），以及不考虑再投资的包含股利和股价差的股东获利水平（shrinteb）。

（三）因子分析

由于股价和股利之间有着相关性，直接采用这些指标来评价中小股东的权益水平将会产生偏差。利用因子分析法不但可以用少数相互独立的因子来反映原来指标中的大部分信息而且很好地避免了共线性问题。

1．信度检验

信度分析通过Cronbach α值的大小来判断，一般认为Cronbach α值大于0．8，表明数据呈现了很好的一致性。分析结果显示信度系数为0．821 4，大于 0．8。

2．KMO 分析

KMO值越大，意味着变量间的共同因素越多，也就更适合做因子分析。一般认为KMO值小于0．5时不适合做因子分析。总体为0．692 2，大于0．5，适合做因子分析。

3．非旋转因子分析

运用主成分分析法提取因子（如下页表1），发现前两个因子特征值大于1，累计贡献率达到92．70%，也即前两个因子共解释了原始变量总方差的92．70%，总体上因子分析反映了原有变量的大部分信息，因子分析结果较好，因此提取前两个因子。

表1 非旋转因子分析的特征值及贡献率表

4．旋转后的因子分析

进一步简化因子结构，提取相互独立的成分，使用最大方差正交旋转方法提取前两个因子（如表2），累计贡献率仍为92．70%。可以看出第一个因子和证券市场的资本利得收益相关，第二个因子和企业的股利获得相关，并且这两个因子不相关，避免了原来数据股利指标和资本利得指标的共线性问题。对f1和f2分别命名为资本利得因子和股利获得因子。旋转因子载荷如表3。

表2 旋转因子分析的特征值及贡献率表

表3 旋转因子载荷表

5．因子得分和综合评价

基于旋转后的因子结果，计算各指标的因子得分（如表4）。根据因子得分以及各因子的贡献率计算中小股东权益保护水平的综合得分f=（0．589 4*f1+0．337 6*f2）/0．927 0

表4 基于最大方差正交旋转的因子得分系数表

四 上市公司中小股东权益保护水平分析

（一）各年中小股东权益保护水平分析

1．我国中小股东权益水平非常低。我国中小股东从企业的股利获得也只有在1994－1995年非常高，而在其余年则维持一个非常低的水平，1997年、2005－2006年以及2008年即使超过零，数额并不大。而从股价获益水平来看，同样不容乐观，只有1997年、2000年、2006－2007年和2009年获益水平较高。因此，如图1所示，尽管我国在对中小股东权益的法律保护上不断地完善，但是依然是弱股东保护的国家，中小股东的获益水平无论是资本利得还是股利都非常低。

图1 1994－2009年各年中小股东权益水平分布

2．股利获得与股市的牛、熊态势成反方向变化。在1996年、1999－2000年、2006－2007年和2009年，资本利得水平获益超过股利因子水平。而在1994－1995年、1997年、2001－2005年、2008年，股利水平超过资本利得水平。股利水平与资本利得水平基本上成反方向。2000年，以及2006－2007年恰是中国股市的牛市阶段，而2001－2005年则是中国长达5年的漫漫熊市，2008年受金融危机影响是中国股市大跌的一年。当股市处于牛市时，获得股价差成为中小投资者获利的主要渠道，同时由于股价差非常高，此时企业完全可以通过再融资发行股票获得所需资金，因此现金股利支付较低;而到了熊市，当中小投资者无法通过股价差获得收益时，对股利的要求就比较高，此时企业通过提高股利支付以树立好的声誉，从而赢得投资者的青睐，获得所需融资。

3．不管是牛市还是熊市，企业的股利支付水平都非常低，但资本利得水平却有高有低，特别是1996年、2000年、2007年和2009年股价暴涨，远远超过了其他年。因此中小股东更多希望从股价差中获利，哪怕这种获利机会非常小，投机性非常明显，因此我国股市更可以称之为“投机市”，而不是“投资市”。而在国外成熟的证券市场上，股利支付水平的高低才是投资者选股的一项重要依据。

4．中小股东承担了股价波动带来的巨大风险，却没有获得相应的收益。特别是2007和2008年，是股市暴涨暴跌的时期，2007年10月16日冲高至6124．04点，其后一路下跌到2008年10月28日，跌至1664．93点，从最高点到最低点历时仅一年，跌幅达72．8%，创同期世界证券市场跌幅之最。巨幅震荡的股市导致中小股东承担了巨大的风险，却没有获得与此相匹配的收益，因此进一步挫伤了投资者对资本市场的信心，也促使投资者更关注资本利得而不是长线投资获得股利收益，加剧了资本市场的投机性。

5．我国证监会2008年10月9日发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》明确指出现金分红的额度为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。但是2008年和2009年的企业股利支付水平依然很低，特别是2009年股利支付水平甚至低于受金融危机严重影响的2008年。因此在完善法律制度的同时，应该更强调法律的执行力度，才能保障中小股东的股利获益水平。

（二）各行业中小股东权益保护水平分析

本文按照中国证监会的行业①A农、林、牧、渔业;B采掘业;C制造业;D电力、煤气及水的生产和供应业;E建筑业;F交通运输、仓储业;G信息技术业;H批发和零售贸易;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。分类，对各行业的中小股东权益水平进行了分析。从图2可以看出总体而言，各行业的中小股东获益水平呈现显著的差异。中小股东在采掘业和电力煤气及水行业中所获的收益最大，传播和综合类则最低。从股价表现上，采掘业和建筑业、房地产业最高，而其他产业表现都比较差，特别是综合类行业的企业。从股利发放上，依次为采掘业和电力煤气及水行业，以及交通运输仓储业、建筑业，其他行业表现都很差。

图2 1994－2009年各行业中小股东获益水平分布

1．中小股东从采掘业和电力煤气及水行业中所获得的收益最大。采掘业属于一次能源行业，属于国家垄断行业，由于能源的稀缺性和重要性，采掘业通常业绩都非常好，在股利发放上也较为慷慨，因此采掘业成为投资者重点关注的对象。电力煤气及水行业的发放股利也是较高的，但是他们在市场上的变现却还是差强人意，原因在于这些行业已经是竞争性行业，特别是电力生产行业受制于煤炭的价格和下游电价，因此通常作为长线投资的对象，而不是中短期的炒作对象。

2．建筑业和房地产业资本利得水平较高，股利获得水平较低。1998年我国发布《城市房地产开发经营管理条例》和《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，要求从1998年下半年起停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。2003年《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》进一步把房地产业纳入国民经济支柱产业，房地产业和建筑业得到了更加迅速的发展，房地产业及建筑业在市场上受到投资者的重点关注，企业并不需要借助高的股利发放获得较好的融资声誉。

3．交通运输和仓储业以及社会服务业股利支付水平较高，资本利得水平较低。交通运输和仓储业以及社会服务业虽然发展迅速，但是企业竞争激烈，发展资本稀缺，因此企业发放较高的股利以提高自己在资本市场的表现力。

4．信息技术产业、传播与文化产业和综合类行业，不管是股利水平还是资本利得水平都很低。值得注意的是信息技术产业，21世纪初伴随着互联网、高科技概念的泡沫的破灭，信息技术产业在资本市场上走入低谷，持续多年。

五 总结和建议

研究发现，总体而言我国的中小股东权益保护水平依然很低，中小股东的收益并没有从权利的赋予中获得实质上的提高，进而也影响了我国证券市场健康持续的发展。

1．我国的股市之所以被称为“投机市”，原因在于从1994－2009年的16年间，我国整体企业的股利支付水平非常低，因而中小股东从股利获利几乎不可能，尽管资本利得水平为正的机会不多，但是由于牛市一旦来临，就可以获得高额的资本利得回报，因此中小股东更看重资本利得的收益。

2．当牛市来临时，企业不需要股利支付来建立声誉，但是当漫漫熊市来临时，企业的股利支付水平明显提高。这恰恰证明了在我国适用拉波塔等的替代模型［15］而不是结果模型，现金股利支付只是企业进行融资的手段。

3．无论是资本利得还是股利支付，12年间振幅巨大，中小股东承担了股市剧烈的震荡所带来的巨大的风险，但是整体获利水平非常低，风险和收益并不匹配。

4．各行业的资本利得和股利发放差别非常大。采掘业的获益水平几乎是最好的，这源于该行业的不可再生和替代性，以及稀缺性。

综上分析，我们可以通过提高股利支付和稳定股票价格来提高中小股东的权益保护水平，具体措施包括:

1．运用融资机制约束上市公司的股利发放行为。融资仍然是企业发展的重要影响因素，同时也是企业谋求上市的重要原因。能否顺利获得所需融资，上市公司除了良好的投资机会，更多的是依靠其在证券市场的声誉如善待中小股东。因此运用融资机制约束上市公司剥夺行为对中小股东权益保护有着重要的作用。特别是把股利支付和融资条件相结合，将是保护中小股东的强有力的措施。

进一步规范企业的股利支付制度。一方面加大现金股利的发放力度，促使企业通过现金分红善待中小股东，另一方面强化现金股利制度的稳定持续性，避免企业利用股市波动而随意更改股利制度。

2．加强证券市场的监管，稳定我国的证券市场，降低投机性，使得证券市场从追逐短期资本利得的行为向追求上市公司长期发展（股利获得）的方向发展，避免股价的巨幅波动，降低中小股东的投资风险。同时当证券市场追求长期的投资时，股价更好地反映企业的价值，使得上市公司更注重股利的支付。

3．完善和加强对中小股东的司法救济。我国现金股利支付并没有起到拉波塔等的结果效应，这也和我国的法律不够完善、法律的执行力度不够直接相关。应该在继续完善股东代表诉讼制度的基础上引入股东集体诉讼，增强中小股东群体的力量，加大对侵犯中小股东权益的行为的查处和惩罚力度，降低中小股东被侵权的可能性。

4．对于中小股东而言，首先要主动提高权益保护意识，积极行使参与管理权，强化对上市公司的监督，而不是“搭便车”。其次要慎重选择投资对象，避免跟风盲目操作，选择高分配高增长的行业进行投资，降低投资风险，也是提高权益水平的重要途径。

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Assessment on the Right Protection of Minority Shareholders

WANG Yue － ping1，2，CHEN Xin1，3，SHEN Le － ping1
（1．School of Business Administration，South China University of Technology，Guangzhou 510640，China;2．School of Economy and Management，Guangdong Ocean University，Zhanjiang 524088，China;3．School of Business Administration，Guangdong University of Finance，Guangzhou 510521，China）

In the view of the right to return on assets（actual earning）of minority shareholders，factor analysis is used to evaluate the actual interest of minority shareholders in China from 1994 to 2009．The protection level of minority shareholders is generally very low both in the dividend from enterprises and in the capital gains from security market．Among the industries，extractive industries have a higher protection level．So in order to improve the interest of minority shareholders，it is very important to enforce the dividend payout and security market behavior．Minority shareholders should strengthen their protection awareness，choose investment corporation carefully and actively use the right to participate in the management．

minority shareholders;right protection;right of return on assets;right of participation in the management;factor analysis;assessment

（责任编辑 郭庆华）

F830．91

A

1000－5935（2011）02－0133－06

2010－09－13

国家自然科学基金重点项目（70832003）

王月萍（1973－），女，山西临汾人，华南理工大学工商管理学院博士生，广东海洋大学经济管理学院讲师，主要从事公司治理方向的研究。

陈 昕（1970－），男，北京人，华南理工大学工商管理学院博士生，广东金融学院讲师，主要从事公司治理方向的研究。

沈乐平（1960－），男，江苏邗江人，华南理工大学工商管理学院教授，博士生导师，主要从事公司治理方向的研究。

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